金融改革与宏观流动调控机制分析

王龙

以降低金融摩擦为目标的金融改革是如何影响宏观流动性传导机制和调控政策的？一般逻辑框架下，金融改革能够降低信贷市场流动性溢价，减少跨境投资约束，修复金融摩擦对于宏观流动性传导机制的破坏，进一步提高调控政策的有效性。然而，经济逻辑并非看起来那么简单，这种思路并不完善甚至是有偏颇的。例如，在封闭经济体中，大部分新增流动性会流向高效率生产企业，从而帮助其扩大投资规模。金融改革无法影响投资效率，但可以有效提升投资规模，宏观流动性的充裕会使劳动力和原材料需求短期内升高，其他资源也变得相对稀缺，市场价格机制将受到一定程度的冲击。在开放经济条件下，小型经济体的市场利率是不受国内信贷需求改变而影响的，部分企业新增信贷和投资规模可能会挤出其他企业信贷资源和投融资规模， 如果国内流动性需求增加，并且低生产效率的企业占比较小，那么金融改革会导致国际资本内流。反之，金融改革会降低国内流动性需求并导致资本外流。这种挤出效益能够更加清晰地阐明造成新兴市场经济体国际资本的流入流出波动实际增大的原因。即使放松小国开放经济体的假设，使得本国金融改革能够影响世界利率，结论也不会有所改变。因此，能够有效放松金融约束的改革措施即使扩大了投资需求，也未必能够有效地影响宏观流动性，金融改革实践应根据自身实际情况与宏观流动性调控政策相互补充、协调推进。

金融改革的微观基础

推进金融改革需要关注经济系统整体风险等级、风险分布以及所有市场参与者的互联性，充分意识到宏观流动性的传导机制会随着金融环境的改变而产生动态不稳定性。因此，政策制定者需要从金融改革的微观基础出发，理解导致宏观流动性传导机制失灵的关键因素：

首先，银行系统恐慌和协调问题是导致传导机制失灵和系统性金融风险的关键性因素。银行体系的安全性、稳健性在很大程度上取决于公众对银行体系的信心。回顾商业银行基本职能和流动性风险，银行机构所扮演的中介角色使其在存款人或投资者的提款决策中寻找战略性平衡。商业银行在金融市场中的这种角色提供了现有存款保险制度、银行救助和其他政府担保背后的基本原理，其目标是让公众对银行机构有信心并避免恐慌和非正常性提款需求。在现代金融市场中，商业银行仍然面临挤兑风险，基于信息缺失的恐慌和非正常性提款需求比传统背景下的中介职能更加广泛。例如，次级抵押贷款相关证券的失败导致投资者拒绝在批发资金市场为银行提供流动性，造成银行流动性危机从而导致全球金融危机。

其次，存款保险制度可以被认为是政府向银行提供的看跌期权，赋予银行相当于实收资本价值的行权价出售资产的权利。这使得银行系统存在过度风险激励，因为银行股东只参与其风险承担决策的优势。脆弱的银行体系导致世界各国政府紧急救助陷入困境的银行，而忽略了这种对市场恐慌或危机蔓延担忧实际加剧了道德风险问题。银行股东不会将其承担的风险后果内部化，因为如果风险控制无效，其他人将承担失败的责任。银行“大而不能倒（TBTF）”一直是许多国家银行系统中的一个严重问题，由此产生的道德风险和过度激励机制也是金融市场摩擦的重要来源之一。

再次，由于银行间的相互联系和系统上的外部性，一家银行遭遇的外部冲击可能对其他银行也有显著影响。多米诺骨牌效应会通过不同网络结构与冲击反应将最初受到冲击银行的流动性失衡扩散到其他银行。金融摩擦使得银行系统无法将这些外部因素内部化，从而导致宏观流动性传导的信贷配给机制效率低下，影响到整个银行系统的稳定性，即使简单的居民资产组合调整也可能产生潜在的传染效应。例如，存款人在多个银行均持有存款的情况下，若其中一家银行面临压力，存款人就会为保护全部财产而将该银行内的存款转入其他银行，银行间通过担保、共同保险等类似组合因素形成事实上的互联关系。由此，流动性供给中流动资产投资不足或者银行间市场资金池的搭便车问题，就可能通过网络外部性影响信贷市场，而不仅仅是银行间市场的资金波动。如果监管当局仅仅关注个别金融机构的流动性风险监测，则不足以保障整个金融系统的安全稳定。

宏观审慎政策下流动性调控

宏观审慎政策下的流动性调控面临的最大挑战在于评估内在流动性风险压力积累，尽管政策制定者理论上可以通过衡量流动性风险敞口和预测未来发展方向来解决，但在具体实施上往往难以对宏观流动性风险进行系统性评估。我国实体经济流动性主要通过银行系统信贷资金获得，但是大部分宏观审慎政策主要作用于银行新增信贷规模，政策工具干预宏观流动性传导的信贷配给机制要经过很长一段时滞才能产生显著影响。此外，宏观审慎政策对银行贷款规模和结构施加过大压力还可能产生替代效应，这削弱了宏观审慎政策通过银行系统干预宏观流动性传导机制的有效性。因此，为了遏制流动性风险在金融系统内的传播，基于宏观审慎原则从以下四个机制着手构建一个更加稳定完善的流动性调控体制显得至关重要：

1.宏观审慎的流动性日常运作机制

金融危机总是以不同的方式吸引人们的注意力，但是在此阶段之前，流动性风险已经体现在部分金融机构资产负债表上。宏观审慎的流动性日常运作机制主要目的是避免局部的流动性冲击在整个金融系统内扩散，鼓励政策制定者在风险初始阶段就主动采取有力措施，加强定向调控和区间调控，从而将金融机构资产负债表的调整成本降至最低。各国目前宏观审慎的流动性调控趋向也都体现了巴塞尔协议中对于资本、流动性、杠杆率以及拨备覆盖率等监管指标的新要求。我国应基于巴塞尔协議III的流动性要求，围绕流动性比例、核心负债依存度、流动性缺口率、客户存款集中度、流动性覆盖率和净稳定融资比率等多个流动性风险监管与监测指标，构建能够支持我国实体经济可持续发展的宏观审慎的流动性日常运作机制。

2.宏观审慎的流动性缓冲机制

流动性缓冲机制在宏观审慎政策下的调控体制中起着十分重要的作用。当宏观流动性过剩或不足超过临界值而发生流动性冲击时，流动性缓冲机制将通过反向注入或抽离流动性等措施，降低宏观流动性变化的幅度和速度，使得宏观流动性对金融系统的冲击力量随变化速率减缓的同时而弱化。宏观审慎的流动性缓冲机制能够为调控政策效应得以展现争取时间，以此延后甚至化解流动性风险的爆发。因此，有效的流动性缓冲机制能够填补流动性预警机制的空白和缺陷，控制宏观流动性转换过程中的不稳定性，对减缓流动性风险冲击实体经济具有不容忽视的作用。我国应重点结合保证金制度建设、流动性储备和注入、中国人民银行救助计划等制度安排设计应对流动性冲击的缓冲机制。

3.宏观审慎的流动性应急机制

当宏观流动性出现系统问题时，如果预警机制和缓冲机制同时失去作用，说明流动性冲击的力度较大，或者不同于一般的冲击路径，这时政策制定者往往会采取激进的救火模式，把对金融系统中的道德风险、有限擔保等金融摩擦现象搁置一边。因此，为了使宏观流动性不至于短时间内枯竭或者爆发，需要提前设计相应的应急机制加以防范。通常情况下，应急机制是大规模宏观流动风险的最后一道防线，也最为严格，只有在流动性冲击无法通过其他方式解决时才能启动。应急机制从根本上讲是与当下宏观流动性方向背道而驰的不可逆转措施，这就要求宏观审慎的流动性调控体制在设计应急机制时应充分考虑到金融摩擦对于宏观流动性调控的影响，设计一个适合我国宏观流动性传导机制的易控、较温和、又有效的应急方案，否则会导致流动性状况偏离预定轨迹向另一个极端发展，出现的后果可能更加难以应对。

4.宏观审慎的流动性反馈机制

宏观审慎的流动性反馈机制是指政策制定者如何通过调控效应反馈来改进评价体系，以提高流动性调控的效率，维持金融系统稳定。当政策制定者根据预警机制，对预期产生流动性冲击或已出现的流动性危机实施了一定的调控政策后，不管是宏观的流动性传导还是微观的流动性使用都会产生一些有价值的反馈，反映基于评价体系调控政策实施的及时性、必要性和准确性等。宏观审慎的流动性反馈机制将帮助政策制定者通过对这种反馈的评价来进一步完善预警机制和评价体系，改善调控政策。

现有的调控手段和方式难以有效应对宏观流动性顺周期变化的加速器效应对经济运行带来的冲击，因此将宏观流动性调控纳入宏观审慎政策框架，通过建立逆周期的“内在稳定器”机制对宏观流动性进行调节，从而防范金融失衡、维护金融稳定。宏观审慎政策的有效实施依赖于一个能够协调众多方面的政策执行框架，宏观审慎管理机构必须能够对货币政策、财政政策及其他审慎监管机构的政策决定做出积极回应并施加影响。宏观审慎政策框架下的流动性调控与传统流动性调控的区别不仅体现在工具的差异性，更加体现在管理目标和应用方式在适时、灵活的逆周期调节上所发挥的作用，因此中央银行在建立和运行宏观审慎政策下的流动性调控体制便起到非常关键的作用。（作者单位：百瑞信托有限责任公司）

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