低估价值风格阶段修复四季度选基或需重视“PB-ROE”

王晓明

今年以来，市场风格快速切换，投资偏好逐渐从追逐行业龙头切换到性价比更高的中小盘股票。过去“以大为美”的时代也在今年遭遇挑战，很多“顶流”基金经理业绩翻车，一度表现不佳的丘栋荣、曹名长等出现业绩反转，低估价值表现是昙花一现还是彻底反转？

小盘风格明显占优可能暂告段落

目前价值和小盘风格处于占优水平，8月以来价值成长风格收益差达到11.84%，而下半年以来中证1000与沪深300指数的收益差为11.95%，一些有鲜明产业趋势的行业如医药、新能源、白酒等，或受估值破裂继续下行，或因行业景气和估值双高而在高位盘桓。对比看，重点布局中小盘股票的产品同期维持涨势，而重仓核心资产的基金大多偃旗息鼓。

具体来看，重点布局中小盘股票的产品今年业绩相对突出，中融新经济、融通内需驱动等都获得20%以上的收益，同时最大回撤不超过10%。以前者为例，基金重点布局两个方向的中小市值个股：一是如钢研高纳、新宙邦等在新能源、半导体领域进口替代空间大的核心材料器件设备等;二是坚朗五金、博腾股份等与新兴消费、老龄化相关的消费品种，后者增持去年估值被杀得很低的部分中小股票，例如文灿股份、爱普股份等。

不过，从近期市场表现看，白酒、银行、地产等大盘风格行业相继上涨，延续近半年的小盘风格占优的行情可能暂告一段落。从市场走势看，核心资产经过半年调整，估值已经下降到历史均值以下，部分基本面没有大幅恶化风险的行业龙头重新具备性价比。

从产业格局来看，虽然新兴产业目前景气度很高，但发展路径可持续性仍有待观察，而且尚未出现颠覆式创新，低基数带来的业绩弹性高增也难以持续。当前市场仍以存量经济为主，A股市场中也以存量博弈为主，在当前市场背景下更大可能回归大小盘均衡。

低估价值策略尚能饭否？

在中小盘股走俏的同时，中欧潜力价值、中庚小盘价值为代表的小盘价值风格产品重回市场视野。2019年以来，低估值策略相对市场表现持续不佳，即便在今年上半年也是高估值指数收益更好，申万低市盈率指数下跌3.93%，申万高市盈率指数上涨19.24%。

两只产品也经历了规模和收益双下滑，中庚小盘价值连续两年跑输沪深300，产品2019年成立时规模近30亿，而到2020年末规模缩水三分之一。曹名长管理的产品则遭遇更大比例赎回，中欧价值发现从106亿一度降到27亿，中欧潜力价值从30亿变成16亿，封闭三年的中欧恒利一开放就从74亿降到4亿。

分析这类公募产品的共同点，实际上它们大多采用了PB-ROE的选投策略。其估值模型是市场上常用的比较估值方法，其假设是投资者愿意为成长性更好的上市公司付出更高的股价。从普通理解看，该策略作用在于帮投资者迅速发现市场中相对盈利能力强，但净资产溢价少的公司。由于买便宜票不太受公募认可，因此坚持这一思路的不多，他们对行业偏好不明显，更看重的是ROE是否有改善的空间。

以曹名长为例，在他的投资框架中并不刻意要求ROE的绝对值，而是估值和ROE的匹配，以金地集团为例，当前公司PB为0.97倍，全年ROE的一致预期为16.82%，这类估值明顯低于其价值的个股或是一类不错标的。

近期市场整体仍延续宽幅震荡走势，市场成交额持续处于较高水平，虽然成交金额继续扩大，但是指数层面整体涨幅有限，主要还是结构性机会与风险的体现，在市场可能重回均衡背景下，自下而上考虑公司价值的投资方式可能更加适合未来的市场。

一个高景气度赛道往往会被所有人看到，随即很快被透支。同样近期的市场也反映了如果小盘股过于拥挤，也让阶段被冷落的大盘股显露机会。那么四季度，基金经理比拼的或许不会是拥抱景气赛道的速度，而是挖掘石头的能力，因此PB-ROE对应的公司质量和价值的匹配，可能是四季度选基需关注的问题。

（本文提及基金仅做举例分析，不做投资建议）

附表 部分小盘价值风格基金产品一览

数据来源：Wind 资讯，截至2021-9-28