建筑央企降杠杆路径探讨

文少兵

【摘要】为贯彻落实党中央、国务院关于推进供给侧结构性改革、重点做好“三去一降一补”工作的决策部署，建筑央企积极通过多种途径助力企业综合化降杠杆。文章从杠杆率的概念、标准，降杠杆路径等方面进行理论分析，并结合中国中铁近些年降杠杆的具体实践及其成效进行总结，探索提出建筑央企未来降杠杆的主要方向。

【关键词】降杠杆；债转股；永续债；资产证券化

【中图分类号】F426.92；F406.7

2008年全球金融危机以及欧债危机都与高杠杆率紧密相关，全球经济体从2009年开始进入降杠杆旅程，中国则是将降杠杆纳入供给侧结构性改革。为贯彻落实党中央、国务院关于推进供给侧结构性改革、重点做好“三去一降一补”工作的决策部署，中国中铁积极通过多种途径助力企业综合化降杠杆。尤其是2018年与国务院国资委签署降杠杆减负债3年专项目标责任书以来，降杠杆正式进入破冰攻坚阶段。3年期限已至，降杠桿的效果如何呢？日前，国资委对外表示，中央企业负债率由2016年末的66.7%降至2020年末的64.5%，圆满完成了党中央、国务院布置的目标任务。

一、杠杆率的概念

对企业来说，杠杆率主要是指资产负债率，即负债与资产比值。它是衡量企业负债水平的指标，即利用债权人提供资金进行经营活动的能力；也是衡量企业负债风险指标，某种意义上反映出一个企业的还债能力。用公式表示为：资产负债率=（负债总额/资产总额）×100%。以中国中铁为例，2016年末中国中铁股份有限公司总资产为7 545.1亿元，总负债为6 053.5亿元，总权益为1 491.6亿元，杠杆率（即资产负债率）为80.23%，反映了企业将其净资产放大了约4倍杠杆进行经营。

二、企业杠杆率标准

企业杠杆率多少最合适其实并没有一个标准答案。从债权人角度看，债务人资产负债率越低越好，毕竟资产负债率某种意义上反映出企业的还债能力；从企业股东角度看，杠杆率高往往带来较高的投资回报，因而应尽可能增加杠杆，以提高投资回报。对于企业经营者来说，只要资金回报大于借入资金的成本，增加杠杆率就是划算的。当然，企业杠杆率的高低还与企业管理层是激进者还是保守者及企业面临的国内外经济环境是波峰还是波谷等有关。

在经历2008年全球金融危机以及欧债危机之后，全球经济进入波谷，各国从2009年开始纷纷加入降杠杆之列。我国中央企业的降杠杆主要是党中央针对我国当前经济进入新常态以后，做出的以防范风险为主的重大战略部署，是自上而下以控制风险为主的方式推进。国资委作为中央企业出资人的代表，在基于全球降杠杆和我国供给侧改革的大背景下，按照中央企业所属行业及其所处发展阶段，确定资产负债率控制标准为：工业企业为70%，非工业企业为75%，科研设计企业为65%；其中建筑企业为非工业企业，适用75%的控制标准。而彼时，各大建筑央企的资产负债率大多都超过了80%，有的甚至接近85%，远超国资委划定的资产负债率控制标准，因此各建筑央企纷纷进入降杠杆阶段。

三、降杠杆路径的理论探索

从资产负债表的结构可知，降杠杆的思路主要有两方面，一是增加权益，二是减少负债。当然，增加权益的同时也可能减少负债，减少负债的同时也会减少资产。

（一）增加权益方面

增加权益实现降杠杆的方式主要是增加权益后增加总资产或者用权益资金偿还负债来减少总负债，这两方面都能实现资产负债率的下降。增加权益的方式其实有很多种，但真正适合建筑央企的方式并不多。比如通过加强管理，提高企业净利润，从而提高留存收益，实现企业权益的增加，这是企业降杠杆最根本的途径，也是企业防范风险的根本之道。只有企业自身的发展，资产质量的提高，创造更多的利润，企业才能从根本上走上持续健康发展的道路。然而这条道路却是一条需要企业持之以恒、不断努力的持久之道，短期内难以有明显成效。要想短期内取得明显成效，最有效的方式就是引进投资者，包括上市公司定向增发、混改、分拆上市等。但这些受国资委、证监会等相关政策及监管机构的约束较多。除此之外，就是近几年逐步发展起来的永续债、优先股等一些具有债股双重属性的金融工具。

（二）减少负债方面

减少负债可以实现降低总负债和总资产，从而实现降杠杆的效果。减少负债的措施主要有：一是严格管控负债规模，包括通过加强资金集中管理，盘活存量沉淀资金等措施，来压降带息负债和结算负债；二是加强清收清欠，不断改善企业资金状况，为企业减负债提供资金支持；三是通过开展资产证券化出表、公募REITS等业务，将募集资金用于偿还债务，实现总债务和总资产的双降，以达到降低资产负债率的目的。

四、中国中铁降杠杆的实践及成效

中国建筑央企资产负债率普遍偏高，其主要原因：一是资本金先天不足，国有资本金出资远远跟不上企业发展的速度；二是建筑行业支付结算特点，造成建筑施工企业同时存在大量的应收账款和应付账款。以中国中铁为例，结算负债（应付账款+合同负债+长期应付款）长期占据其负债总额的2/3。如果能够改变当前这种支付结算机制，建筑央企的资产负债率将迅速下降。比如中国中铁2020年末，如果扣除结算负债，其资产负债率将下降23.3%至50.6%。当然，中国当前基建领域这种支付结算体制短期内难以有根本性的转变，而企业更不能单纯依靠市场环境的变化来降杠杆。

中国中铁一直以来积极参与国家供给侧结构性改革，通过多种途径助力企业综合化降杠杆。具体来说，一是严格管控负债，尤其是带息负债，实施事前核定下达融资预算、事中逐笔审批和事后财务预警和财务监察等措施，将负债管控作为二级企业绩效考核的主要指标之一纳入考核，最严厉的时候曾作为一票否决指标；二是严格管控投资，坚决贯彻落实无预算不投资的理念，从源头上控制负债增长；三是加强清收清欠，不断改善企业资金状况，为企业发展提供内生动力；四是加强资金集中管理，不断盘活存量沉淀资金，提高资金使用效率和资金安全，提升企业效益。除此之外，近些年中国中铁通过金融工具降杠杆主要还有以下四方面。

（一）发行永续债

中国中铁自2014年首次在银行间市场发行永续中票以来，一直严格按照财政部有关永续债的会计处理标准落实永续债的条款。2019年财政部《永续债相关会计处理的规定》出台后，公司所发的永续债均为次级永续债，符合财政部对永续债的会计处理要求，均计入了所有者权益。截止2020年末，中国中铁发行的各类永续债（包括永续中票、可续期公司债、永续信托计划和永续债券计划等）合计余额约586亿元，按2020年末中国中铁实际资产负债情况测算，永续债拉低企业资产负债率约3.8个百分点。然而，目前国内永续债的条款中，债的属性太强，300BP的调升机制的设置也往往让绝大部分发行人选择调升前赎回。回归初心，从防控风险的角度看，永续债似乎对降低企业的财务风险并没有太大的作用。正是基于这一逻辑，国际三大评级机构对国内的永续债几乎无一例外做出了还原为债务的处理。國资委也关注到这一点，要求中央企业要控制永续债的规模，同时也对剔除永续债后企业真实的杠杆率做出了要求。

（二）非公开定向增发

中国中铁自2015年2月股票停牌并正式启动A股非公开定向增发项目，在当时股票市场整体走弱、资金快速外逃的市场背景下，充分抓住发行窗口期，于2015年7月成功完成120亿元非公开定向增发A股股票的簿记定价工作，并取得了发行价格为每股7.77元，对应市盈率为16.19倍的高估值水平。此次120亿元非公开定向增发股票，约降低当时公司资产负债率1.5个百分点，对企业优化资本结构、降低杠杆率起到了非常重要的作用。然而由于当前中国中铁大股东中铁工持股比例较低、股价低于净资产等因素的影响，这种方式后续也很难再有操作空间。

（三）市场化债转股

为响应国家号召，中国中铁积极开展市场化债转股工作。在充分论证方案切实可行并得到投资者认可后，中国中铁于2018年6月通过引进中国国新、中国长城等9家投资者以“收债转股”及“现金增资”两种方式对所属中铁二局、三局、五局、八局4家标的公司进行增资形成少数股权，而后通过上市公司发行股份来购买这部分少数股权，以达到投资人通过股票二级市场退出的目的。此次市场化债转股，中国中铁实现增加权益资金约116亿元，降低企业当时资产负债率约1.37个百分点。但这种方式和非公开定向增发一样受制于大股东持股比例和股价的限制。

（四）资产证券化出表

在依法合规、成本合理、风险可控的前提下，中国中铁一直积极开展ABN/ABS等资产证券化出表业务。通过资产出表，并将募集资金用于偿还债务，既保证了企业运营安全，也对资产负债表起到了瘦身作用，降低了杠杆率和对外融资需求。中国中铁2020年全年通过资产证券化等方式实现资产出表约700亿元，降低报表日应收账款约360亿元，实现降低资产负债率约0.77%。这种降杠杆方式的主要问题在于出表资产的增量越来越少，导致降杠杆效果越来越有限。

五、建筑央企未来降杠杆的主要方向

回归初心，降杠杆的初衷是为了控制风险，让企业走上更加健康可持续的发展之路，因而降杠杆的措施主要还在企业本身的生产经营管理上。结合当前建筑央企的实际情况，本文认为，未来降杠杆的主要方向除了持续加强资金集中管理，不断盘活沉淀资金；积极开展存量资产出表业务，提高资产周转效率等措施外，还要加强管理。

（一）全面深化改革

全面深化改革是促进发展，解决杠杆问题的必由之路，未来要通过不断完善企业管理体制机制，释放改革的强大动力。同时要加大结构调整，一方面根据企业发展战略收购兼并新的经营平台、经营资源和市场领域引入先进管理理念、完善短板、优化布局，打造核心竞争力；另一方面要对二级企业功能定位进行分类管理，明确其业务范围，并以此作为资源配置的重要依据，促进其专注主业做强做优。

（二）不断优化资源配置

树立、坚持并完善新的业绩导向，统筹“净资产、授信、融资、担保”等财务资源，推进对下一层级财务资源供给侧结构性改革，使投入产出效率成为财务资源配置的决定性因素。将更多的财务资源向关系企业战略发展的重点领域、市场潜力大及整体回报高的新兴产业、优势企业及重点项目集中。

（三）严控投资风险

以资产负债率和带息负债红线倒逼投资，科学测算全公司投资能力，严格管控投资预算，加强项目可行性研究与评审，确保项目风险提示充分并制订预案。将风险不可控、推高企业负债、投资收益低下等项目列入投资负面清单，坚决贯彻落实无预算不投资的理念，从源头上控制负债增长。

（四）增收节支增加积累

根据影响营业收入的要素采取有针对性的措施大力增加收入，确保营业收入的引擎强劲；严格成本费用管控，规范费用标准、推进定额管理，深化落实后台管控成本、分包限价管理、机关费用控制等；通过强化经营和成本管理，持续筑牢提质增效的基础，不断提高企业盈利水平，增加企业经营积累能力。

（五）加强清收清欠

双清工作是改善资金状况的治本之策，是企业发展的内生动力。强化“一切为双清、双清保一切”管理理念，持续推进常态化双清工作；继续坚持“以季保年，以月保季”的双清工作思路，逐笔梳理应收款和存货项目，精准分解下达量化考核目标；按照“突出重点、带动全局”工作方法，对账龄长、金额大、有风险的重点项目下达年末控制目标，实施挂牌督办。

主要参考文献：

[1]彭献武.建筑央企降杠杆、减负债对策研究[J].中国总会计师，2020，（5）.

[2]国务院国资委.关于央企降杠杆减负债的指导意见.国资发财管[2017]187号.

[3]申迎群，严新华，刘潇潇.国有建筑企业降杠杆减负债路径探讨[J].国际商务财会，2019，（8）.