政府补贴对企业研发投入的门槛效应*——基于融资约束差异的视角

□ 于建忠 陈燕红

内容提要 文章基于中国制造业1040 家上市企业的微观数据，实证检验政府补贴对企业研发投入的影响，结果发现，政府补贴对企业研发投入的影响具有门槛效应，而且其在不同融资约束企业中存在差异：当补贴规模较小时，政府补贴对低融资约束企业研发投入具有促进作用，但对高融资约束企业没有产生促进作用；当补贴规模跨越一定门槛后，政府补贴对高融资约束企业研发投入具有显著的促进作用，而且大于对低融资约束企业的促进作用。本文还发现，低融资约束企业获得的政府补贴显著多于高融资约束企业，这表明补贴规模与激励效应大小之间存在一定错配。因此，政府对补贴企业筛选与评估时需要考虑企业融资约束，并实行有针对性和差异化的补贴额度，以提升政府补贴的效果。

一、引言

作为一种公共物品，企业创新活动具有知识外溢性，其私人收益与社会收益的差距导致企业私人研发投入不足（Arrow，1962），这将严重阻碍经济向创新驱动发展转型。为弥补科技创新资源配置中的市场失灵，政府通过给予企业补贴、鼓励企业创新已经成为世界多数国家和地区的普遍做法。来自Eurostat（2019）的数据资料显示①，2013年美国研发经费中政府资金占比为27.7%，2018年欧盟28 个国家的这一比例为29.2%，韩国为23%，均高于中国对应年份的比例。就中国的实际情况而言，一方面，近年来中国研发经费中政府资金保持稳定增长，从2004年的523.6 亿元增长到2019年的4537.3 亿元；另一方面，中国情景下政府补贴没有对企业研发支出产生显著效应（张杰等，2015），政府补贴资金替代和挤出企业自有研发资金。因此，在目前政府补贴总体规模不断扩张的背景下，哪些因素影响政府补贴政策对企业研发投入的作用，以及如何提升和发挥政府补贴政策的有效性，这是直接关系中国实施创新驱动发展战略、实现高质量发展的关键问题。

从理论上讲，除研发活动外部性导致企业创新动机缺乏外，融资约束也是掣肘企业研发创新的重要因素。特别是，在目前中国金融体系尚待完善、金融抑制现象依然发生的现实背景下，信贷资金价格及配置效率的双重扭曲导致企业普遍面临融资约束的难题（张杰，2015）。目前关于政府补贴对企业研发投入作用效果的研究并没有形成一致性结论，一部分学者发现政府补贴对研发投入的促进效应，也有学者发现政府补贴存在挤出效应（Zúñiga-Vicente et al.，2014）。针对这种分歧，有研究从政府补贴的非线性作用角度进行解释，认为政府补贴规模的差异带来不同的作用效果，但也得到了U 型和倒U 型两种不同的结论 （Dai &Cheng，2015；张杰，2020）；还有研究讨论政府补贴在不同企业之间作用差异，关注企业规模、产权性质、 研发阶段以及政企关系等特征对政府补贴作用的影响，但以上研究忽略了企业融资约束的重要作用。实际上，企业规模、产权性质、政企关系等都是企业面临的融资约束程度的外在表现。一般而言，规模大、成立时间长、国有和存在政治关联的企业，更容易获取银行的贷款（佟爱琴和陈蔚，2016；张杰等，2021），因此面临的融资约束程度较小。因此，企业融资约束可能是导致政府补贴对不同企业研发投入作用存在差异的本质因素。那么，政府补贴是否对不同融资约束企业研发投入产生了不同的作用效果？

本文在探讨政府补贴对企业研发投入的影响中，于企业融资约束差异的视角，提出研究假设，并利用1040 家制造业上市企业数据对上述问题进行实证检验，以期为政府调整补贴分配倾向和改进资助对象评估体系提供依据，从而提升中国创新补贴政策的有效性。

与已有文献相比，本文的边际贡献主要体现在以下三个方面： 一是，不同于已有研究关注规模、年龄、产权性质等外在特征的差异，本文从企业融资特征的视角探究影响政府补贴创新效应的内在因素，拓展了政府补贴对企业研发作用的相关研究；二是，本文研究发现，在不同融资约束的企业中政府补贴对研发投入的门槛效应存在差异，这为已有文献中政府补贴作用效果的争论提供了一个合理解释；三是，将企业融资约束程度和与政府补贴规模结合起来，分析了政府对不同融资约束企业的补贴规模，揭示了政府补贴规模与激励效应大小之间的错配，为改进政府政策效果提供了经验依据。

二、文献回顾与研究假设

（一）文献回顾

已有文献对政府补贴作用的研究包括对企业研发投入、专利产出、新产品产值和全要素生产率等多个方面的作用。鉴于政府补贴是源于解决研发正外部性带来的市场失灵问题，而且专利、新产品、生产率的提升本质上来自企业的研发活动，因而这里主要讨论政府补贴对企业研发投入的激励效果，即政府补贴的创新效应。

关于政府补贴能否产生创新激励效应的研究一直是国内外学者关注的热点，已有研究结论存在很大的争论。Zúñiga-Vicente et al.（2014）对已有研究统计发现，63%的文献证实政府补贴存在挤入效应，20%的文献没有拒绝挤出效应，剩余17%则发现政府补贴效果具有“中性”。那么，政府补贴对企业研发投入的作用为何会出现这种差异？ 是什么因素导致政府补贴政策的作用效果差异？ 回顾已有文献，本文将导致政府补贴作用效果差异的因素分为两类： 一是政府资助对象企业的特征差异，二是政府补贴的规模差异。

从企业特征的角度，已有文献考察了企业规模、产权性质、研发阶段、企业年龄及政企关系的不同。首先，企业规模的差异会影响政府补贴对研发的作用效果（Lach，2002）。白俊红（2011）认为由于大企业在资金方面具有较大优势，对创新风险承受能力较高，政府补贴的创新激励效果更佳。王晓珍等（2017）和Liu et al.（2016）认为当政府补贴有效解决小企业资金困难时，更容易激励小企业研发投资积极性。其次，企业所有权性质也是与政府补贴效果相关的因素。由于国有企业与政府间的密切关系，在获取政府补贴和国有金融机构外部融资方面具有天然优势（杨洋等，2015；张杰等，2021），而民营企业由于产权清晰激励作用有效，具有市场竞争意识和竞争压力，将导致政府补贴在国有企业的实施效果不同于民营企业 （Yu et al.，2016； 栾强和罗守贵，2017； 樊利和李忠鹏，2020）。再次，政府对企业研发过程的不同阶段进行资助，其创新效果也存在差异。基础研究阶段的风险性与不确定程度比开发阶段更高，其知识外溢性也更强，信息不对称将导致基础研究阶段更难以获取外部资金，这可能成为影响政府补贴效果的 重 要 因 素 （Czarnitzki et al.，2011；Liu et al.（2016）。此外，相比于在位企业，朱金生和朱华（2021）研究发现，政府补贴对新创企业创新更容易产生激励效应。最后，也有学者关注了政企关系对补贴政策效果的影响，如佟爱琴和陈蔚（2016）发现，有政治联系的民营企业获取政府补贴可以激励研发创新，而刘虹等（2012）认为基于政治背景获取的政府补贴不利于提升创新能力，甚至会抑制企业研发的积极性。

上述这一类文献关注了政府补贴对不同特征企业的作用差异，企业特征包括规模、产权性质、研发阶段、年龄和有无政治关联等。但是，这些因素所表现出来的政府补贴作用效果的差异，实际上可能与企业面临的融资约束程度有关。这是因为，一般规模越大、 国有以及存在政治关联的企业，抵押资产越多或者与政府关系密切，从而更容易从金融机构获得信贷资金（杨洋等，2015），即融资约束更小。因此，企业的融资约束可能是决定政府补贴政策效果的内在和本质因素。

第二类文献讨论了补贴资金规模对企业创新具有非线性的作用效果，这也可能是导致政府补贴作用效果存在差异的原因。Görg & Strob（2007）利用爱尔兰制造业企业数据实证发现，当补贴规模较少时具有挤入效应，而补贴规模较大时，政府补贴对研发支出产生挤出效应；Guellec & De La Potterie（2000）和Dai & Cheng（2015）分别对17 个OECD 国家企业和中国制造业企业研究发现，政府补贴金额与企业私人研发支出呈倒U 型关系。国内学者刘虹等（2012）的研究支持了上述结论，政府补贴对企业研发具有激励效应和替代效应，两种效应的存在呈现出“倒U 型”特征。与此不同的是，张杰（2020）利用2008～2014年的全国企业创新调查数据研究发现，政府补贴与私人研发投入之间存在U 型关系，即只有当补贴强度超过一定阈值，政府补贴才能促进企业创新（朱金生和朱华，2021）。由此可见，政府补贴的非线性作用也存在争论，一部分文献认为，政府补贴规模较大时，政府补贴的作用效果较差；另一部分文献发现，政府补贴只有超过一定规模才能发挥促进作用，太少的补贴对研发投入没有促进作用。那么，是什么因素导致政府补贴对研发投入的非线性作用出现相反的结果？

有文献发现，政府补贴对企业创新的非线性效应也因企业因素存在差异，如毛其淋和许家云（2015）发现补贴强度位于最适区间内才能产生激励新产品创新的作用，且这种最适区间随着时间动态变化；戴小勇和成力为（2014）发现政府补贴与企业研发投入的复杂非线性关系，但同时发现民营企业特别是民营高技术企业中只存在挤入效应，没有挤出效应；张辉等（2016）发现在最适区间内政府补贴的影响效应在不同所有制、 地区和行业存在差异，在民营、东部地区和高端行业效果更佳；张杰（2020）发现，政府补贴对研发投入的U 型激励效应只存在于民营企业中，而其他所有制企业中不存在任何激励效应。

综上可知，现有文献从多个角度研究了政府补贴政策对企业创新的影响差异，但仍然存在值得探索的空间：一是，现有文献关注了企业规模、产权性质等特征的差异，但是忽视了企业融资约束程度对解释政府补贴对研发投入作用差异的重要性。无论不同企业规模的资金优势差异、不同产权性质和有无政治关联企业的银行信贷差异，还是不同研发阶段的风险及不确定性差异，都是企业面临的融资约束程度的外在表现。企业融资约束程度是影响政府补贴政策创新效应的内在和本质因素。二是，尽管已有文献分析了政府补贴规模对企业研发投入的非线性影响，但也缺乏对不同融资约束企业异质性的讨论。

（二）研究假设

企业在创新投资决策时面临两种情况： 一是由于正外部性导致企业缺乏研发投资的动力和激励。针对研发动力不足的情况，一般认为，政府给予企业研发补贴，以及实行严格的知识产权保护制度，可以弥补和缓解研发投资私人收益和社会收益的差距，有效解决企业研发动力和激励问题（张辉等，2016；吴超鹏和唐菂，2016）。二是当企业研发投资动力充足时，融资约束和内部资金不足是掣肘于企业研发的另一因素（张杰等，2012）。

政府对企业的补贴规模决定了对研发活动私人收益与社会收益差距的弥补程度。当政府补贴资金规模较小时，不足以弥补企业私人收益与社会收益的差距，企业研发活动依然存在激励不足的问题，因而政府补贴可能不会产生激发企业增加研发投入的作用（毛其淋和许家云，2015）。当政府科技补贴资金规模较大时，将对研发活动知识外溢的社会补偿过度，这不利于企业持续进行研发投资。一方面，在企业研发项目有限的前提下，规模较大的政府补贴可能会替代企业自有研发资金，不利于企业增加私人研发投资；另一方面，政府直接补贴这种简单且大规模的外部收益，将激发企业套取补贴的寻租动机（肖兴志等，2014），减少企业对创新性活动的资金投入，对企业研发投入产生逆向影响机制。因而，随着补贴额度的增加，政府补贴对企业研发投入的作用是变化的，呈现出门槛效应。因此，本文提出如下假设：

假设1：随着政府补贴的增加，政府补贴对企业研发投入的影响具有门槛效应。

政府补贴对企业研发投入的门槛效应在不同融资约束企业中存在差异。对面临较低融资约束的企业而言，最需要解决的是因知识溢出的外部性而导致的私人收益低于社会收益的问题。一般来讲，严格且合理的知识产权保护制度在一定程度上有助于缩小私人收益和社会收益的差距（吴超鹏和唐菂，2016），激发企业创新投资的动力。因而，政府补贴规模较少时，对低融资约束的企业创新投入具有促进效应。

不同于低融资约束的企业，面临较高融资约束的企业不仅需要弥补其私人收益与社会收益的差距，而且还需要克服自身内部资金缺乏的限制，并将剩余的补贴资金分配给尚未启动的研发项目。因此，当政府补贴资金规模较小时，将难以对高融资约束企业创新投资产生激励效应。

假设2a：当政府补贴较少时，政府补贴对低融资约束的企业研发投入具有促进作用，但是其对高融资约束的企业没有促进作用。

随着政府补贴规模的提高，越过一定的门槛水平，其对高融资约束企业和低融资约束企业的作用也存在差异。

一方面，在面临较高融资约束的企业中，一批具有潜在市场应用前景的研发项目，因风险性和信息不对称等难以获得金融机构融资而不得不暂时停滞，这些企业研发投资需求不能得到满足。此时，政府通过给予直接补贴的方式降低企业研发项目成本，不仅有助于激发企业创新的动力，而且随着政府补贴的额度的提高，将使一部分因资金不足而搁置的研发项目重新启动，增加了面临融资约束企业的研发投入。

另一方面，政府直接补贴会对金融机构发出认证信号（Wu，2017），更利于原先面临融资约束的企业获得融资，增加研发投入。企业在向政府申请研发补贴时，政府会组织专家就其技术前沿性、可行性和未来经济效益等诸多方面进行科学评估，因而政府部门可以掌握金融机构难以获取的研发项目信息（王刚刚等，2017）。当政府部门做出给予企业补贴的决策时，相当于向金融机构传递出该研发项目风险较低且具有较高收益率的有利信号，补贴规模越大说明企业研发项目质量越高，缓解了金融机构与企业之间关于研发项目的信息不对称，从而扩展了企业R&D 投资的外部融资渠道，促使企业增加研发投入。因此，在企业面临的融资约束程度越大时，政府补贴对企业研发创新投入的促进效应更大。本文提出如下假设：

假设2b：当补贴规模跨越一定门槛后，政府补贴对高融资约束企业研发投入具有促进作用，而且大于对低融资约束企业的促进作用。

三、研究设计

（一）模型设定

为了检验政府补贴对企业研发投入的门槛效应，借鉴Hansen（1999）提出的面板门槛模型，根据实际数据内生划分政府补贴强度的不同区间，进而检验不同区间内政府补贴对企业研发投资的门槛效应，单一门槛模型设定如下：

其中，RDI 为研发投资强度；Sub 表示政府补贴强度；I（·）是示性函数，当括号内条件满足时，取值为1，否则取值为0，Sub 即是门槛变量，又是显示出门槛效应的变量；τ 为待估计的门槛值，其值的确定需要经过搜索过程，对于给定的门槛值，估计得到的模型残差平方和最小时，确定为最优门槛值；Z 为控制变量，用来表示其他影响企业研发投资的因素，包含以下因素：企业规模（Size）意味着企业的创新动力、 风险抵抗能力和资金控制能力的不同，小型企业为了能在激烈市场竞争存活，具有强烈的创新动力和需求，但其控制资金和抵抗创新风险能力弱，规模大的企业则恰好相反，究竟是创新动力还是风险抵抗能力更为重要，已有研究尚未取得一致性认识； 企业资产负债率（Lev）是反应企业债务状况的重要指标，财务杠杆高的企业迫于债务压力难以筹集研发资金； 总资产利润率（ROA）作为企业经营绩效的参考指标，也会对企业研发投资产生影响；企业年龄（Age）表示企业的生产与经营经验，同企业规模一样，关于新企业还是老企业的研发倾向更大尚未得到一致结论；资本密集度（Cap）反应企业是资本要素密集型还是劳动要素密集型，不同要素密集型的企业对于研发和创新的依赖程度不同； 第一大股东持股比例（Share1）是反应企业治理结构的指标，第一大股东持股比例越高，其对职业经理人投资决策的干预越高； 除此之外，本文把企业所有制类型（Dum）作为虚拟变量加入到模型中，以控制不同企业性质对研发投入的干扰； 为了考察现金存量和借款对企业研发投入的作用，本文也控制了现金存量指标（Cash）和借款指标（Loan）。

在单一门槛模型的基础上，可进一步对政府补贴强度的区间进行划分，由此可衍生出双重门槛模型，其设定如下：

此外，应用门槛效应模型需要进行两个检验：一是门槛效应存在性检验，二是门槛值真实性检验。针对单一门槛模型式（1），第一个检验的原假设和备择假设分别为：

H0∶α1≠α2，即门槛效应存在；

H1∶α1=α2，即门槛效应不存在。

在确定门槛效应存在的基础上，需要进一步对门槛值的真实性进行检验，其原假设和备择假设分别为：

H0∶=τ，即门槛估计值等于门槛真实值；

H1∶≠τ，即门槛估计值不等于门槛真实值。

（二）变量选取与数据来源

本文使用来自沪深两市的制造业上市公司样本，财务数据来源于Wind 金融资讯数据库，样本区间为2014～2019年。本文对数据做了如下处理：（1）删除*ST 类和研发经费、政府补贴等主要变量缺失的观测企业；（2）删除资产负债率大于1 的企业，实际上这些企业已经资不抵债；（3）对研发强度、补贴强度和总资产收益率等变量在1%水平进行缩尾处理；（4）处理成平衡面板数据。最终获得一个包含1040 个上市企业的面板数据资料。各变量的符号、定义和构造方法如表1 所示。

表1 变量的符号、名称与构造方法

各变量的描述性统计结果见表2。其中，企业研发投入强度的平均值为3.74%，对应的政府补贴强度平均值为1.09%，计算两者的相关系数发现，全样本中研发投入强度与政府补贴的相关系数0.379，在1%水平上呈现显著性，表明政府补贴与企业研发投入具有正相关关系。借鉴孙灵燕和李荣林（2012）的做法，以“利息支出/固定资产净值”作为融资约束指标，该值越小表明难以获取外部资金，面临融资约束越大。将所有样本企业按照“利息支出/固定资产净值”的中位数分为两组，值较大的一组企业为低融资约束组，值较小的企业为高融资约束组。计算两组企业中研发投入与政府补贴的相关系数，在高融资约束企业中相关系数为0.431，大于低融资约束企业中相关系数（0.281），且均通过1%水平的显著性检验，初步说明政府补贴与研发投入的相关性在不同融资约束企业间存在差异。

表2 变量描述性统计

三、实证结果分析与讨论

（一）平稳性检验结果

由于面板数据中包含时间序列成分，首先对面板数据进行平稳性检验。本文采用的数据属于大N 小T 型结构，其中时间维度仅包含6年，时间序列特征并不明显，且多数变量属于财务比率等相对性指标，因而数据存在单位根的可能性不大。出于对研究结果稳健性的考虑，为避免出现伪回归等不可靠的实证结果，这里采用LLC 和IPS两种方法对存在时间序列成分的主要变量进行检验，对应结果列于表3。

由表3 可知，经过LLC 检验和IPS 检验后发现，各变量均在1%显著性水平上拒绝存在单位根的原假设，表明各个变量都属于平稳性序列，可以通过回归分析考察变量之间的关系。

表3 主要变量的平稳性检验

（二）政府补贴对不同融资约束企业研发投入的门槛效应

本文运用面板门槛模型实证检验政府补贴对研发投入的非线性影响，并分析政府补贴的非线性作用在不同融资约束企业中差异。通过自抽样方法对门槛效果的存在性进行检验，确认存在的门槛个数并估计出对应的门槛值，结果列于表4。

表4 显示，通过自抽样构造出渐进分布的F检验发现，全样本及分组样本都在1%的显著性水平上拒绝不同区间内政府补贴影响系数相同的原假设，表明政府补贴对研发投入的激励效果存在双重门槛效应。全样本中两个门槛估计值分别为0.012 和0.047；在低融资约束样本中，两个门槛的估计值与全样本中门槛值十分接近，分别为0.014和0.041；在高融资约束样本中两个门槛值均低于全样本的门槛值，分别为0.004 和0.012。

表4 门槛效果存在性检验和门槛值估计

进一步，运用构造的LR 统计量对门槛估计值真实性进行检验，图1、图2 和图3 报告了LR值随政府补贴强度的变化趋势，结果表明不管是全样本、低融资约束组还是高融资约束组，两个门槛值对应的LR 值均低于5%的显著性水平临界值7.35，从而接受原假设，可以认为门槛估计值等于其真实值。

图1 全样本双重门槛估计值真实性检验

图2 低融资约束企业双重门槛估计值真实性检验

图3 高融资约束企业双重门槛估计值真实性检验

在门槛效应存在性和门槛值真实性检验通过之后，本文估计出政府补贴在不同门槛区间内对企业研发投入的影响系数，表5 列出了门槛效应的估计结果。

表5 第（1）列显示，在全样本企业的三个补贴强度区间内，政府补贴对企业研发投入的正向影响均在1%水平上是显著的。这表明，政府通过给予企业补贴，可以弥补企业研发活动知识外溢性带来的社会收益与私人收益的差距，进而促进企业增加研发投入，政府补贴具有显著的创新激励效应。但是，在不同政府补贴区间内，政府补贴对企业研发投入存在门槛效应。当政府补贴强度位于第一门槛区间内时，其影响系数为0.955，当位于第二门槛区间内时影响系数缩小为0.606，在第三区间内时进一步缩小为0.368，这表明随着政府补贴强度的逐渐提升，政府补贴对企业研发投入的影响逐渐弱化，当政府补贴强度低于0.012 时，政府补贴对企业研发投入的促进作用最大。因此，随着政府补贴强度的增加，政府补贴对企业研发投入的影响是逐步缩小的，假设1 得到验证。

表5政府补贴对企业研发投入的门槛效应估计结果

控制变量中企业规模（Size）对企业研发投入的影响显著为正，企业规模增大会提高其研发投入；主营业务收入增长率（Grow）和企业利润率（ROA）对企业研发投入具有显著负向影响，说明当前成长性和盈利性较好的企业具有一定的创新惰性；企业资产负债率（Lev）对企业研发投入的影响显著为负，说明企业财务杠杆较高，难以增加研发投入；大股东持股比例（Share1）和资本密集度（Cap）影响系数为正，但两者均没有达到5%水平的显著性；企业年龄（Age）对研发投入具有显著的正向影响，说明随着企业年龄的增加，其从事研发创新活动的经验更为丰富，相对研发投入强度也持续提高。现金存量（Cash）对研发投入具有正向促进作用，表明融资约束企业对内部资金存量具有依赖性，持有现金可以起到平滑研发投入的作用，但是借款（Loan）对研发投入具有显著的负向影响。

表5 第（2）列显示，低融资约束企业中政府补贴的门槛效应基本与全样本的回归结果一致，随着政府补贴强度的不断增加，政府补贴对研发投入的影响系数逐渐缩小，当政府补贴强度低于0.014 时，其影响系数最大（0.854）。尽管政府补贴对企业研发投入的影响逐步缩小，但还未呈现出挤出效应。这可能是由于政府补贴强度没有达到产生挤出效应的门槛值，因此进一步提高政府的研发补贴强度，优化研发补贴分配结构，仍然有利于发挥和释放政府补贴对企业创新的促进作用。

表5 第（3）列显示，不同于全体样本和低融资约束组样本，在面临较高融资约束的企业中，当政府补贴强度位于第一区间内时，政府补贴对企业研发投入的影响为0.161，但是不具有显著性。在受到较大融资约束的企业中，政府补贴不仅用于补偿研发项目私人收益和社会收益的差距，还需用于改善企业较高融资约束的限制，因而当补贴资金较少时，政府补贴难以发挥对企业研发投入的促进作用。因此，当政府补贴额度较少时，政府补贴对低融资约束企业研发投入具有显著的促进作用，但是对高融资约束企业不具有促进作用，假设2a 得到验证。

在高融资约束企业中，当政府补贴强度位于第二区间（0.004，0.012]时，政府补贴对企业研发投入的影响系数为1.397，在1%水平上显著，并且大于政府补贴在低融资约束企业的最大效应系数（0.854）；当政府补贴强度增加到第三区间（0.012，+）时，影响系数缩小为0.674，但仍然高于低融资约束企业在对应区间的影响系数（0.57 和0.252）。上述结果表明，随着政府补贴规模跨越一定的门槛水平（0.004），政府补贴对高融资约束企业研发投入的促进作用大于低融资约束企业，假设2b 得到验证。

相对于低融资约束企业，将更大规模的政府补贴资金分配给高融资约束企业，将发挥更大的促进效应，有助于提升政府补贴政策的总体作用效果。

（三）融资约束指标合理性的检验

本文借鉴孙灵燕和李荣林（2012）的做法，采用“利息支出/固定资产净值”作为企业外部融资指标，将上市企业划分为两组，该指标较小时，表明企业难以获取外部融资，即面临较高的融资约束。为检验上述划分融资约束程度的合理性，借鉴Fazarri et al.（1988）的方法检验研发投资—现金流敏感性。Fazarri et al.（1988）认为当企业难以获取外部资金时，企业的投资行为将主要依赖于内部现金流，因此研发投资对现金流极为敏感。企业现金流充裕时，研发投资也将增多；现金流不足时，研发投资亦随之减少。模型设定如下：

其中，RD 表示研发投资，Q 是托宾q，表示企业投资机会，CF 是企业现金流，K 是指企业固定资产净值；Size、Grow 和Lev 分别表示企业规模、成长性和资产负债率，用来作为控制变量。根据Fazarri et al.（1988）的研究，当θ2显著大于0 时，表示企业研发投资与现金流存在敏感性，企业面临外部融资约束。

表6 给出了研发投资与现金流敏感性的检验结果，为了防止异方差和序列相关的影响，在第（2）—（5） 列采用Driscoll-Kraay 稳健性估计调整标准差。

表6 的实证结果显示，在全样本中，企业现金流对研发投资具有显著的促进效应，其标准化影响系数为0.109，在1%水平上显著，表明研发投资对企业内部现金流的依赖性较强，当内部现金流充裕时，企业倾向于将更多资金用于研发活动，当企业内部现金流匮乏时，企业将减少研发投资。从全样本结果可知，研发投资与现金流具有敏感性关系，这表明，整体上企业研发投资活动面临着一定程度的融资约束，外部融资渠道受阻。

进一步探讨不同外部融资下企业研发投资与现金流的敏感性，表6 第（4）、第（5）列分别给出了高融资约束企业和低融资约束企业的回归结果。由第（4）列可知，在高融资约束企业中，内部现金流对研发投资的影响为正，其标准化影响系数较大（0.169），高于全样本中的对应系数（0.109），在1%水平上显著，这表明研发投资与内部现金流的敏感性程度更强，企业研发活动严重依赖于内部现金流状况，当企业存在研发投资需求时，难以通过金融机构获取融资，融资约束程度较高。由第（5）列可知，在低融资约束企业中，企业现金流对研发投资的影响不具有显著性，且影响系数很小（0.000），说明企业研发投资与内部现金流不存在敏感性，由于能够有效获取外部资金，这类企业的研发投资活动不会面临较大的融资约束。

因此，将“利息支出/固定资产净值”作为企业外部融资程度的指标，可有效区分高融资约束企业和低融资约束企业。

表6研发投资—现金流敏感性检验

表7高、低融资约束两个样本政府补贴均值差异检验

（四）政府补贴的分配差异

本文研究发现，政府补贴对研发投入的影响在不同融资约束的企业中存在差异，当政府补贴较少时，政府补贴对低融资约束企业具有显著的促进作用，但对高融资约束企业不具有显著促进影响；当政府补贴跨越一定门槛之后，政府补贴对高融资约束企业研发投入的促进作用大于低融资约束企业。那么，政府补贴是否更多的流向面临融资约束的企业？ 这是准确判断和评价当前政府补贴政策绩效的关键。基于此，本文对高融资约束企业和低融资约束企业两组样本中政府补贴的均值差异性进行统计检验，检验结果列于表7。

表7 显示，面临较高融资约束企业的政府补贴为2372.99 万元，而较低融资约束企业的政府补贴为3453.16 万元，对两个样本均值的差异检验发现，t 值为-4.7，拒绝两组样本中政府补贴不存在显著差异的原假设，即高融资约束企业获得的政府补贴规模显著低于低融资约束企业，表明政府补贴更多地流入给资金充裕的低融资约束企业。

考虑到政府补贴只有在跨越一定门槛后，才对高融资约束企业研发投入产生显著促进作用，而且政府补贴对高融资约束企业研发投入的促进作用更大，这说明政府补贴的分配与政府补贴作用效果之间存在一定的错配，调整政府补贴对低融资约束企业的分配倾向性，将有利于提高政府补贴对企业研发投入的促进作用。

四、结论与启示

如何提升政府补贴的创新效应是实施创新驱动发展战略的关键所在。为了探讨影响政府补贴对企业研发投入作用的因素，采用中国1040 家制造业上市公司的微观数据，分析了政府对企业研发投入的作用机理，并提出研究假设，运用面板门槛模型实证检验政府补贴对企业研发投入的影响，并讨论政府补贴对不同融资约束企业研发投入的作用差异。主要结论如下：（1）政府补贴对企业研发投入具的影响有门槛效应，即随着政府补贴的增加，政府补贴对企业研发投入的促进作用逐步减小。（2）当补贴规模较小时，政府补贴对低融资约束企业研发投入具有显著促进作用，但对高融资约束企业研发投入不存在促进作用。（3）当补贴规模跨越一定门槛之后，政府补贴对高融资约束企业研发投入具有显著的促进作用，而且大于对低融资约束企业的促进作用。（4）低融资约束企业获得的政府补贴显著多于高融资约束企业，表明政府补贴的流向与作用效果之间存在偏差。

企业融资约束不仅是阻碍研发投入的重要因素，并且融资约束还影响政府补贴对企业研发投入的作用大小。本文结论蕴含的政策含义：一是完善政府补贴分配的评估体系。当前政府补贴分配的评估体系倾向于“挑选胜者”，给予资金充裕的企业更多补贴，而融资约束企业因缺乏资金中断了一批研发项目。通过完善政府补贴分配的评估体系，改变当前“挑选胜者”的补贴分配倾向，实现政府补贴倾向由低融资约束企业向高融资约束企业转变，可以提高政府补贴的创新激励效果。二是大幅增加对高融资约束企业的补贴额度。由于自身融资约束的限制，政府补贴强度需要跨越门槛值后才呈现出挤入效应，因此在完善分配评估体系的基础上，通过实行差异化补贴额度的分配方式，大幅增加对高融资约束企业的补贴资金，促进融资约束企业获取更多的政府资金，提高自身研发投入。

注释：

①资料来源：欧盟统计局，https：//ec.europa.eu/eurostat/databrowser/view/tsc00031/default/table?lang=en