企业并购效益分析

翁启泽 张旭阳

摘 要：本文以盈峰环境并购中联环境为例，运用财务指标分析的方法，选取盈峰环境2016年至2020年的年度财务数据和同行业的平均水平数据，通过自身不同时期的对比和同行业平均水平的对比，对盈峰环境在并购前和并购后一段时间的财务指标展开分析，并以此为依据来评价盈峰环境并购的效益，最终得出盈峰环境并购后抗风险能力得到强化，并购效益不佳的结论。

关键词：盈峰环境;并购;效益;多元化

一、引言

近些年我国的经济发展由改革开放初期的注重效率、粗放型增长的发展形势转变为现今的注重质量、高水平、绿色的发展形式。“十四五”规划和2035年远景目标纲要更是提出“碳达峰”和“碳中和”，强调了要坚持绿色、低碳发展。人民群众需要蓝天白云，不要被破坏的生态环境和污染。李稻葵认为：在“十四五”期间我国的实体经济产业会出现大规模重组的现象，绿色产业的行业规模将有巨大的上升空间。

自2015年以来，我国并购市场规模突破1万亿元，并购规模最大的年份接近1.9万亿元，2020年并购市场规模1.66万亿元。并购市场整体呈现出富有生机，极度活跃的情况。专注绿色行业的研究学者认为，未来并购市场将继续呈现出向上的态势。据智研咨询预测，2021年中国环保产业规模也将达到2万亿元，未来将持续保持增长与繁荣。

在目前的国情国策和世界环境的影响下，并购在经济资源配置中有着举足轻重的地位。在过去的2020年中，水务巨头威立雅拟合并苏伊士，意在全球环保龙头地位;城发环境拟合并启迪环境;中国城乡收购碧水源、上实控股收购康恒环境、中国节能控股收购国祯环保、中国节能控股收购铁汉生态、广环投集团收购博世科等，向我们展示了在环保产业领域并购是达成企业战略目的一个受欢迎选项。

并购将产生什么效应？以前的学者已经在实证，案例分析中做出了对并购效应的诸多贡献。却鲜有人基于财务指标分析，对比公司并购前后相当长的一段时间的视角，分析公司并购产生的效应。笔者使用了2018年十大并购事件之一的盈峰环境并购中联环境为案例，选用了2016年至2020年盈峰环境的年报数据。既兼顾并购的时效性，尽可能地贴切当今的形势，又比以前研究此公司的研究者有多一年的年报数据，因此笔者比前人拥有更多全面分析的可能性。

二、相关基本理论

并购的方式包括这几种：

纵向并购是指同一行业内不同的生产阶段的企业进行并购。如企业对原材料供应方企业并购或对产品的需求方进行并购。通过纵向并购，企业可以加强对销售成本和生产成本的管控，减少沟通成本，带来生产和销售环节成本的节约。

横向并购是指对生产相同产品的企业进行并购。通过横向并购，企业有获得更优异的行业地位的可能性。企业壮大后，在行业内更有话语权，如形成了寡头垄断市场，甚至可以调节产品销售价格，以此来获得更多利润，改善企业的盈利能力。

混合并购是指企业并购不是自己所在行业，并且供应链上下游没有直接关联的企业。通过混合并购，企业可以扩大自己的商业版图，拓展业务范围，成为跨领域、跨行业的多元化经营的企业，并且降低了企业经营的风险。

并购的效益有这些：

通过并购，企业指望获得一些正效应。比如：效率加成、经营和财务协同、多元化竞争优势、战略调整、估值大幅增加等正效应。这些正效应可以帮助企业改善经营情况，获得更多的增长空间，也给公司的规模和市值上升带来实际性利好。

并购也存在零效应的可能性。“过度自信”理论认为：管理层由于过度傲慢自大，可能会坚持无效的投资，在有过多的竞争者抬价的情况下以过度的溢价并购企业，并购付出的成本大于并购后未来可以取得的实际收益，企业将从并购中获取零收益。

并购甚至存在负效应，给企业经营带来危害。企业管理者的收入可能取决于公司的规模而不是盈利情况。委托代理理论认为：管理者和股东的利益不一致时，有可能会做出危害股东利益、危害公司经营的行为。而为了公司做大规模，管理者不惜牺牲股东利益去并购企业时容易产生并购的负效应。

三、案例介绍

1.行业背景

我国坚持绿色发展。《十四五环境生态规划》、《生态环境保护专项督察办法》等的印发，全国碳排市场的启动在即。我国方方面面的政策和规划不断给绿色和环保加码，环保行业有着光明前途，市场规模呈现出不断扩增的趋势。

2.公司简介

（1） 并购方简介

盈峰环境，创立于1993年，并购中联环境前主营业务为电工机械及机械制造和环保业务。并购中联环境后，主营业务转变为传统环卫装备、新能源环卫装备和环卫服务。现为全球市场最大，整体实力最強的环保装备制造企业。

（2） 被并购方简介

中联环境，是中联重科集团三个重要业务领域中的一个，是一家研发生产环境装备和投资运营环保项目的产业集团，有强大的自主研发能力，部分产品的销量处于行业的头部地位。

3.并购动机

（1） 战略调整，拓展业务版图

收购中联环境，一方面可以拓宽盈峰环境的商业版图，增加盈峰环境的业务范围，另一方面可以降低企业在经营过程中可能遇到的风险，增加企业收益，可以挖掘出企业发展壮大的新增长点，并购中联环境可以使盈峰环境达到迅速扩张商业版图的目的。

（2） 经营协同，增加企业竞争力

产生经营协同效应的前提是参与并购行为二者存在互补优势。盈峰环境借助中联环境强大的研发能力，而中联环境因为盈峰环境的营销能力和管理能力，可以产生大于并购前的经营和财务绩效。

（3） 增强和巩固行业地位，增强获利能力。

盈峰环境并购中联环境，将与企业竞争的同行企业纳入麾下，以行政调拨替代市场竞争，沟通成本大大降低。此外，由于减少了行业外部竞争压力，经营环境得到改善，避免了同行业的恶性竞争，盈利能力得到保证和增强。

4.并购过程

盈峰环境在决定进入环保行业后，为了对环保行业全产业链形成全方位布局，对该行业多个公司进行收购，如：彩色东方、宇星科技等。2017年5月，盈峰控股成为实控人，获得了中联环境51%股权。2017年6月，51%的股权被盈峰控股转让给了宁波盈峰。2017年7月盈峰控股拟发行股份，收购中联环境8位股东全部的股份，斥资152.5亿元。到了次年的11月，盈峰环境正式把中联环境并购。

四、财务指标分析

主要财务指标表

财务指标分析可以全面客观地分析企业经营情况和经营绩效。在本案例中，选用盈峰环境并购中联环境之前两年和并购后两年年报披露的财务数据，从财务指标的四个方面出发展开分析，充分研究和探索并购中联环境给盈峰环境带来的财务状况和经营成果的变化。

1.盈利能力分析

盈峰环境并购中联环境使得盈峰环境的盈利能力有一定幅度的强化。总资产收益率和营业毛利率，营业净利率都有一定幅度的上扬，但净资产收益率出现一些幅度的下滑，这是因为在并购过程中发行了股份，使所有者权益增加造成的。初步分析可见，并购行为有利于增强公司的盈利能力。

（1） 总资产收益率

我们可以得知，2018年完成并购后盈峰环境的总资产收益率有较大提升，即使2019年和2020年有所回落，但依旧保持在并购之前的水平之上。对比同行业平均水平，盈峰环境虽稍有下降，但下降幅度比较有限，较为平稳，盈峰环境与同行相比较优势扩大。可以得知，并购中联环境对盈峰环境的盈利能力有一定的促进作用，增加了一定的抗风险能力。这是由于盈峰环境对中联环境的整合产生了经营协同效益。業务多元化，分散了盈峰环境经营的风险，因此表现出了比同行业更强的抗风险能力。并购有利于增加公司的抗风险能力，使总资产收益率改善。

（2） 净资产收益率

在并购完成后公司的净资产收益率比完成并购前的2017年要低，这是因为盈峰环境并购中联环境时发行了股份，对价支付收购，增加了所有者权益，因此净资产收益率有一定幅度下降。并购完成后的2018年和2019年净资产收益率比行业平均水平低。但2020年在新冠疫情的冲击下，盈峰环境的净资产收益率保持较为平稳，对比同行业水平，受到冲击较小，这显示出盈峰环境的韧性，面对黑天鹅事件时，受到的影响较小，这可能有并购带来的原因，并购增大了盈峰环境的业务版图，在疫情的冲击下显示出了比同行业其他企业更多的韧性。并购支付若选择大量发行股份对价支付，则有可能冲薄每股净利润，使净资产收益率下降。

（3） 营业毛利率及营业净利率

除了推进并购的2017年和新冠疫情来袭的2020年营业毛利率有稍微地下降外，总体趋势是上升的，这表明盈峰环境并购中联环境后，能有效整合资源，使得营业毛利润和营业净利润呈现出上升的趋势。对环保行业企业而言，倘若能有效整合资源，则可以提升经营能力，提升营业毛利率和营业净利率，改善企业盈利能力。

2.偿债能力分析

（1） 资产负债率

盈峰环境的资产负债率保持相对平稳。2016年至2020年期间始终保持在40%上下波动，即使是并购过程中，资产负债率也没有太大的波动，这是因为并购过程中并没有过多发债，大体上采用了股份对价支付的方法。从近些年来看，盈峰环境总体的资产负债率水平相对平稳，不会出现资不抵债的情况，总体来看偿债能力较好。但对公司经营而言，可以举债的空间还可以增加，举债投入有益的生产可以使企业产生更多效益。从这也说明公司在并购时，可以增大举债规模，更有效地利用资金。

（2） 流动比率和速动比率

在并购过程中盈峰环境的流动比率和速动比率下降严重，但在2019年和2020年有所回升。短期来看，盈峰环境的偿债能力算不上优秀，但出现还不起债的可能性比较小。对比并购前，盈峰环境的偿债能力出现下滑，并购暂时没有在偿债能力方面显现出正效益。这说明企业在并购过程中应该充分评估并购偿债能力方面的风险，做好财务方面的协调整合，利用好财务协同效应，避免出现偿债方面的危机。

3.营运能力分析

（1） 应收账款周转率

盈峰环境的应收账款周转率在合并过程中有一个大幅度的提升，从并购前低于行业平均水平的1.89至并购中的3.5上下;但在并购后两年有一定幅度的下滑，2019年的应收账款周转率表现不佳，这可能是因为并购后盈峰环境对中联环境的整合不佳，短期内没有显现出好的效应，但在2020年疫情冲击下有一定幅度的提升，这表明整合可能初见成效。企业的并购应该要做好产业和管理的整合，避免应收账款周转率的下滑，影响资金流动。

（2） 存货周转率

盈峰环境在并购过程中存货流转率上升明显，虽然在完成并购后存货流转率有一定幅度的下滑，但该值始终比并购前表现更优。这表示出并购使盈峰环境的存货流转率有一定的改善。企业如果并购后积极地开展管理整合，存货周转率会有一些实际性的上升。

（3） 总资产周转率

对比自身的不同年份，盈峰环境该指标在并购过程中出现大幅度的上升，在并购完成后又有大幅度的回落，表现甚至不如并购前。盈峰环境的下滑幅度剧烈。这显示出盈峰环境并购后总体上的运营能力不佳，整合不佳导致了这样的结果。

4.成长能力分析

我们可以看出盈峰环境大体上呈持续正增长的趋势，虽然增长率波动较大。

（1） 净利润增长率

净利润增长率反映的是企业当年的净利润较上一年净利润的变动情况，是一个反映了宏观环境、行业沉浮和内部管控等的综合指标。

盈峰环境无论是在并购前还是并购后，都表现出了较为强劲的增长能力，虽然在2020年因为新冠疫情的冲击，盈峰环境的净利润的增长仅为1.84%，但这个成绩已经大幅战胜了行业平均水平。可以看出盈峰环境净利润增长率一直都能保持在一个不错的水平。但净利率增长率逐年下滑显示出了公司整合不佳。对于企业来说，并购加上好的整合可以增加净利润增长率的潜力。

（2） 营业收入增长率

对盈峰环境而言，增长率在大部分年份比不上行业增速，并购前营业收入增长率远远低于行业平均水平，在并购年份有大幅度增加，而并购完成后的年份甚至出现了负增长，这说明并购后整合效果不佳，并没有实现协同效应。2020年在新冠疫情的冲击下，盈峰环境的营业收入增长率大大高于行业平均水平，这一方面说明在2020年公司整合出现实际性进展，另一方面表现出整合后的盈峰环境有更强的抗打击性。

五、评价

1.多元化展开布局使抗风险能力变强

被并购方的体量是并购方体量的两倍大小，盈峰环境通过这样的一个激进的“蛇吞象”策略，迅速完成了在全环保行业链条全布局的策略。完成上下产业链条的全布局有利于降低整体的营销成本、沟通成本，并提升了在行业内的话语权，提升了公司在行业内的竞争力。多元化的布局，使盈峰环境在2020年同行业各项财务指标大幅下降的情况下保持平稳或略微下降，这表明多元经营化增加了盈峰环境在行业受打击时的韧性，表现出有力的支撑。

2.并购整合不佳，绩效表现不佳

通过对盈峰环境并购前和并购后财务指标的分析，可以看出并购中的盈峰环境在盈利能力指标、偿债能力指标、营运能力指标方面的表现部分大幅增强，在并购完成后大幅滑落，整体水平还是优于并购前水平，成长能力指标并购后下滑严重。此次并购在短期财务指标来看，并购完成后各方面指標出现一定幅度的下滑，在财务指标方面并没有体现出并购的正效应。这种结果是并购整合不佳导致的，战略、产业、存量资金、管理和文化的整合方方面面都影响了并购的效果。

参考文献：

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[2]刘昱琪，张波.基于财务指标分析的企业并购整合研究——以奥飞娱乐公司为例[J].中国市场，2021（12）：16-19.

[3]李兴然.盈峰环境：订单络绎不绝 地位快速提升[J].股市动态分析，2020（16）：42-43.

作者简介：翁启泽（2000.04- ），男，汉族，广东省揭阳人，广东金融学院，会计学专业，本科在读;张旭阳（1999.07- ），男，汉族，广东省茂名人，广东金融学院，会计学专业，本科在读