货币政策独立曲线：从防风险到稳增长，宽信用几时到？

张威　唐郡

近期PMI主要指标的回落，引发了市场对经济下行显现加速迹象的担忧。图/IC

“中国8月制造业PMI为50.1%，预期为51.2%，前值为50.4%;非制造业PMI为47.5%，前值为53.3%。”

PMI主要指标全线回落，引发了市场对经济下行显现加速迹象的担忧。

东吴证券首席经济学家任泽平等人分析指出，近期经济加速下行，部分是因为疫情反弹、汛情等短期因素，更主要的是金融信用政策收紧、房地产调控不断升级、大宗商品成本上升等中期因素导致的。

反映在金融数据亦比较明显，中国人民银行最新公布的金融数据显示，8月社会融资增量为2.96万亿元，比上年同期少6295亿元;8月新增人民币贷款1.22万亿元，低于市场1.4万亿元的预期。

事实上，从数据来看，5月以来经济开始加速下行，7月经济金融数据就全面回落，消费、投资、出口等三驾马车全面放缓。为此，任泽平等人对经济形势的判断为，经济逐季放缓，我们可能处在经济周期从滞胀到衰退阶段，今年下半年到明年上半年是两期转换时点。

任泽平等人认为，货币宽松周期的时间窗口正在打开，货币政策将经历四部曲：不急转弯-慢转弯-转弯-轰油门。

社科院金融研究所副所长张明此前也明确提出，7月会议显示美联储对货币政策正常化依然审慎，中国央行政策可从防风险适当向稳增长切换。

从7月全面降准以来，相关政策已经在积极释放宽信用预期。

2021年7月30日，中共中央政治局会议指出，要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间。稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复。

图1：2021年初以来存款类机构信用拆借加权利率：7天（DR007）

资料来源：Wind，《财经》记者唐郡整理。制图：颜斌

2021年8月17日，中央财经委员会第十次会议指出，防范化解重大金融风险攻坚战取得重要阶段性成果，要处理好稳增长和防风险的关系，巩固经济恢复向好势头，以经济高质量发展化解系统性金融风险，防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险。

2021年8月23日，金融机构货币信贷形势分析座谈会提出，全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡，保持信贷平稳增长仍需努力。

2021年9月1日，国务院常务会议部署加大对市场主体特别是中小微企业纾困帮扶力度，加强政策储备，做好跨周期调节。提出今年再新增3000亿元支小再贷款额度，支持地方法人银行向小微企业和个体工商户发放贷款。

一位银行业分析师向《财经》记者表示，货币政策从防风险转向稳增长的迹象已经显现，第十次中央财经委会议提出要兼顾好稳增长与防风险之间的关系，这说明货币政策权重肯定要适当向稳增长倾斜。不过，他同时提醒，面对一些房地产企业等，还是要以稳为主，避免金融市场风险相互传染。

值得注意的是，政策积极释放宽信用预期，但宽信用未见效果。7月、8月人民币贷款增加量分别少于市场预期1200亿元、1800亿元规模。为此，有分析指出，主要受宽货币时滞、实体经济融资需求不振、银行风险偏好下降等因素影响。

不过，瑞银首席中国经济学家汪涛的预计显示，信贷增速有望很快触底，明年初的信贷增速可能继续小幅反弹;同时考虑到明年名义GDP增速可能放缓，预计年中之后的信贷增速可能会有所回落。

2021年9月7日，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜在国务院政策例行吹风会上表示，中国一直坚持实施稳健的货币政策，货币政策仍然处于常态化货币政策区间，不搞“大水漫灌”。央行货币政策的空间是比较大的。

“下一步，人民银行将实施稳健货币政策，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。”潘功胜说，同时，搞好跨周期政策设计，统筹考虑今年和明年货币政策的衔接。

维稳资金价格：呵护市场流动性

DR007（七天期存款类机构质押回购加权利率）是可以反映市场流动性的。数据显示，8月DR007均值是2.15%，比公开市场操作七天逆回购利率低于5个BP（基点）。

此外，8月20日，新一期贷款市场报价利率（LPR）公布，其中1年期LPR为 3.85%，五年期以上LPR为4.65%，这是自2020年4月以来LPR连续16个月持平。

中国人民银行政策司司长孙国峰在近日召开的国务院新闻发布会上表示，从这个指标（DR007）看货币市场运行平稳，月末、季末都没有出现大的流动。相对公开市场七天操作利率的偏离幅度处于近年来同期低位。

中国银行研究院研究员梁斯向《财经》记者表示，当前市场流动性维持合理充裕，尤其从关键货币市场利率看，DR007、R007（七天期银行间质押回购加权利率）等利率品种均位于七天期逆回购利率下方，意味着当前并不存在明显的流动性需求压力，市场流动性供求是稳定的。

理论来讲，在价格型调控框架下，市场流动性需求情况变化可以通过价格信号进行观察。如果流动性需求增大，市場利率自然上移，说明市场存在流动性需求压力和流动性缺口。尤其在特定时点，例如月末、季末，金融机构面临考核以及缴税等因素影响，流动性需求往往会增大，继而带动市场利率上行，但这一般是阶段性现象。