大宗商品价格上涨周期的启示与未来趋势

范若滢

大宗商品对社会生产生活具有重要影响，既是经济建设的重要资源，也是金融市场重要的投资选择。新冠肺炎疫情以来，大宗商品价格走出一轮明显的深“V”行情。2020年4月份后，大宗商品价格呈现大幅、快速上涨态势。截至今年4月底，CRB现货综合指数报532.09，较2020年同期上行50.64%。原油、铁矿石、动力煤、铜、焦炭等涨幅均超过60%。大豆、玉米等全球主要农产品价格也出现猛涨，创近年来新高。从历史上大宗商品价格上涨周期的运行轨迹可以发现，大宗商品兼具商品属性和金融属性。商品属性是核心方面，供求关系决定了大宗商品的价格趋势与方向；金融属性是重要方面，流动性、美元指数、风险偏好等因素均对大宗商品价格起到明显的“助涨”“助跌”作用。本轮大宗商品价格上涨则是多种因素交织作用的结果，具有修复性和阶段性特征。大宗商品价格大幅、快速上涨将给社会经济带来诸多影响。美国通胀数据不断走高，全球通胀升温。我国是石油、铁矿石、铜矿等主要工业大宗商品的第一大进口国，近年来我国大宗商品进口量逐年攀升，大宗商品价格波动将影响进口价格，提高经济运行成本。同时，国际大宗商品价格还会影响我国进口价格，带动国内石油相关行业以及黑色金属、有色金属相关行业价格走高，进而推动PPI（生产价格指数）增速中枢上移。当前，大宗商品价格对上游生产资料价格的影响较大，但进一步传导至下游消费品价格的效果并不明显，我国物价呈现上下游产品价格不同步特征。这影响利润在不同行业间的分配，上游采掘业和原材料工业将受益，而下游制造业则将受损，容易造成“上游热、下游冷”的局面，在产业循环中形成“堰塞湖”效应，影响经济大循环。

一、以史为鉴：从大宗商品价格的三轮上涨周期得到的启示

历史上，大宗商品共经历过三轮大幅上涨周期，分别是1972年3月至1980年11月、2001年11月至2008年4月、2008年12月至2011年4月，CRB综合指数涨幅分别为159%、122%和74%。从大宗商品价格运行轨迹中可以发现，大宗商品兼具商品属性和金融属性，影响商品价格的因素众多，核心是供求关系，流动性、美元指数、风险偏好等因素也会产生重要影响（见图1）。

图1 大宗商品三轮上涨周期及影响因素

（一）供求关系是影响大宗商品价格的核心

一方面，大宗商品的需求一般来源于经济增长、工业生产的需要，对应全球或者是部分重要经济体的经济发展情况。2001年11月至2008年4月、2008年12月至2011年4月这两轮大宗商品涨价均对应世界经济增速处于较高水平。2002-2008年世界经济平均增长率为4.31%。美欧等发达经济体逐渐走出互联网泡沫带来的衰退，经济开始强劲复苏；我国等新兴经济体融入全球化以及工业化进程加速，为全球经济提供了新的增长动能。2010-2011年世界经济增长率高达4.86%，全球经济逐渐从金融危机的冲击中恢复。另一方面，大宗商品供给受地理分布的影响较大，容易受地缘政治、突发事件等影响。如世界已探明石油储量约一半分布在中东地区，铜主要集中在智利、秘鲁等地，其中智利铜生产量约占全球1/3。20世纪70、80年代大宗商品价格大幅上涨就是由两次石油危机直接引起的。1973年第四次中东战争爆发导致第一次石油危机出现，OPEC成员国以石油作为武器，宣布对支持以色列的国家实行石油禁运，并将原油价格从3.011美元/桶提高到10.651美元/桶。1979年伊朗伊斯兰革命及随后两伊战争引起第二次石油危机，原油价格从1978年的12美元/桶上涨到40美元/桶。

（二）全球流动性强弱会对大宗商品价格走势产生显著影响

流动性越充裕，作为一般等价物货币的价值相应就会降低，在同等资产的规模或数量一定时，该资产价格就有上行动力。因此，在全球宽松货币政策环境下，货币供应量增加，大宗商品价格则水涨船高。20世纪70年代初和80年代初，美国M2增速上涨至10%以上，明显高于60年代7%左右的均值。2008年全球金融危机后，美、欧、日等发达经济体纷纷实施宽松的货币政策，美联储总资产规模快速扩张，联邦基金目标利率从2007年末的4.25%不断下调至2008年末的0.25%。

（三）美元指数通常与大宗商品价格之间存在“翘翘板关系”

大宗商品通常由美元来计价，美元贬值时，以美元标价的商品价格自然会上涨。三轮大宗商品上涨期间，基本伴随着美元进入贬值阶段。1972年3月至1980年11月，美元指数下行了17.58%；2001年11月至2008年4月，美元指数下行了37.84%；2008年12月至2011年4月，美元指数下行了10%。

（四）市场风险偏好的变化也会影响大宗商品价格

大宗商品属于风险资产，当风险偏好上升时，风险资产往往受到追捧，市场投机行为将推动其价格上行。

二、当前大宗商品价格上涨情况及影响分析

（一）当前全球大宗商品价格出现快速、大幅、多品种上涨特点

2020年4月份以来，大宗商品价格出现大幅上涨。截至今年4月底，CRB现货综合指数报532.09，较上年同期上行50.64%。原油、铁矿石、动力煤、铜、焦炭等涨幅均超过60%。大豆、玉米等全球主要农产品价格也出现猛涨，创近年来新高。本轮大宗商品价格上涨是全球经济复苏、供需关系短期调整、流动性宽裕、美元贬值以及金融市场投机炒作等多种因素交织作用的结果，具有修复性和阶段性特征。

1.全球经济复苏促使需求升温，供需错配矛盾凸显。本轮大宗商品价格上涨始于2020年4月份，正是我国新冠肺炎疫情（简称疫情）形势得到控制、经济企稳恢复之时，随后主要经济体新冠肺炎疫情形势好转，全球经济复苏，增加了对大宗商品的需求。但疫情给大宗商品供给带来了负面影响，主要大宗商品生产国开工困难、产能下降，大宗商品产业链也受到冲击。此外，“碳中和”相关的限产政策也对大宗商品供给形成约束。大宗商品出现明显的供需失衡。

2.全球流动性处于充裕状态。为对冲疫情影响，2020年全球主要经济体实施了宽松的货币政策，美联储总资产由4.2万亿美元扩表至7.4万亿美元。截至今年3月份，美国和欧元区M2同比增速分别为24.6%和10.1%，比2019年同期上升了14.44和2.8个百分点。

3.美元持续贬值。2020年，受疫情影响陷入衰退，以及美联储极度宽松的货币政策等因素影响，美元指数震荡下行。截至2020年底，美元指数报89.96，比3月份高点下行了12.4%。今年以来，美元指数仍低位徘徊。

4.金融市场炒作投机加剧。宽松的货币政策、全球经济预期向好等因素推升了全球期货交易的活跃度。2020年末以来高盛、摩根大通、花旗等国际投行高调唱多大宗商品市场，金融市场炒作投机加剧，对大宗商品价格上涨具有显著的放大效应。

（二）大宗商品价格上涨推动全球通胀升温

当前，美国通胀数据不断走高。今年4月份，美国CPI（居民消费价格指数）同比涨幅为4.2%，创2008年9月份以来新高；核心CPI同比涨幅为3%，创1996年1月份以来新高。中美CPI权重构成差别较大，在美国CPI构成中住宅、交通运输的占比较大（见图2、表1）。进一步细分二、三级子类发现，“住宅——燃料和公用事业——家用能源”以及“交通运输——私人交通——发动机燃料”这两个细分子类直接受能源的影响，占CIP权重分别约为3.3%和2.9%。今年4月，美国能源CPI同比涨幅高达25%，可估算出能源价格上涨对美国CPI涨幅的直接贡献约为1.55个百分点，若考虑到间接影响，则贡献度还要更大。除能源外，大豆、玉米等农产品，以及钢铁、铜等工业原材料价格的上涨也会助推美国CPI起进一步上涨。随着全球通胀预期不断强化，国际游资流动加剧，市场对美联储货币政策转向的担忧也明显增强，容易引发国际金融市场波动。

表1 美国CPI细分子类及权重

图2 中国（左）与美国（右）CPI权重构成对比

（三）大宗商品价格大幅上行给我国经济运行带来多方面影响

1.推动我国PPI中枢整体上移。国际大宗商品价格影响我国进口价格，带动国内石油相关行业以及黑色金属、有色金属相关行业价格走高，进而推动PPI增速中枢上移。对PPI涨幅进行分行业权重分析发现，大宗商品价格变动对PPI影响显著。我国PPI共包括39个工业行业，经测算发现，计算机通信制造业、汽车制造业等行业占比较高，但这些行业产品价格波动较小，影响PPI涨幅的主要行业为黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品制造业、农副食品加工业、煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业。这6个行业对今年前3个月PPI同比涨幅的贡献度达133.6%（见表2），进一步地可以归纳为对应五类大宗商品价格变动，即石油、煤炭、黑色金属、有色金属和粮食。但由于我国CPI构成中以食品占比为主，猪肉产能不断恢复导致猪肉价格持续下行，明显拖累了CPI整体涨幅。叠加我国下游行业竞争较为激烈，价格刚性强，PPI传导至CPI的效果并不明显。当前我国物价整体呈温和态势。

表2 我国PPI各行业表现

2.提高经济运行成本，加大企业经营压力。我国是石油、铁矿石、铜矿等主要工业大宗商品的第一大进口国，近年来我国大宗商品进口量逐年攀升，大宗商品价格波动将影响进口价格，提高经济运行成本。在疫情影响尚未完全消退背景下，原材料成本上涨进一步削弱了企业抗风险能力。

3.影响利润在不同行业间的分配。大宗商品价格对上游生产资料价格的影响较大，但进一步传导至下游消费品价格的效果并不明显，我国物价呈现上下游产品价格不同步特征。4月份，PPICPI剪刀差已扩大至5.9个百分点。这影响利润在不同行业间的分配，上游采掘业和原材料工业将受益，而下游制造业则将受损，容易造成“上游热、下游冷”的局面，在产业循环中形成“堰塞湖”效应，影响经济大循环。今年前3个月工业企业利润数据显示，黑色金属冶炼、有色金属冶炼、化学原料和化学制品制造业等原材料行业利润改善明显，分别同比增长780.4%、95.2%和342.5%，但食品制造、纺织服装等下游消费品行业利润修复较慢，分别同比增长52.1%和43.3%，低于整体水平。

三、大宗商品价格运行的未来趋势研判

（一）短期来看，大宗商品价格上涨的逻辑依然成立

大宗商品全球供需缺口收敛步伐迟缓。一方面，全球经济复苏持续推进，大宗商品需求动力正逐渐从我国转向美欧。随着美欧等主要经济体新冠病毒疫苗顺利推广，经济复苏势头较强，外需仍有修复空间。4月份美国、欧元区制造业PMI分别为60.7%和62.9%，均处于高景气区间。尤其是在拜登基建计划刺激下，美国基建投资将增强，进一步扩大对大宗商品的需求。具体来看，拜登基建计划重点在交通运输、房屋学校、制造业、公共事业、创造就业和研究等方面，既包括传统基建也包括新型基建，对应钢铁、铜、铝等大宗商品需求将明显受益。另一方面，受疫情影响大宗商品的供给恢复较慢。巴西、智利等主要原材料生产国疫情形势依然较为严峻，叠加大宗商品本身存在供给弹性不足的特点，导致大宗商品供给恢复速度慢于需求恢复速度。虽然近期美国通胀快速上升，但就业数据表现惨淡。预计今年货币政策快速转向可能性不大，流动性充裕与美元弱势局面还将维持。

（二）长期来看，大宗商品价格持续大幅上涨动力不足

全球经济脆弱性依然较大。一是疫情形势仍存在不确定性。印度等国新冠肺炎疫情的再度蔓延，以及变异病毒的传播，给未来形势增加了较大不确定性。新兴经济体在疫苗研发、接种等方面滞后于发达经济体，可能导致复苏进程延后。二是全球债务风险上升。应对疫情影响，各国财政赤字激增，宏观杠杆率不断攀升。尤其是新兴经济体债务规模扩大，加大了主权债务风险。三是产业链受冲击可能是长期性的。疫情提高了各国对产业链安全性的重视，也加速了逆全球化浪潮，全球产业链向区域内整合与关键领域本土化方向重构，产业链因此变得更短，全球贸易占经济总产出的份额呈萎缩态势。

随着疫情影响的逐渐消退以及经济的逐渐复苏，政策重心正由稳增长向调结构转变。今年政府工作报告设定的GDP增长目标为6%以上，表明我国不过分追求经济增速，将充分利用“窗口期”解决经济发展过程中的结构性问题。今年我国地方政府债券发行节奏有所放缓，前4个月基建投资增速为18.4%（两年平均增速为2.4%），基建并未明显发力，整体表现平稳。近年来，房地产调控坚持“房住不炒”定位，房地产市场高速增长的时代已经过去。2015-2020年期间，我国房地产投资增速平均为6.88%，远低于2001-2011年期间的25.35%。

2022年美联储或将调整货币政策方向。受益于疫情形势改善，美国大部分州开始加快推动经济回归常态化，逐步放松、取消对各类线下经济活动的限制措施，有助于更多就业岗位的恢复。同时，美国疫情恢复政策逐步从向居民发钱转向基建、税收等，已有部分州决定提前结束政府救济金的发放。原来受失业救济金抑制的部分就业意愿将重新释放。预计今年下半年就业有望进入加速修复通道。叠加当前美国通胀快速抬升导致美国货币政策调整压力增大。预计2022年美联储将逐渐退出宽松货币政策。

（三）未来大宗商品价格将大概率呈现结构性分化走势

经济绿色转型衍生出对铜等有色金属的新型需求，铜价有望继续走强。越来越多的国家和地区为应对气候变化实现“碳中和”做出承诺，并致力于向绿色能源过渡。电动车的铜需求量非常大，约是燃油车的4倍。英、德等国已经宣布在2030年之前禁售燃油车，未来电动车取代燃油车将是大趋势。当前全球电动汽车市场占有率不足1%，根据测算，若电动车占有率提升至10%将带动每年35万吨左右铜需求量，若电动车全部普及则将带动每年350万吨左右铜需求量。作为性价比最高的导电材料，铜是传输新能源不可或缺的一环，风力涡轮机和太阳能电池板等都会消耗大量的铜。在“碳中和”背景下，新能源的发展将衍生出越来越多的铜需求。

原油、煤炭等传统能源面临全球能源转型的巨大考验。各国加速推进“碳中和”目标的实现，会对原油、煤炭等传统能源产生挤出效应，未来原油、煤炭的需求增长将逐渐放缓。煤炭所受影响将更早显现，预计2030年煤炭需求总量将达到峰值。煤炭供给端已开始收紧，短期来看，供给收缩将快于需求，供需紧平衡局面下煤炭价格将上涨，但长期来看，需求持续收缩会对煤炭价格形成打压。预计煤炭价格将呈先升后降走势。经济复苏、拜登基建计划仍将提振未来几年原油需求增长，预计2035年世界石油需求总量达到峰值。OPEC+未来有望适度增产，全球原油供应能力依然充足，但仍需关注地缘政治等因素影响。预计油价将保持高位震荡。

农产品价格在高位震荡后将步入缓慢下行区间。本轮农产品价格暴涨主要来源于美国、巴西等地区恶劣环境加剧带来粮食减产，疫情和逆全球化影响下多国采取出口限制和贸易保护措施，经济复苏带来农产品需求扩张。这属于供需关系的短期调整。未来短期扰动因素影响将消退，大部分国家和地区的农产品出口限制措施已经取消，随着经济复苏边际放慢，农产品需求扩张态势也将趋缓。整体上看，全球粮食市场的供需关系并未出现根本性、趋势性的变化。

四、建议

（一）通过一揽子支持政策改善企业的经营生态环境，筑牢经济复苏基础

考虑到当前我国经济恢复基础并不牢固，大宗商品价格上涨给下游制造业企业带来较大经营压力。要保持宏观政策的连续性和稳定性，特别是给予小微企业更长的恢复期。货币政策更加注重精准性，创新更多直达实体经济工具，引导融资成本下行。财政政策更加注重减税举措落实到位，确保市场主体应享尽享，增强企业获得感。产业政策更加注重提升企业创新能力和专业化水平，对企业进行针对性指导，引导企业通过合理使用金融工具降低价格波动风险。

（二）加强宏观政策前瞻性准备，做好市场预期管理和流动性管理

虽然当前我国物价整体稳定，但PPI快速上涨引起了市场对通胀升温的担忧。建议建立常态化市场沟通机制，加大宣传政府稳增长、控通胀的手段和决心，引导和改善市场预期。通过发布经济预测数据，更加清晰地向市场解释宏观经济运行情况。及时解释市场异象，及时传递政策意图，稳定市场预期。同时，加强对流动性状况的监测和调控，通过监测物价、利率等价格水平的变化，判断流动性状况。强化用途监管，严控资金流向，确保资金进入实际生产领域，实现稳增长和防风险之间的长期均衡。保持货币政策与经济发展相适应，根据国内外形势变化灵活调节、相机抉择，保持流动性稳定。

（三）健全大宗商品监测预警机制，加强价格分析与研判

密切跟踪国际大宗商品生产、市场、贸易、消费和价格等信息变化，健全数据库，建立科学的数据处理、分析、预测和预警模型，制定合理的风险响应机制。强化大宗商品形势分析与研判，完善大宗商品价格形势分析预测框架，做出更具前瞻性、准确性更高的预判。加强期货现货市场联动监管，排查异常交易和恶意炒作行为。健全期货市场发展，增强我国对大宗商品定价的发言权。

（四）前瞻性布局大宗商品战略储备，保障资源安全

建议建立广泛的大宗商品战略储备系统，将更多的大宗商品列入其中。如可借鉴美国经验，美国建立了涵盖64类商品的国家储备制度，其中包括48种稀有金属。积极扩大国内紧缺、对外依存度高的石油、天然气、铁矿石大宗商品的进口。针对未来能源结构转型，前瞻性布局铜、铝、锂等资源储备。加大粮食储备，保障粮食安全。加强国际大宗商品资源合作，扩大与资源能源国家的资源和资金循环合作，建立海外大宗商品稳定供给基地。

（五）加强跨境宏观审慎管理，密切关注国际收支新变化

针对大宗商品价格大幅上涨可能引发的金融市场波动和跨境资本流动，要加强跨境资本流动的宏观审慎管理。加强对跨境资金流动的监测、分析和预警，防控短期跨境资本的异常流动，打击非理性、违法违规资金的流动，市场剧烈波动时酌情限制资本流出渠道。加强金融监管机构与其他涉外经济管理部门之间的政策协调和信息共享，提升管控合力。针对大宗商品价格上涨带来的进口支付增加，要密切关注其可能给国际收支带来的影响，保持国际收支在合理区间运行。

注释：

①我国PPI共包括39个工业行业：各行业权重是工业统计中的行业销售产值比重。由于销售产值数据难以获取，我们用主营业务收入代替。主营业务收入与PPI的行业口径都以《国民经济行业分类》为标准，区别仅在于前者多两个采矿业行业“开采辅助活动”和“其他采矿业”，需要进行剔除。