PPP城市轨道交通项目财务评价研究

孟惊雷 赵英杰 隋鑫鑫

一、PPP相关概念

PPP（Public-Private-Partnership），即政府代表的公共部门与社会私营企业进行项目投资合作的方式。2014年，在我国译为“政府与社会资本的合作”。这意味着政府部门和社会资本将共同提供社会公共产品或服务实施的一种合作方式，体现了政府部门与社会资本之间在特许经营协议下的合作博弈关系。

PPP模式不仅是一种投融资模式，也是一种管理模式。PPP的先进性体现在：①产生协同效应。PPP项目依靠政府信誉和社会资本的专业知识，以最低的成本获得最佳的结果，提升了项目建设与经营的效率。②双方利益共享。公私合作对于企业和政府来说，是良好的伙伴关系。如果没有利益共享和利益的合理分配管理，就很难维持这种类型的伙伴关系。③双方共担风险。PPP项目可以持续20～30年甚至更久时间，这就涵盖了项目设计、可行性分析、融资、建设、运营、维护和项目移交等过程，涉及许多类型的风险。某些风险称为不可抗力风险，通常由双方共同承担。在分配风险时，还应考虑承担者的财务实力和应对风险的能力。

二、PPP城市轨道交通项目财务评价中存在的问题

国外公共基础设施的经济评估主要采用成本效益评估法。从私营部门的角度来看，投资者通常将重点放在该项目的财务可行性上。与我国的传统项目类似，PPP城市轨道交通项目的财务评估基于“建筑项目的经济评估方法和参数”（第3版），评价指标是从三个方面 偿债能力、盈利能力和财务生存能力确定的。城市轨道交通建设项目的财务评价主要体现在投入与产出的关系上，财务评估指标的确定直接影响财务评估结果的可信度。在我国，最常应用的是内部收益率、投资回报率、净现值和投资回收期等。目前，PPP城市轨道交通项目财务评价中存在的问题主要体现在：

1.忽略项目结构合理性分析

PPP城市轨道交通项目投资大、项目周期长，一般由政府确定项目产出价格，运营依靠政府在运营期间提供必要的补贴来维护。必须分析项目结构的合理性，因为社会资本和政府贡献的合理比率直接影响项目的建设进度。项目结构的合理性受许多因素影响，同时需要针对各种因素加以分析，找到其中的关键影响因素。

2.财务指标之间存在重叠性

不同财务指标对财务的关注点不同，但是在建立评估模型时，财务指标体系中特定指标之间的相关性会产生多重叠性。对于各种公司和行业，任意排除可能相关的指标是不合理的。要删除或筛选特定指标，需要结合实际情况全面考虑。

3.合理回报率设置缺少依据

合理的收益率是根据财政部在《政府和社会资本合作项目财政承受能力指导意见》（财金〔2015〕21号）中提出的PPP项目公司投资收益率计算得出的。《指导意见》指出，有必要根据商业银行的中长期贷款利率水平确定合理的收益率（项目投资的总收益率），并综合考虑各种付款条件或建议。

三、PPP城市轨道交通项目财务评价指标的改进思路

国家发改委和建设部联合颁布了《建设项目经济评价方法和参数》（第三版），全面、系统地确定了基本参数、基本方法、评估模型。分析内容通常包括偿债能力、盈利能力和财务生存能力，也适用于城市轨道交通PPP项目的财务评估。但并不全面，还应根据项目的特点分析项目结构的合理性，来确保项目不会在偿还债务资金方面出现资金不足的问题。

1.项目结构合理性

项目结构合理性指的是在项目特许经营权期限的运营期内，每年的收入可以大致满足每年的折旧摊销、偿还的债务以及社会投资方的投资。在上述条件下，项目运营期内，每年的支出包括社会资本方用于建设的资金回收，项目债务的本金与建设期的利息偿还、建设期形成的固定资产的折旧摊销再和实际可回收的资金进行比较，从而得出项目结构是否合理，判断定量化分析项目结构合理性可由公式1和公式2表示：

D为建设期内形成固定资产在运营期内平均每年折旧；L为流动资金；α为政府金占总投资比例；TPL为项目总投资；T为项目合作运营期；t为项目债务资金偿还期

2.偿债能力

由于建设城市轨道交通需要大量的资金投资，因此城市轨道交通建设是一项长期工程。在此期间，要保持投资的延续性，项目需要筹集大量资金。因此，计算公司的偿债能力是对项目延续性的保障。相较于传统项目，PPP项目运营期结束时不允许偿还未偿债务，所以项目融资能力受制于项目时长。

3.盈利能力

评估项目的重要内容是根据项目资本现金流量表和项目投资现金流量表测算各方面的盈利能力。考察资本获利能力、项目投资的获利能力以及所有投资者的获利能力。

4.财务生存能力

财务生存能力主要基于财务计划的现金流量表并考虑还贷计划和利润分配计划，考察项目是否可以持续。城市轨道交通具有半经营性的经济属性，财务生存能力分析可帮助社会资本寻求政治资助以维持项目的可持续性。

四、PPP城市轨道交通项目财务评价案例分析

1.昆明市轨道交通PPP四号线项目陈家营站—昆明火车南站基本情况

四号线一期总投资285.22亿元，其中政府资金约114.09亿元，占总投资的40%；债务资金171.13亿元，占总投资的60%。本项目计算期为30年，其中建设期为4年，运营期为26年。

2.项目合理性分析

由公式1分析项目结构合理性可知：TPL=285.2亿元，α=40%＊15%=6%，流动资金L=1.026亿元，T=26年。根据现有的调查结果，得出建设成本的构成，并且根据建设部和国家发改委的城市铁路运输固定资产折旧年限表计算得出：

土木工程部分约占总投资的60%，土建投资额为132亿元，折旧年限为100年。车辆和机电设备投资约占40%，整车及机电设备投资88亿元。每个设施的折旧年限平均不到30年，D值约为0.25亿元。

(2852200＊(1-6%)-10260)/26=102723.38万元＞42500万元

该项目的结构被确定为不尽合理。在经营期间收回的折旧费用不足以偿还贷款，社会资本收回资金。这是因为城市轨道交通项目的总投资巨大，项目资产的折旧期过长（超过30年），并且项目可交付的实际使用价格无法回收折旧、摊销，因为有些资产占总投资的大部分，折旧时间过长，导致项目结构不合理。拟采取的措施包括：增加政府在项目中的投资比例，延长特许经营权的期限和增加政府补贴。由于已经确定项目的投资比例和特许权期限，因此建议使用增加政府补贴来消除项目结构不合理的影响。

3.盈利能力分析

由于盈利能力分析对于项目的财务分析至关重要，因此本文选择内部收益率、净现值、投资回收期、投资利润率、投资利税率作为指标分析。

4.偿债能力分析

偿债能力分析要评价偿还项目筹集的债务资金的能力。目前有四项指标：资产负债率、利息备付率、偿债备付率、应还本付息额。

（1）资产负债率

在营业期开始时，资产负债率小于100%，表示资产大于负债。资产负债率持续下降，表明可以实现利润。预计到2039年将偿还长期贷款，负债对资产更为重要。可用于偿还的资金来源包括利润、折旧、摊销以及其他可用于偿还的资金。

（2）利息备付率

表1 项目资金构成及年度需求表

表2 盈利能力评价指标

金流量表和项目资本金现金流量表计算。

表3 偿债能力指标

预付能力不足或甚至为负数，意味着到2028年前将没有利润，但到2028年将产生利润，此后利润增加。利息备付率一直是正数并持续增加，从长远来看将在2039年结束。

（3）偿债备付率

从过渡期到投资期的本息偿还率超过1，并且越来越高，这表明本金偿还的风险很小。

5.财务生存能力分析

将该项目整个周期包括建设期和运营期的净现金流量与累计盈余资金提取出来，2020年至2045年净现金流量分别为-169905、-164780、-159656、-154532、-144600、-134600、-124529、-114384、-104167、-113477、-101628、-80203、-73152、-66686、-207197、-53730、-47246、-40751、-34248、-101269、64530、61375、62428、63490、-186369、1253596万 元，2020年 至2045年累计盈余资金分别为0、0、0、0、0、0、0、0、0、0、0、0、0、0、0、0、0、0、0、0、64530、125905、188333、2511823、187101、14477万元。（数据根据https://www.cpppc.org中全国PPP综合信息平台披露的项目财务计划现金流量表计算。）

初始净现金流量为负，从2040年起将为正，累计盈余资金不会为负，说明该项目在财务上将是可行的。该项目在运营初期的财务效率不高，在运营初期还本付息的压力很大。公司融资中存在资金缺口，因此有必要制订补偿计划，例如政府现金补偿、铁路沿线土地、经营性土地出让等。房地产开发和营业收入、财政政策偏好。

五、PPP城市轨道交通项目财务评价合理化建议

1.内部收益率的选择

内部收益率是计算城市轨道交通PPP项目决策的重要指标。对应于不同的现金流量表，内部收益率包括整个项目投资的内部收益率，以及参与投资各方的内部收益率。政府需要在签署计划和合同的过程中详细分析所有内部收益率，指定使用的内部收益率。

2.融资方式和规模的确定

需要考虑股权融资和债权融资的资本结构。本案例仅假设公司通过银行贷款进行融资。但在实际生产经营中，公司可以选择多种融资方式，例如发行公司债券和将项目证券化。《政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引》《中国保监会关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知》提供了一些政策支持，政府应当合理选用具体方式来满足资金需求，减少资本成本和政府支出。

3. PPP项目回报机制的影响

根据财政部印发《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）的通知》（财金〔2014〕113号），PPP项目的补偿机制可分为三种：政府支付模式、用户支付模式和可行的缺口补贴模式。由于实行政府定价，导致初期的收入难以覆盖前期的投资建设，所以需要政府补贴。当前，通常基于客流预测和实际票面价格来计算票价收入，核查运营成本并补贴损失。要求政府公共部门根据项目进行评估，监督PPP合同的执行情况，及时调整财政资金的使用。如果产生超预期的客流量，那么政府和社会资本将按比例分享超额利润。