项目收益债券在高速公路领域的应用研究

杨晓娅

【关键词】项目收益债券;高速公路;建设资金;项目融资

【中图分类号】F542.3;F540.34;F832.51 【文献标识码】A

【文章编号】1674-0688（2021）09-0110-03

1 高速公路融资现状

收费公路的发展模式主要有两种，一种是由社会投资者运用BOT等经营性模式建设的经营性公路，到2019年末，采用这类经营性模式建设的经营性公路占全国收费公路公里数的45.1%;另一种是由县级以上交通运输部门采用“贷款修路、收费还贷”模式建设的政府还贷公路，占比为79.3%。2019年，政府还贷公路累计建設投资为46 549.9亿元，其中资本金投入占比为30%，债务性资金占比为70%，债权融资比例过高;当年通行费收支缺口为2 514.9亿元，比2018年末增长24.59%[1]。由于严重依赖银行贷款的融资模式与连年增长的收支缺口，因此还贷公路的建设和运营给地方政府带来了沉重的债务负担，不利于我国公路事业的发展[2]。

2014年，国务院要求限制地方政府举债规模，剥离融资平台的政府融资功能，政府还贷公路“贷款修路、收费还贷”的模式已经难以为继。收费公路项目收益债券具有期限长、成本低的特点[3]，既能使地方政府债务显性化，规范政府的举债行为;又能将政府信用与项目信用相隔离，防范地方政府债务风险[4]。

2 项目收益债券概述

项目收益债券由政府授权机构或项目实施主体发行，募集资金用于特定项目的建设投资，将项目建成后的运营收益还本付息[5]。不同于城投债券与地方政府一般债券，项目收益债券本质上是项目信用融资，不用财政兜底，可以隔离地方财政风险。发行一般的企业债券，对发行主体的历史业绩和信用等级有严格要求，而项目收益债券以项目为导向，只要项目本身的预期未来现金流能够覆盖还本付息金额即可，与发行主体信用无密切联系[6]。

2014年12月，广州市第四热力电厂发行的“14穗热电债”，是我国第一支项目收益债券[7]。截至2020年10月，我国共发行项目收益债券132支，总金额达到1 028.8亿元，募投项目主要集中在棚户区改造、园区开发和停车场建设领域，占比分别为34.09%、22.73%和14.39%[8]。

3 案例介绍

本文的案例项目是雅叶高速康定过境段项目，下面对项目情况进行介绍。

（1）实施主体概况。案例项目的实施主体是四川雅康高速公路有限责任公司（简称雅康公司）。该公司是国有独资企业，成立于2013年12月，注册资本为500万元，主营高速公路投资与运营业务，实际控制人是四川省交通投资集团。该公司有两个项目，分别是已经投入运营的“雅康高速项目”和在建的“雅叶高速康定过境段项目”，两个项目独立核算、自主经营[7]。截至2020年8月，雅康公司资产总额为192.63亿元，负债总额为56.34万元。

（2）募投项目概况。案例项目位于四川省甘孜州康定市，全长18.044 km，是G4218雅安至叶城高速公路的组成部分，也是成都经康定至西藏高速公路的重要路段，在国家和区域路网中居重要地位。项目所在的甘孜州是以藏族为主体的多民族聚居区，受限于高海拔和多山地的地理条件，交通不便且经济发展滞后，是我国扶贫攻坚的重要对象。要致富先修路，因此本项目的建设是必要和迫切的。项目于2018年12月开工，预计于2022年7月完工，总投资为36.83亿元，其中资本金为13.83亿元，剩余23亿元资金缺口通过发行债券解决。

（3）债券基本条款。本项目的债券发行总额为23亿元，根据建设进度和资金使用计划，2020年需募集债券资金5亿元。2020年四川省收费公路专项债券（七期）募集资金6.88亿元，其中5亿元用于雅叶高速康定过境段项目。本期债券的基本情况见表1。

（4）债券发行过程及交易结构。①前期工作：雅康公司聘请设计研究院对交通量及通行费收入进行评估;同时，聘请会计师事务所、律师事务所、咨询机构撰写《项目财务评价报告书》《项目法律意见书》《专项债券项目实施方案》。“两书一案”齐备后，由评级公司对债券进行评级，此后进入正式的债券发行流程。②债券发行：债券通过承销团设置的发行网点和上海证券交易所向机构投资者公开发行，承销商将募集资金6.88亿元划给四川省人民政府，省政府再将其中的5亿元划给甘孜州人民政府，由州政府转贷给雅康公司，拨付至雅康公司开立的募集资金专户中。③转贷债券资金：甘孜州人民政府、雅康公司、四川省交投集团签订《三方协议》，协议规定5亿元债券资金由甘孜州人民政府转贷给雅康公司，专款专用于康定过境段项目建设，由雅康公司承担还本付息义务。若项目运营收入不足以覆盖当年应付本息时，由四川省交投集团在约定期限内补足差额部分。④资金监管：募集资金专户所属银行、雅康公司、甘孜州人民政府签订《账户监管协议》，约定甘孜州人民政府对债券资金的存放、拨付和使用具有监管权。募集资金专户的对外支付，需由雅康公司提出申请，上报工程计量表、发票、收款对象信息等佐证材料至甘孜州人民政府，经州政府审核无误后，方可动用债券资金。此外，协议允许银行数据端口接入四川省财政厅金财网，向四川省政府债券全生命周期管理系统及时、准确、完整传输募集资金专户变动数据。⑤还本付息：在债券还本付息日的10个工作日前，雅康公司将本息资金存入偿债资金专户，由甘孜州人民政府将资金划走并上缴至四川省人民政府，再由省财政将资金划入中央国债登记结算有限责任公司账户，最后由中债登对机构投资者完成本息兑付。

4 债券成功关键因素分析

4.1 项目现金流

本项目属于收费公路项目，营运收入包括车辆通行费收入、服务区经营收入和广告位租赁收入。根据四川省人民政府办公厅的通知，本项目纳入雅康高速统一收费管理，收费标准与雅康高速项目一致，车流量由四川省交通勘察设计研究院进行估测。经中介机构的科学测算，债券存续期间，营运收入预计为47.59亿元。本项目营运支出包括公路养护费用、冬季除雪除冰费、电费、大修理支出、人工成本、公司运营事务费等。参考四川省现有高速公路实际运营支出情况，考虑物价上涨因素，营运支出预计为8.11亿元。

综上可知，项目经营净收入为39.48亿元，清偿全部债券本息后，尚有累计结余资金3.76亿元，收益覆盖债务本息总额的保障倍数为1.11倍。因此，项目运营期内现金流保持良好，营业收入对应的现金流能够有效覆盖债券本息。

4.2 合规性

2019年6月，中共中央办公厅和国务院联合发文，要求重点投资和建设铁路、收费公路、干线机场、电网和供水等领域的项目[9]。从合规性角度来看，本项目作为收费公路项目，属于《通知》中专项债重点支持领域，并且已经办理了发展改革委项目立项、环境评估、水保评估、用地批复、施工许可等一系列前期手续，不存在合规性风险。

4.3 社会效益和经济效益

本项目通过将过境交通与城市内部交通分离，提高了康定市内的车辆通行能力，改善了城区的拥堵现状。此外，该项目处在康巴文化风情旅游环线上，通过改善交通基础设施，带动了沿线旅游资源的开发转化。康巴藏区是全国第二大藏区，也是我国扶贫开发攻坚的主要对象，当地农村人口比重大，劳动力富余，本项目的建设运营可增加就业岗位，提高就业率。作为内地与藏区互联互通的快速通道，该项目加强了藏区与内地的交通联系，有助于承接发达地区的经济辐射，改善当地产业结构，促进沿线GDP 的可持续增长。由此可见，项目兼具良好的社会效益和经济效益。

4.4 偿债保障措施

合理运用增信手段可以提升债券信用水平，满足监管方面和融资成本控制的要求，增加投资者的购买兴趣。本期债券落实了差额补偿制度，引入四川省交投集团作为差额补偿人，在雅康公司不能履行还本付息责任时，提供第二还款保障。四川省交投集团是一家大型的四川省属国有企业，注册资本为350亿元，截至2020年底的总资产达4 599亿元、净资产达1 573亿元，属四川省属企业首位。2020年，交投集团在中国企业500强中位列第340位，先后获得“惠誉A-”“穆迪Baa1”主体信用评级。由此可见，四川省交投集团实力雄厚，信用良好，可以为本期债券提供较强的偿债保障。

4.5 银行账户管理

雅康公司在银行开立了3个专用账户，分别是募集资金账户、偿债资金账户和项目收入归集账户，通过资金的分类存管，规范了资金用途，保障了资金安全。甘孜州人民政府授权监管银行对账户资金流转情况进行实时监控，保证资金按计划使用，确保本息清偿率。

4.6 项目建设进度

截至2020年12月，康定过境段项目已完成概算投资19.925亿元，占总投资的55.04%，其中隧道开挖完成50%，二衬完成48%，桥梁下构完成81%，桥梁上构完成30%，路基土石方完成80%。康定过境段项目地处高原，地质地形复杂，隧道占比高，施工难度大。但是鉴于雅康公司丰富的项目管理经验和较强的工程建设能力，案例项目的建设进度正常推进，预计可如期投入运营并产生现金流入。

4.7 信用评级较高

债券发行前，必须履行信用评级程序。按照中债资信评估有限责任公司的评价结果，该项债券信用等级为AAA。根据联合资信评估股份有限公司2020年公布的《项目收益类债券市场分析》报告，截至2020年10月底，市场上发行的132支项目收益债券中评级为AA级的占53.79%、AA+级的占31.06%、AAA级的占15.15%，AA级项目收益债券占比最大。由此可见，本期债券的信用评级在市场上属高水平。

5 债券存在的问题分析

5.1 增信方式单一

项目收益债券的发债主体是地方政府，资金用于基础设施建设项目。若能在地方政府信用和项目信用的基础上，综合运用其他增信方式，既可以防范债券违约风险，降低债券发行主体的融资成本，又有助于建立一个有效的债券市场风险控制和信用体系。参照国外债券市场的经验，引入商业银行作为担保人或者发展项目收益债券保险，都是行之有效的增信措施。

本期债券只引入了差额补偿人，并未安排其他增信措施，增信手段单一。案例项目尚存融资缺口，在后续的项目收益债券发行过程中，雅康公司可以尝试多重增信措施。

5.2 资本金到位情况不佳

本项目资本金为13.835亿元，占总投资的37.56%。截至债券发行时，资本金仅到位5亿元，到位情况不佳。项目前期的建设资金，大部分依赖四川省交投集团的股东借款，资金成本较高，增加了项目建设成本超概算的风险。雅康公司应积极争取，多方协调，在2021年落实交通运输部车购税补助资金，提高资本金到位率。

5.3 项目现金流预测存在不确定性

债券申报发行时，项目仍处于建设状态，缺乏可供参考的实际运营数据，未来现金流只能依靠第三方评估机构进行预测。受到预测方法局限性、经济大环境、行业发展状况等因素的影响，第三方机构预测的未来现金流可能与实际金额存在较大偏差。此外，债券首次付息时间是2020年2月，而项目在2022年7月才投入运营并产生收益，现金流入与偿债计划不匹配，增加了雅康公司兑付本息的不确定性。鉴于此，在后续发债过程中，雅康公司可聘请多家中介机构对现金流量作出评测，从中择取较为保守的测算方案，规避营运收入评测过高、营运成本评测过低的风险，确保预测结果的可靠性。

参 考 文 献

[1]交通运输部.2019年全国收费公路统计公报[Z].2020.

[2]刘国龙.地方高速公路项目收益债券融资问题研究[D].西安：长安大学，2011.

[3]杨省世.我国公路基础设施建设融资渠道拓展研究[J].经济社会体制比较，2008（5）：119-123.

[4]国务院.关于加强地方政府性债务管理的意见[Z].2014.

[5]发展改革委办公厅.项目收益债券管理暂行办法[Z].2015.

[6]李汶鲜.项目收益债券在基建领域的应用研究——以M市供水项目收益债为例[D].成都：西南财经大学，2018.

[7]赵鹏.项目收益债券在PPP项目中的应用研究[D].重庆：重庆大学，2016.

[8]谢晨，刘佳辰，李文强.项目收益类债券市场分析[EB/OL].（2020-12-28）[2021-04-10].http：//caifuhao.eastm-oney.com/news/20201228192815889826990.

[9]中共中央辦公厅，国务院办公厅.关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知[Z].2019.