从自由现金流量看电力公司资本回报支付能力

2021-10-30方宇亮廖南英张莹

国际商务财会 2021年13期

方宇亮廖南英张莹

【摘要】文章通过研究1998—2019年沪深两市73家电力公司的自由现金流量数据，分析我国电力行业上市公司的资本回报支付能力。研究结果显示：我国电力行业上市公司的自由现金流量创造力总体情况令人堪忧，有超过八成的电力公司持续存在“庞氏利息”和“庞氏分红”行为，这一现象在国有控股和非国有控股公司均普遍存在，与非国有控股公司相比，国有控股公司的自由现金流量创造力表现较好，进一步研究发现仅有不到两成的电力公司具有较好的自由现金流量创造力，文章由此得出了电力公司资本回报支付能力总体孱弱的结论与启示，以期当前电力公司乃至我国经济发展中应对存在的“双庞氏”现象加以重视、提高警惕、寻求妥善的化解之道，为实现企业高质量发展提供参考。

【关键词】电力公司；自由现金流量；付息能力；分红能力；高质量发展

【中图分类号】F275；F832.51

一、引言

在党的十九届四中全会明确提出要“有效防范化解金融风险，推动经济高质量发展”后，中国证券监督管理委员会于2019年11月发布了《推动提高上市公司质量行动计划》，力争通过三至五年的努力，使上市公司整体面貌有较大改观[1]。纵观我国经济发展形势，微观经济发展不仅是我国经济发展的重要组成部分，还是我国经济发展的重要抓手和体现。电力是为工业和国民经济其他部门提供基本动力的行业，是国民经济发展的先行部门，其是否能够实现高质量发展将在一定程度上反映我国资本市场能否持续健康发展。要想判断三至五年后我国电力行业是否实现了整体面貌的较大改观，就需要了解其当前乃至过去在高质量发展方面的整体面貌。本文以谢德仁（2018）[2]提出的企业高质量发展的判断标准，即是否持续创造现金增加值（Cash Value Added，CAV），从自由现金流量创造力视角，运用谢德仁（2020）[3]提出的自由现金流量理论观点及度量方法，详细统计分析了1998—2019年我国电力、热力生产和供应业上市公司（以下简称“电力公司”）的资本回报支付能力（指付息能力和分红能力），从而得出电力公司资本回报支付能力总体孱弱的结论与启示。

二、自由现金流量及其度量

（一）自由现金流量概述

现金流量表是反映企业在一定时期现金流入和现金流出动态状况的报表，可反映出经营活动、投资活动和筹资活动对企业现金流入流出的影响，其所揭示的现金流量信息是对企业偿债能力和支付能力的概括反映。按照业务活动性质，企业的净现金流量划分为经营活动净现金流量、投资活动净现金流量和筹资活动净现金流量。

谢德仁（2013）[4]是我国较早提出自由现金流量概念的学者之一，他从企业永续经营视角提出自由现金流量是企业所创造的经营活动净现金流量在满足自身投资所需现金后，可向股东和融资性负债的债权人自由分配的现金流量。他认为企业的分红能力要受制于是否拥有充足的源自自由现金流的自由现金和留存收益这双重边界，企业的付息能力由企业的自由现金流量创造力决定。

（二）自由现金流量度量

按照谢德仁（2020）[3]的理论观点，企业整体价值创造视角下的自由现金流量是指企业经营活动创造的净现金流量在满足自身可持续发展所需现金之后的剩余现金流量，即：

自由现金流量（FCF1）=经营活动净现金流量+投资活动净现金流量

从股东价值创造视角看，利息是给债权人的资本回报，是企业不能自由决定的现金流出，在计算自由现金流量时需给予扣除[3]，即：

自由现金流量（FCF2）=经营活动净现金流量+投资活动净现金流量-利息支出1

结合上述理论观点，计算出逐年累计的自由现金流量（FCF1S、FCF2S、FCFdS）。主要度量指标如表1所示。

三、研究样本及方法

（一）研究样本

本文根据中国证券监督管理委员会2020年3季度上市公司行业分类结果，选取行业大类名称为电力、热力生产和供应业的上市公司（73家2）为研究对象。数据来自Wind数据库和财务报告信息手工搜集整理。因我国A股上市公司1998年才编报现金流量表，故本文仅针对1998—2019年73家样本公司的报表数据进行统计，获取用于研究的样本（公司-年份）观测数共1289个。

（二）研究方法

本文主要采用谢德仁[3-4]提出的自由现金流量概念和指标度量方法，将企业的资本回报支付能力分为付息能力和分红能力，详细统计了1998—2019年我国电力公司每年的FCF1、FCF2及其逐年滚动累计数（FCF1S、FCF2S）以及逐年滚动累计的分红后自由现金流量（FCFdS）3。本文通过计算各个会计年度相关指标为负数的公司占比等数据，从长期视角（1998—2019）分析电力公司的资本回报支付能力。首先是从企业整体价值创造视角，分析电力公司整体创造自由现金流量的能力，以反映其整体资本回报支付能力（具体指标是FCF1和FCF1S）；再从自由现金流量创造力视角，分析电力公司的付息能力（具体指标是FCF2和FCF2S）4；然后是结合实际分红数据来分析电力公司的分红能力（具体指标是FCFdS）5；最后是对国有控股和非国有控股公司的资本回报支付能力进行比较，从而得出电力公司资本回报支付能力是否总体孱弱的结论。

四、實证结果与分析

（一）自由现金流量创造力总体情况分析

表2列示了所有观测数（公司-年份）的年度FCF1、逐年滚动累计数FCF1S分布情况。从表2可以看出，1998—2019年平均每年有51%的公司FCF1为负值，且每年FCF1的平均值在大部分年份也为负。FCF1为负值的公司占比在2004年最高，达到65%，2019年最低，降至30%。自我国经济发展步入新常态以来，近10年这一占比平均值为45%较上期（指2000—2009年，下同）的55%下降了10%，下降趋势比较明显。从表2逐年滚动累计数FCF1S分布情况看，1998—2019年平均每年有69%的公司FCF1S为负值，且每年FCF1S的平均值在绝大部分年份也为负。FCF1S为负值的公司占比在2009年最高，达到84%，2018年最低，但也达到了58%。近10年这一占比平均值为67%较上期的70%略有降低，意味着仍有相当一部分公司长期连续自由现金流量为负值，即不具备持续付息能力。可见，从企业整体价值创造视角来看，电力公司整体创造自由现金流量的能力较弱，近年来虽有所提高，但整体情况不容乐观。

（二）付息能力总体情况分析

表2列示了所有观测数（公司-年份）的年度FCF2、逐年滚动累计数FCF2S分布情况。从表2可以看出，1998—2019年平均每年有63%的公司的FCF2为负值，且每年FCF2的平均值在绝大部分年份也为负。从各年（公司-年份）的自由现金流量创造视角来看公司的付息能力，有63%的公司发生了谢德仁（2020）[3]所指的“庞氏利息6”行为。FCF2为负值的公司占比在2004年最高，达到74%，2001年最低，但也达到了48%。近10年这一占比始终保持在50%以上，但近10年平均值为61%较上期的64%略有下降。从表2逐年滚动累计数FCF2S分布情况看，1998—2019年平均每年有82%的公司的FCF2S为负值，且每年FCF2S的平均值均为负（2002年除外）。FCF2S为负值的公司占比在2011年和2012年最高，首次出现两个峰值，达到91%，2001年最低，但也达到了64%。近10年这一占比始终保持在84%以上，且近10年平均值为87%较上期的78%上升了9%。这就意味着超过八成的公司是长期连续自由现金流量为负值，说明其不具备持续付息能力，持续存在“庞氏利息”行为。可见，从自由现金流量创造力视角看，电力公司的付息能力整体较弱。

（三）分红情况与分红能力总体分析

表3列示了所有观测数（公司-年份）的分红公司占比、分红总额、自由现金流量总额及净筹资总体情况。从表3可以看出，1998—2019年分红公司占比从53%增长到2019年的71%，实施现金分红的公司逐年增加。年度分红总额从1998年的14.53亿元增长到2019年的443.69亿元，但FCF2总额、FCF2S总额在绝大部分年份为负数，为正数的年份寥寥无几7。与之形成鲜明对比的年度净筹资总额却全部为正数，2011年最高达到2 017.62亿元，到2019年逐年累计净筹资达到18 813.23亿元。另外，表2中的FCFdS在1998—2019年平均每年有88%的公司为负值，说明其累计自由现金流量FCF2S小于其累计支付的现金股利，FCFdS为负值的公司占比在2016—2018年长期处于高位，达到97%，就算是在自由现金流量（FCF2总额、FCF2S总额）创造较好的2002年，FCFdS为负值的公司占比仍达到77%。可见，从各年（公司-年份）的自由现金流量创造视角看，大部分公司都发生了谢德仁（2020）[3]所指的“庞氏分红8”行为，即在没有持续分红能力的情况下，还在不断加大分红力度，其分红的现金并非来自公司持续创造的自由现金，而是来自筹资活动流入的现金。

（四）国有和非国有控股公司的资本回报支付能力比较分析

表4列示了所有观测数（公司-年份）的国有和非国有控股公司的年度FCF1、逐年滚动累计数FCF1S、FCF2、逐年滚动累计数FCF2S、FCFdS分布情况。从表4可以看出，在电力公司中，国有控股公司占比超过75%。与非国有控股公司相比，国有控股公司中FCF1、FCF1S为负值的公司占比较低9，显示出其具有较强的自由现金流量创造能力。进一步对比FCF2、FCF2S、FCFdS发现，无论是国有控股公司还是非国有控股公司，FCF2、FCF2S、FCFdS为负值的公司占比都进一步提高，但与非国有控股公司相比，国有控股公司中的FCF2、FCF2S、FCFdS为负值的公司占比相对较低10，说明其具有相对较强的资本回报支付能力。但不能忽视的是“庞氏利息”和“庞氏分红”行为同时存在于国有控股和非国有控股公司中，只是在此期间非国有控股公司表现得更加普遍和明显。

五、結论与启示

（一）结论

本文基于自由现金流量视角，对1998—2019年我国电力公司的资本回报支付能力进行了统计分析。研究结果表明，电力公司的资本回报支付能力总体孱弱，且在不同年份存在较大的差异。几乎所有电力公司都发生过谢德仁（2020）[3]所指的“庞氏利息”和“庞氏分红”现象，更有超过八成的电力公司持续存在“庞氏利息”和“庞氏分红”行为。与非国有控股公司相比，国有控股公司的自由现金流量创造力表现较好，显示出较强的资本回报支付能力，但不容忽视的情况是国有控股和非国有控股公司均存在较为严重的“双庞氏”现象，依靠“补血”，才能“养活”自己。一旦自己长期“养不活”自己，其股票将戴帽（ST或*ST，如ST坊展、*ST科林、*ST兆新、*ST凯迪），最终走向退市（*ST凯迪在2020年退市）。但是，也有近两成的电力公司具有较好的自由现金流量创造力，显示出较强的资本回报支付能力。上述结论与谢德仁（2020）[3]对不同行业A股公司资本回报支付能力的研究成果不谋而合，若将电力公司视为A股公司中的较高质量者，且具有较好的代表性，那么，当前在电力公司乃至我国经济发展中存在的“双庞氏”问题，就需要各方加以重视、提高警惕，以寻求妥善的化解之道。

（二）启示

综上分析，本文认为“去庞氏化”并非一刀切式地“去杠杆”仍是化解电力公司“双庞氏”问题以推动其高质量发展的关键所在，正如谢德仁（2020）[3]强调政府和资本市场利益相关方要着力推动上市公司提升经营活动现金流量的质量，以达到提升自由现金流量和现金增加值创造力的目标，靠自己“养活”自己，实现电力公司的高质量发展，从而助力我国宏观经济成功转型实现高质量发展。对广大上市公司而言，就迫切需要审计和鉴证生态系统中的所有利益相关方共同采取行动，持续优化审计流程，完善审计准则，强化企业董事会、治理层、管理层和会计师事务所治理，实施适度的监管，进一步完善审计质量评估和报告标准，从而实现高质量审计，为资本市场健康有序、高质量发展保驾护航。

过去的2020年是国企改革三年行动方案的启动之年，在这一年，我国胜利完成“十三五”规划主要目标任务、决胜脱贫攻坚等三项任务，取得的成就有目共睹。展望未来，国企混改、重组整合、国资监管体制改革等方面都将进入快速推进、实质进展的新阶段。鉴于国有控股公司在电力公司中占有的绝对优势，其发展质量如何将直接决定并影响着电力公司高质量发展的成果和质量。这就需要国有企业积极应对新一轮科技革命和产业变革机遇，以坚持稳中求进推动高质量发展为己任，全面贯彻落实国企改革三年行动方案，抓重点、补短板、强弱项，持续推进国有经济布局优化和结构调整，增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力，推动国企改革发展再上新台阶，以高质量党建引领一流企业创建，不但自己“养活”自己，还要持续为我国宏观经济高质量发展贡献力量，从中发出国企声音，不负时代、不负韶华！

主要参考文献：

[1]祝惠春.齐抓共管提高上市公司质量[N].经济日报，2019-11-26.

[2]谢德仁.培育现金增加值创造力实现企业高质量发展[N].中国证券报，2018-08-11.

[3]谢德仁，刘劲松，廖珂.A股公司资本回报支付能力总体分析（1998-2018）——基于自由现金流量创造力视角[J].财会月刊，2020（9）.

[4]谢德仁.企业分红能力之理论研究[J].会计研究，2013，（2）.

1 指偿还债务支付利息（包括资本化和费用化利息支出），本文数据简化处理为现金流量表中分配股利、利润或偿付利息所支付的现金合计数减去分配股利（实施现金分红）。

2 剔除了2020年上市的“晶科科技”；另外，ST和*ST公司有4家，分别是ST坊展、*ST科林、*ST兆新、*ST凯迪，其中*ST凯迪已于2020年退市，因这4家公司1998—2019年现金流量表数据未缺失，故不予剔除。

3 针对1998年之前上市的公司，统计期间为1998—2019年；针对1998年及其后上市的公司，统计期间为上市年度至2019年末。

4 针对FCF1和FCF1S为正值的公司，需进一步测算FCF2和FCF2S，用以判断其资本回报支付能力及是否发生“庞氏利息”行为。

5 针对FCF2S为正值的公司，需进一步测算FCFdS，用以判断其分红能力及是否发生“庞氏分红”行为。

6 旨在陈述现象，非指上市公司的主观意愿即如此，也不对上市公司的主观意愿加以讨论和揣测，下同。

7 FCF2总额正数年份出现4次（1999年、2001年、2002年和2019年），FCF2S总额正数年份仅出现1次（2002年），历史上二者同时为正数出现1次（2002年）。