中小制造企业股权集中度能影响企业绩效吗?
——基于内部控制质量的中介效应分析
2021-10-27周向红邱筠闵成鹏飞
周向红 邱筠闵 成鹏飞 彭 璇
(1.湖南科技大学 商学院,湖南 湘潭 411201;2.产业发展大数据与智能决策湖南省工程研究中心,湖南 湘潭 411201)
一、引言与文献综述
股权结构是企业剩余控制权与剩余索取权配置的现实基础,也是公司治理的根基[1]。股权结构对公司治理的影响,主要反映在对公司控制权的分配上,即公司股权集中度。当股权集中度较高时,大股东拥有更高的决策话语权,有助于更好地履行股东监管职责,缓解代理冲突,“利益协同效应”促使大股东更有效地推进企业资源整合,从而提升企业绩效;然而“一股独大”的局面可能导致大股东侵犯中小股东的权利,不利于企业发展。当股权结构过于分散,容易产生“搭便车”行为,也会对企业的绩效带来负面影响。中小制造企业是我国经济发展的生力军,也是创新创业的主要承担者,还是促进我国经济高质量发展的重要力量。当前,创业板已成为我国新型中小制造企业筹资融资的主要平台,对于在创业板上市的中小制造企业来说,成立时间较主板上市企业短,规模较小,具有高创新性、高收益性、高风险性和高成长性等特征[2],而且上市前以家族式或民营企业居多,对股权结构未进行科学规划。合理的股权结构对于中小型企业而言,有助于提升资源整合效率,提高企业的经营效益,促进企业创造更大的价值和财富。因此,在推进数字化升级的背景下,合理地设计中小制造企业的股权集中度,高效整合资源进而促进中小企业良性发展,具有重要意义。作为企业治理的重要环节,内部控制影响企业绩效,同时也会受到股权集中度的制约。股权集中度与企业绩效存在何种相关关系,内部控制对于二者之间有着怎样的作用机理,吸引了大量学者的关注。目前,大量文献对企业股权集中度、内部控制、企业绩效的关系开展研究,主要体现在三个方面:
1. 股权集中度与企业绩效的关系研究
企业绩效提升路径和企业绩效影响因素一直以来都是企业界和学界关注的焦点。合理的股权结构是优化公司治理的重要体现,股权对企业绩效的影响效应是公司治理研究的重点之一。目前较多文献主要研究股权结构(股权集中度和股权制衡度)与企业绩效的关系。研究结论主要有三种:一是两者呈正相关关系,二是两者呈负相关关系,三是二者呈非线性关系。谢军(2006)通过研究第一大股东的性质以及股权集中度与公司绩效之间的关系,论证了股权集中度对公司绩效具有积极作用[3]。陈德萍和陈永圣(2011)研究发现股权集中度与企业价值呈正U型关系,股权制衡度对企业价值有正向影响,认为在我国目前的制度背景下,在保持公司股权集中度的同时,也要构建股权制衡监督制度[4]。王晓巍和陈逢博(2014)以创业板上市企业为样本,构建了多元线性、非线性回归模型和分段回归模型,分析上市公司股权结构与企业价值的关系,得出随着第一大股东持股比例的增加,企业价值先减少后增加、最后再减少的结论,且认为第一大股东的绝对控制不利于企业价值的提升,对于创业板上市公司,应保持适度的股权集中度,发挥大股东之间的制衡作用[5]。迟铮(2018)从控股股东类型、股权集中度等指标入手,以中国出口企业为研究切入点,研究中国出口企业的股权结构与企业绩效之间的关系,实证结果表明样本企业的股权集中度与企业绩效呈倒U型关系,出口企业的股权集中度应与股权制衡度相匹配[6]。胡家明和吴迪(2020)基于沪深两市上市公司2007至2018年的数据,检验了股权集中度对企业绩效的影响,得出当第一大股东占比对企业绩效的影响呈二次曲线关系[7]。王莉莉等(2021)通过分析中小板制造业上市公司2010-2018年的数据得出股权集中度对公司的绩效水平具有显著的正向促进作用的结论[8]。
2. 股权集中度与内部控制的关系研究
大股东侵占效应和监督效应这两种相对立的观点,也反映在股权集中度对公司内部控制的影响上。一方面,大股东在缺乏监督的情况下,可能会利用自身所掌控的权力控制上市公司,使公司内部控制流于形式,侵占公司利益而谋取私利[9]。但另一方面,股权集中度高意味着大股东利益与公司利益密切相关,使大股东积极承担监督经营者的责任,减少代理问题,从而确保内部控制有效运行[10]。李清和闫世刚(2020)通过实证研究,发现反映公司内部控制水平的内部控制指数与企业的股权集中度呈正相关,股权集中度高则内部控制效果较好[11]。企业内部控制作为公司治理的监督机制,其质量与股权结构存在密切联系,大多数研究及实践表明,股权结构呈现级差,内部控制质量越好;但也有研究认为,二者的相关性并不高[12]。
3. 内部控制与企业绩效的关系研究
内部控制与企业绩效之间关系具有不确定性,学者们从不同类型企业进行了实证分析,结论各有不同。从民营、国有两种企业性质上看,叶陈刚等(2016)以2007-2014年中国A股上市公司为样本,研究了不同产权性质下公司治理结构、内部控制质量和企业绩效的关系:在民营企业中,内部控制质量与企业绩效正相关,但是在国有企业中,内部控制质量与企业绩效不存在显著相关关系,认为内部控制在国有企业中效果不明显,而在民营企业中内控质量能影响企业的财务绩效[13]。单从民营企业看,王成和祁跃(2017)以2010-2014年沪深市主板A股的民营上市公司为样本,验证了内部控制质量在股权集中度与企业绩效关系中存在中介作用[14]。从不区分企业性质上看,基于不同的样本数据各研究结论亦有不同。常启军等(2015)基于沪市A股上市公司2011至2013年共2055个数据,分析得出内部控制质量对股权结构与企业绩效具有不完全传导效应的结论[15]。庞博(2020)基于沪深两市A股上市公司的数据,研究内部控制、非经常性损益与企业绩效之间的关系,得出内部控制与企业绩效之间存在着显著正相关关系的结论,认为通过完善内部控制体系,保证股东拥有足够的权力监督管理层行为,有助于提升企业绩效[16]。
综上所述,鲜有文献以中小制造企业为研究对象,探讨内部控制质量作为股权集中度与企业绩效之间的中介发挥的作用,并探讨股权的影响路径。中小制造企业这类主体初期规模不大,往往是基于创业者已有创新资源而成立的,发展过程中创业者容易形成两个局面,一个是创业者在现有小业务规模下认为自己有能力推进企业发展,不愿意分享股权,则股权比较集中;另一个是创业者个体的局限性,对外依赖的资源较多,不得已需要分散股权而聚集发展资源。对大型制造企业而言,组织机构更健全,资源较多,且事先已经设计了良好的股权结构,内部控制可以依靠更规范的管理,与股权结构未有明显的关联关系,而中小制造企业内部控制则更多依靠股东间的博弈,股权结构又是博弈的重要基础。因此,在中小制造企业中,有必要深入探讨股权集中度与企业绩效存在什么样的相关关系,内部控制如何影响这二者之间的关系。本文以深交所创业板上市企业2015至2019年共五年的平衡面板数据为样本,运用中介效应分析方法,研究股权集中度是否会通过内部控制质量的中介作用对中小制造企业绩效产生定量影响。本研究对改善我国中小制造企业治理结构、提高绩效水平具有一定的参考价值,为中小制造企业股权结构优化设计提供理论依据,促进中国制造持续健康发展。
二、理论分析和研究假设
1. 股权集中度与企业绩效
根据已有文献和实践经验表明,股权集中度对企业绩效起到积极作用[17],由“利益趋同效应”原理可知,集所有者与经营者为一身的大股东会更加积极地投入到企业的经营管理活动,从而提高企业绩效[18];股权集中度高能使大股东对管理层实施有效的监督,降低代理成本,减少管理层行为对公司运营的偏离[19]。也有学者认为,股权集中度与企业绩效是负相关的,大股东凭借其控制地位,易发生侵犯小股东利益的“掏空”行为,从而损害企业绩效[20]。还有一种观点认为股权集中度与企业绩效呈非线性关系。Bennedsen和Wolfenzon(2000)认为制衡的股权结构对企业绩效的影响取决于协调效应与合谋形成效应,当股权集中度超过一定的临界值会对企业绩效产生负面影响,所以可以假设股权集中度与企业绩效不是简单的线性关系,而是非线性关系[21]。龙子午和王一(2020)也认为合理的股权集中度有利于提升企业绩效,二者呈倒U型关系[22]。基于此,考虑中小制造企业的股权集中度既非正相关,也非负相关,本文认为股权集中度与企业绩效之间可能存在倒U型的非线性关系,即随着股权集中度的提高,企业绩效会提高,但是一旦超过临界值,高度的股权集中带来的一股独大现象会使企业绩效下降。由此提出本文的第一个假设:
假设1:在中小制造企业中,股权集中度与企业绩效为非线性关系,呈倒U型曲线。
2. 股权集中度与内部控制质量
对于股权集中度如何影响企业内部控制质量有不同的观点,一般而言,股权集中有利于股东为企业发展承担责任。如李清和丁敏月(2013)以104家黑吉辽三省上市公司2009年数据为研究对象,通过对中国上市公司内部控制指数的影响因素进行分析,得出股权适度集中对内部控制指数有正向影响的结论[23]。王进朝和张永仙(2020)认为股权集中度会提高企业内部控制质量[24]。具体到中小制造企业,由于其规模较小,股权集中度普遍较高,所有权多数集中于单个股东或者为单个家族成员持有,大股东的“利益趋同效应”更为明显,股权集中度有利于内部控制质量的提升。据此本文提出假设2:
假设2:在中小制造企业中,股权集中度对企业的内部控制质量起到促进作用。
3. 股权集中度、内部控制与企业绩效
常启军等(2015)通过实证证明内部控制对股权结构中的第一大股东持股比例与企业绩效具有部分中介传导效应[15]。林钟高等(2009)认为股权结构影响内部控制披露行为,监督缺失导致企业绩效和价值水平难以提高[25]。本文认为股权集中度和内部控制质量都对企业绩效存在着一定影响,同时股权集中度与内部控制质量之间也存在着一定关系。持股比例高的大股东通过控股权加强对内部控制执行情况和效果监督时,有利于降低代理成本,提高经营效率,优化决策,提升企业长远价值。而股权分散不利于股东对公司内部控制的监督,内部控制有效性降低或控制失灵时,公司容易出现违规和舞弊行为,从而对企业绩效产生负面影响。基于此,提出假设3:
假设3:在中小制造企业中,内部控制质量对股权集中度与企业绩效之间的关系具有中介效应。
三、研究设计
1. 样本选择与数据来源
选取2015-2019年深交所创业板上市的中小制造企业作为研究样本,为保证数据的可靠性,对研究样本中的 ST类公司、数据缺失的公司、金融保险类公司和上市时间短于样本期的公司进行剔除。筛选后的样本企业挂牌时间超过5年,说明企业运营能力良好,可获得的财务数据较为全面,有更高的代表性。最终得到307家中小制造企业,1535条有效数据,共5年的平衡面板数据。数据主要来自CSMAR数据库,内部控制指数来源于 DIB 数据库,应用Stata 15.0对数据进行处理和分析。
2. 变量定义
(1)被解释变量
总资产收益率(ROA)可以反映资产运用的效率和效果是否合理,也可以体现企业经营管理的水平,反映的内容较为全面;而且,当企业总资产保持在一定水平的情况下,运用ROA指标可以分析企业盈利是否稳定和持久。因此,用总资产收益率衡量企业绩效。
(2)解释变量
用股权集中度(Oc)作为解释变量,第一大股东的持股比例越大,说明公司的股权集中度越高。
(3)中介变量
将内部控制质量(ICQ)作为调节变量。采用深圳市迪博企业风险管理技术有限公司发布的“迪博·中国上市公司内部控制指数”衡量内部控制的质量。该指数从五个方面对公司的内部控制质量进行评价,包括经营回报信息、经营合法性、资产安全、企业战略执行结果、披露真实完整性,可以充分反映企业内部控制的质量。将迪博内控指数取自然对数,表示企业内部控制质量:若该指标数值越大,则表明企业内部控制质量越好,反之亦然。
(4)控制变量
本文结合已有相关研究,在模型中选取可能对公司绩效造成影响的5个变量,如:公司规模(Size)、负债水平(Lev)、成长能力(Growth)、营运状况(Turnover)和现金流状况(Cash)。上述变量的具体说明如表1所示:
表1 变量说明
3.模型设计
为更好地检验假设1、假设2和假设3,根据中介效应检验方法和步骤建立3个模型:
ROA=α0+α1Oc+α2Size+α3Lev+α4Growth+α5Turnover+α6Cash+ε
(1a)
ROA=α0+α1Oc+α2Oc2+α3Size+α4Lev+α5Growth+α6Turnover+α7Cash+ε
(1b)
模型(1a)用于初步判断股权集中度和企业绩效的关系,在其基础上加入Oc的平方项,用于检验股权集中度与企业绩效的非线性关系:如果模型(1b)中Oc的系数α1显著为正,Oc2的系数显著α2显著为负,则表示股权集中度与企业绩效是倒U型的非线性关系,即证明假设1成立。
ICQ=β0+β1Oc+β2Size+β3Lev+β4Growth+β5Turnover+β6Cash+ε
(2)
模型(2)用于验证假设2,Oc的系数β1体现的是股权集中度对内部控制质量的直接效应,如果系数β1显著为正,则表示股权集中度与企业内部控制质量是正向相关的,股权集中度可以促进企业内部控制质量的提升,即证明假设2成立。
ROA=γ0+γ1Oc+γ2Oc2+γ3ICQ+γ4Size+γ5Lev+γ6Growth+γ7Turnover+γ8Cash+ε
(3)
模型(3)中Oc2的系数γ2和ICQ的系数γ3体现内部控制质量对股权集中度和企业绩效的中介效应,即验证假设3。如果模型(1b)中的系数α2显著,且模型(2)中的系数β1、模型(3)中的系数γ2和γ3都是显著的,那么说明内部控制质量起部分中介作用;如果β1、γ3是显著的,而γ2不显著,那么说明内部控制质量是起到完全中介作用的;如果β1不显著或γ3不显著,那么需要进行sobel检验,继续验证内部控制质量是否起到中介作用。
图1 股权集中度、内部控制质量和企业绩效的关系
四、实证分析
1. 描述性统计
对样本数据进行描述性统计分析,计算结果如表2 所示。由表2可知,被解释变量ROA的最小值为-49.3%,最大值为17.5%,平均值为2.92%,说明创业板上市中小制造企业整体绩效水平不高,且企业之间存在较大差异;股权集中度Oc的均值为28.6%,说明创业板上市中小制造企业的股权集中度较高,第一大股东最高持股达58.4%,最低持股为7.59%;内部控制方面,ICQ的最大值为6.613,最小值为5.7270,平均值为6.4610,说明创业板上市中小制造企业内部控制质量较高。从公司规模来看,样本企业之间规模差别不大,最大值为23.65,最小值为20.0600,均值为21.7;负债水平方面,最大值为0.786,最小值为0.0468,说明样本企业负债差异较大;公司成长能力方面,营业收入增长率最大值为2.1680,最小值为-0.4890,说明样本企业之间成长能力差异较大;运营状况和现金流状况方面,样本数据最大值最小值之间也存在较大差异。
表2 描述性统计
2.相关性分析
通过Pearson相关性分析,其结果如表3所示。从表3中可以看出,企业绩效ROA与Oc、Lev、ICQ、Growth、Turnover和Cash的相关系数均在1%的水平上显著相关;与Size呈不显著的负相关。从相关性矩阵来看,股权集中度与企业绩效的相关系数为0.1590,表明股权集中度与企业绩效是正向相关的,二者是否为倒U型关系还需进一步验证;企业绩效与内部控制质量的相关系数为0.422,为显著正相关,初步证明了假设2:股权集中度对企业的内部控制质量起到促进作用。因各变量的关系系数值都小于临界值0.5,初步认为各变量之间不存在严重的多重共线性问题。
表3 Pearson相关性分析
3.回归分析
根据中介效应检验程序进行OLS回归,结果如表4所示。由表4可知,模型(1a)的回归结果,股权集中度OC的系数显著为正(α1=0.12),说明股权集中度对企业绩效有显著的正向影响。企业绩效(ROA)与股权集中度(OC)、公司规模(Size)、负债水平(Lev)、成长能力(Growth)、运营状况(Turnover)和现金流状况(Cash)的回归系数均通过了1%显著性水平的检验。
表4 回归分析
为进一步验证股权集中度与企业绩效的关系,加入股权集中度的平方项进行实证分析,即对模型(1b)进行回归。结果显示,在模型(1b)中,OC的系数α1较模型(1a)的系数α1有所增加,为0. 315(t=3.87),且也在1%的水平上显著相关;而OC2的系数α2为-0.308(t=-2.45),在5%的水平上显著相关,说明股权集中度与企业绩效呈“倒U型”的非线性关系,企业绩效随着股权集中度的增加呈上升—下降的发展趋势,即企业的第一大股东股权集中先期会提升企业的绩效,而随着股权集中度达到一定的程度时又会损害企业的绩效。由此,证明假设1成立。模型(2)中,企业第一大股东持股(OC)的系数为0.089(t=3.74),回归结果在1%的水平上显著,说明股权集中度和内部控制呈正相关关系。对于在我国创业板上市的企业,股权集中度可以提高企业的内部控制质量,由此验证了假设2。
由于模型(1b)中Oc2的系数α2是显著的,且模型2中Oc的系数β1也是显著的,故可以进行下一步中介效应检验:模型(3)中Oc2的系数γ2为-0.253,在5%的水平上显著正相关,且ICQ的系数γ3为0.267,在1%的水平上显著正相关。依据中介效应的判定规则,如果模型(1b)中的系数α2显著,且模型(2)中的系数β1、模型(3)中的系数γ2和γ3都是显著的,说明内部控制质量在股权集中度与企业绩效的关系中有部分中介效应;且股权集中度和企业绩效的回归系数的绝对值在加入中介变量内部控制之后有所降低,也说明了中介效应是成立的,股权集中度对企业绩效的影响有一部分是通过影响内部控制质量实现的,由此,验证假设3成立。
为验证上述回归结果在统计学上是否具有显著性,采用Sobel Test法对中介效应进行检验,结果如表5所示,P值约为0.00091,小于临界值0.001,说明中介效应是成立的。由于Sobel Test法的推导需要假设系数服从正态分布,在实际运用中可能很不准确,应用偏差校正的非参数百分位Bootstrap法来代替Sobel Test法[26]。检验结果如表6所示,可知置信区间为[0.0169,0.0563],不包含0,因此证明中介效应成立。
表5 Sobel test 检验结果
表6 Bootstrap检验结果
综上可知,在我国创业板上市中小制造企业中,股权集中度对企业绩效的直接正向影响是显著的,内部控制质量也起到了部分中介效应。
4.稳健性检验
为确保实证结果更具有可靠性,本文将前三大股东持股比例(Oc2)和前五大股东持股比例(Oc3)作为股权集中度的替代变量,代入各模型进行回归分析,结果如表7所示。以Oc2作为股权集中度为例,模型(1a)中前三大股东持股比率和企业绩效的回归系数在1%的水平上显著正相关,模型(1b)中OC2的系数在5%的水平上显著,说明股权集中度与企业绩效是呈倒U型关系,模型(2)中ICQ与OC的回归系数在1%的水平上显著相关,与以第一大股东持股比例OC作为自变量时的回归结果一致。从模型(3)中可以知内部控制质量在股权集中度和企业绩效之间起到了间接中介作用,通过bootstrap法得到的偏差校正置信区间为[0.0108,0.0375],不包含0,表明以前三大股东持股比例反映股权集中度时,内部控制质量ICQ的部分中介作用仍是显著的。前五大股东持股比率作为股权集中度的替换变量,回归结果也是一致的,因此可证明本研究结论具有一定的稳定性和可靠性,所提假设均成立。
表7 稳健性检验回归结果
5. 结果讨论
假设1被证实,在创业板上市中小制造企业中,股权集中度与企业绩效为非线性关系,呈倒U型关系。通过相关性分析,可知股权集中度(Oc)与企业绩效(ROA)的相关系数为0.1590,首先证明了二者是正向相关的;在回归分析中,加入股权集中度的平方项(OC2)后,OC与ROA的相关系数增加到0.315,且在1%的水平上显著相关;平方项的系数为-0.308,验证了股权集中度与企业绩效是呈倒U型关系。这说明股权集中度有助于提升企业绩效,但是必须要控制在合理的范围之内,给企业绩效带来的正向影响才能最大化。
假设2也通过了检验,在创业板上市中小制造企业中,股权集中度对企业内部控制质量起到促进作用。模型(2)中,企业第一大股东持股(OC)的系数为0.089(t=3.74),回归结果在1%的水平上显著,股权集中度和内部控制质量呈正相关关系。这说明股权集中度越高,大股东更有主动性承担监督职能,从而有效提升内部控制质量。
假设3也被证实,即在创业板上市中小制造企业中,内部控制质量对股权集中度与企业绩效之间的关系具有中介效应。依据中介效应的判定规则,如果模型(1b)中的系数α2显著,且模型(2)中的系数β1、模型(3)中的系数γ2和γ3都是显著的,说明内部控制质量在股权集中度与企业绩效的关系中有部分中介效应。实证结果也通过了Sobel Test和偏差校正的非参数百分位Bootstrap法,检验结果均表明内部控制质量在股权集中度和企业绩效之间起到了间接中介作用。
五、结论与建议
本文以2015-2019年我国创业板上市中小制造企业共5年的平衡面板数据为样本,以内部控制质量作为中介变量,构建中介效应模型,对股权集中度、内部控制质量和企业绩效之间的传导路径做了实证分析。研究发现:第一,创业板上市中小制造企业股权集中度较高,内部控制质量总体上较好,样本数据验证了二者为显著正相关关系,这是因为股东权力集中,对管理层行为和企业经营活动的监督作用就越大,有助于更好地推行内控建设,减少内部寻租行为,降低代理成本。第二,股权集中度和企业绩效呈倒U型关系,这是由于随着股权集中度的提高,大股东为了增加自身利益,会更加投入到企业的经营管理,利益趋同效应提升企业绩效;但是当股权集中度超过一定限度时,对企业绩效的负面影响会显现出来,一股独大不利于企业长远发展,大股东的专权会影响企业决策质量,降低资源的整合能力,一旦做出错误的决策或投资决定,企业绩效受到冲击。第三,股权集中度能通过内部控制质量的部分中介效应对企业绩效发挥作用。
为促进我国中小制造企业持续稳定健康发展,结合本文研究结论,从不同角度提出三点建议:第一,从中小制造企业创业者视角看,由股权集中度对企业绩效的影响呈U型关系,过高和过低的股权集中度都将影响中小制造企业绩效提升,因此要合理设计企业股权集中度。现实中,中小制造企业大多依托个人技术或自身资源而创建,初始股权往往过于集中;也有可能依托多人合作组建,能力和贡献不能有效识别,往往股权以均等分配为主,从而形成一个分散的股权结构。研究结论表明,合理的股权集中度可以优化监督体系,改善企业的经营和决策效率,提升企业绩效。股权过于集中难以确保决策质量,股权过于分散导致决策效率低。因此,在上市之前创业者应充分考虑到企业经营业绩增长以及上市后的股权稀释,适度把握股权集中度,合理设计股权结构。第二,从中小制造企业投资者视角看,由于股权集中度对内部控制质量有正向影响,要避免股权过于分散,优化企业治理结构,提升内部控制质量。如果被投资企业股权集中度过高,股权分散下股东责任意识缺乏,小股东因责任扩散而难以对大股东形成有效制衡,监督缺位,易导致大股东的“掏空行为”,因此,投资者要选择较高股权集中度且大股东数量合理的目标企业,以及投资后能进一步优化目标企业治理结构,可促进企业高质量发展。第三,从政府监管视角看,根据内部控制的中介效应,即使面临不同股权集中度的情况下,政府可以通过监管,加大对企业违法行为主体的追责和处罚,切实增强大股东的行为规范,提升企业绩效水平。对企业股东非法侵占、利益输送、违规作假等应加大处理力度,以及加强对中介机构的管理,优化外部监管环境,尽量避免因股权结构的变化而影响企业绩效。