可转债宣告被动回售对于公司绩效的影响——以辉丰转债为例

李成云，贾宗乘

（贵州财经大学，贵州 贵阳 550000）

自1992年我国第一个可转债发行至今，我国可转债的发展相较于国外时间较短，经验也较少。此外我国学者对于可转债的研究大多都基于国外学者的研究成果，考虑到国外的宏观环境与我国有很多本质上的差别，所以结合我国自身环境的可转债研究成果较少，而对于可转债的后续条例的研究则更少。本文通过分析一个在可转债市场上停牌的企业在宣告回售后对企业造成的经济后果，来为我国学者提供一个较新的立足点去研究可转债对于我国企业的潜在影响。此外，通过分析可转债回售的宣告事件可能会引发的企业绩效变化，为以后遭遇此类情形的企业提供一个参考案例，从而易于制定更为周密的风险规避措施。

一、文献综述

根据国内外的现有文献，其研究重点多集中于可转债发行后对企业造成的经济后果。而本文所研究的回售宣告对企业经济后果的影响则鲜有学者进行深入研究。

结合本文可知如若在企业股价较低时，企业选择下修条例可能是经理层的私利行为。因为相比于其他利益相关者，大股东与经理层都希望获得更多现金流，而不是更高的每股收益。但这有损企业价值最大化的经营目标。此外，因债权人与股东之间存在代理冲突[1]（359），因为债权人只享有稳定的收益但却要承受与股东同样的风险，而股东却可以因自身享受剩余收益索取权，进而大肆捆绑债权人，使其一同承受高风险，自身获得高额回报。但可转债可以给予债权人转股的权利，这能够在一定程度上限制股东进行高风险的投资[2]（136），如若债权人可以转股，则可以避免企业偿还本金以及利息，能够有效地降低自身的融资成本。但囿于股价受多方因素影响，很有可能因外界因素造成自身股价低于转股价格，而企业为了促使债权人转股，会采取下修转股价格条款来促使债权人转股，而不是简单地等待债券到期，偿还本息[3]（260）。

结合现有文献可知，因公司存在的代理问题会导致企业过度追求高风险投资。可转债虽能够缓解此类代理问题，但会遇到股价低于转股价的情况，为应对此情况，企业可能会选择损害小股东的权益选择下修并摊薄股东权益，亦或者是自身承受偿还本金的压力。结合已有研究可知，大部分企业倾向于选择前者，而选择后者究竟会对企业绩效造成何种影响，这便是本文研究之处。

二、具体案例分析

（一）案例简介

辉丰股份（现为ST辉丰，下文简称辉丰）系江苏辉丰生物农业股份有限公司，为江苏省盐城市一家农业相关企业，经营范围包括农作物种植、农药、危险化学品生产等。该公司在2010年11月9日上市，期间公司通过自身发展，逐步提高了在自身经营范围内的市场占有率。而辉丰转债，为该公司于2016年4月19日发行的可转债产品，其面值总额为84，500万元，期限为6年。

该企业于2018年因污染问题被要求停产整顿，从2018年5月一直到2019年12月，该企业一直断断续续地生产，并未全面恢复，这也使得该公司连续两年都难以使利润为正，所以于2020年4月29日，辉丰公布年报，因连续两年亏损被纳入ST，同时辉丰转债也因市场规则（本股不能被纳入ST）被要求停牌交易。此时辉丰的股价仅为2.35元/股，而此时的转股价格则为7.71元/股。

（二）案例分析

根据可转债回售的规则，在可转债存续期最后两个年度，正股股价连续30个交易日的收盘价格低于转股价的70%时，将触发回售条款，即可转债持有人可以将持有的可转债全部或部分按面值的103%（含当期利息）的价格回售给辉丰股份[4]（108）。而辉丰转债回售的触发价格为5.4元。囿于此时辉丰转债已停牌交易，故其持有者只能面临转股或继续持有。而因转股价与辉丰股票价格相差甚远，所以没有投资者愿意选择转股，与此同时辉丰的股价已经连续五天低于回售触发价格[5]（67）。面对如此情形，辉丰如若想要避免回售或偿还如此巨额的本金，或许可以选择以下策略。

首先是拉升辉丰股价，将股价拉升到回售触发点以上，可以避免可转债持有者回售。这也就意味着从4月29日开始，辉丰需要每天至少涨3.4%才能避免回购。但由于辉丰本股已被纳入ST，大幅拉升股价操作较难，且股市价格受多方因素的影响。加之辉丰企业本身因停产问题，造成企业利润水平大幅下降，很难在股票市场上吸引到大批投资者，所以此方案难度较大。

其次是下调转股价，调到比现股价还低的价格。这能够促使大批可转债持有人转股，从而解决企业偿还本金的问题。但囿于选择此举会使辉丰以较低价格出让股东权益，这无异于加大了自身的融资成本，而且会在以后年度稀释股东权益。

再次是下调转股价，价格定到回售触发价格以上。这么做不仅能够避免被强制要求回购可转债，还能让一部分持有者选择转股，从而在一定程度上缓解未来的偿债压力，也能尽可能低地摊薄股东权益。

此外，企业也可能选择接受持有人的回售要求。但根据回售规则可得出每张可转债的回售价格在103元，所以辉丰可能要承担最多接近8.6亿元的债务需要偿还。而这对于2020年3月31日披露报表时，仅有3.22亿货币资金的辉丰来说无异于杯水车薪。

最后，企业可以在可转债停牌之前，将可转债价格拉升至103元以上，这样持有人就不会愿意回售可转债，从而承担亏损了。如此一来就能有效规避所面临的巨额偿债压力。但此措施需要在停牌之前实行，而且要求有能力拉升可转债价格的能力。

而辉丰则在2020年6月8日宣告了以每张103元的价格回售投资者手中的可转债，并且在6月29日再次下修了转股价格，从原先的7.71元/股下调到4.38元/股。

（三）触发被动回售的原因分析

导致辉丰宣布对辉丰转债进行被动回售的直接原因，在于本股触发了交易规则从而导致辉丰转债的停牌，由此使得转债产品丧失了流动性。此外转债条例约定的转股价长期远低于转股价格，这也导致了辉丰触发了回售的规则。在这种种问题下，辉丰不得不选择被动回售，主动承担8亿多元的债务。

而深度解读辉丰走到此境地的根本原因，不仅是因为企业在2018、2019年度因涉嫌违反环保法案，被责令停产整改，从而导致自身经营状况的恶劣，还在于2019年12月3日通报了2016、2017年度的种种问题，从而导致辉丰本股股价雪崩，由此与约定转股价渐行渐远。

从2019年12月3日江苏监管局对辉丰的《行政处罚事先告知书》中我们得知：辉丰在2016、2017年度中多次违反环保法规，但在对应报告期却披露“公司严格按照国家和地方的法律法规，文明生产，不存在重大环保或其他重大社会安全问题”；此外，在2018年3月29日，因涉嫌违反环保法案，公司高层奚圣虎与季自华被刑事拘留，但公司却披露为“奚圣虎与环保部周海威配合调查中”；最后，辉丰在2016年报，2017年一季报，半年报以及三季报都虚增了营业收入与营业成本。以上通报的种种问题，致使辉丰股价一路走低，雪上加霜的是，因为以上的披露问题，在该期间购入辉丰股份的投资者也可以对辉丰进行索赔。而可转债的停牌，以及要面临被动回售后的偿债义务，追其本源，都是因为以前年度辉丰的不端经营所导致的。

（四）辉丰应对巨额债务的举措

面对8亿多元的债务，为了缓解自身的偿债压力，辉丰于2020年10月29日拟将母公司的原药与制剂生产等业务置入自己100%持股的科利农，将制剂销售业务置入自己100%持股的上海迪拜，然后向安道麦转让重组后的科利农51%股权与上海迪拜51%的股权。其中重组后的科利农估值为16.47亿元，重组后的上海迪拜估值为6.63亿元。如果该计划得以推进实施，则能够使得辉丰母公司获得可观数量的速动资产来偿还债务。

但随即而来的便是深交所在11月11日对辉丰下发的重组问询函。囿于辉丰在完成上述重组事务后，其资产、负债以及营收等规模都会出现明显的下降，故问询函内容首先表明，在出售上述业务后，是否确实有助于提高辉丰的持续经营能力；其次是对科利农以及上海迪拜的剩余股权处理计划以及会计处理方式；最后是拟出售业务书中，交易对价标注的为11.57亿元，该数是如何计算得出的，最后，该出售计划要求辉丰将其子公司新疆辉丰100%的股权注入上海迪拜，但辉丰仅持有新疆辉丰51%的股权，在具体出售业务进行前，辉丰是否可以完成要求。

三、基于事件研究法研究宣告回售对于辉丰的绩效影响

（一）研究方法概述

事件研究法作为研究经济事件对公司价值影响的一种重要方法，作用原理即根据一个经济事件前后若干个交易日股票收益率的变化情况，计算超额异常变动率以及累计数。本文选择该方法研究辉丰在发布回售可转债公告后对于企业自身绩效的影响[6]（66）。

（二）时间窗口期与估计窗口期的确定

事件日即市场接受到事件信息的时间，由于辉丰公布回售公告时为工作日且在股市开盘期间，市场能够准确且及时地获得该信息。所以本文便选取回售公告日为事件日。为避免因窗口期过长导致的数据失真以及因窗口期过短而导致的数据缺失代表性，结合我国相关文献对于市场的评估，本文选择事件日前后7个交易日为事件的窗口期，即T=（-7，7），遇到停牌日则顺延其下一日的数据。

估计窗口期即代表着公司在不受该事件影响时，股价正常的表现时期。结合辉丰自身特殊的经营情况，该公司于2020年4月29日公布年报，宣布辉丰转债停牌都可能会对其股价造成影响，故为了消除此类因素，本文选择了2019年10月8日至2020年4月28日为估计窗口期。剔除期间停牌的数据样本，共有125天的交易数据，在此期间能够最大限度地消除其他事件的干扰。

（三）实证模型的选择

1.计算预计收益的模型选择。本文选择以市场模型为基础，估算辉丰预期的收益率，其具体公式为：

其中Rit代表个股收益率，在文中指研究期间辉丰的每日收益率。Rmt代表的是对应的市场总体收益率，文中指辉丰所在深证的每日收益率。β代表了个股收益率与市场收益率的回归系数，αi与ε分别代表截距项与其他干扰因素。

2.计算异常收益率与超额异常收益率的模型选择。异常收益率的定义为每日实际收益与预计收益的偏离程度，依据其定义，本文选择下述模型：

其中ARt代表的是个股每日的异常收益率，本文指辉丰在事件窗口期的每日异常收益。Rit与R′it分别代表了个股实际收益率与预期收益率，本文则是指辉丰在事件窗口期内每日的实际收益率与预期收益率。

而累计异常收益率则是对每日的异常收益加总，故用下述公式进行计算：

其中CARt代表累计异常收益率，本文指辉丰在事件窗口期所累计的异常收益。

四、实证分析

本文通过导入估计期个股与深证的收益率数值（本文数据均来自于国泰安数据库），通过Stata软件，进行线性回归估计，可得出较为显著的回归方程，可用其来计算辉丰在事件窗口期的预计收益率。

本文选择了辉丰对外宣布回售公告的时间发生日为事件日，前后10个交易日为事件窗口期，期间并未发生其他会显著影响数据分析结果的事件，故本文以T=（-10，10），辉丰个股的收益率作为样本计算异常收益率与累计异常收益率，其结果如表1所示。

表1 事件窗口期T=（-10，10）辉丰AR，CAR值

从图1可知，辉丰在事件日之前，股票收益整体走势向好。但临近事件日，即T=（-2，-1）时间段，辉丰股价的跌幅很大，与之前平稳向好的趋势有较大出入，究其原因则是公司在公布回售公告前已有内部人提前向市场散布消息，从而让市场能够有较长时间来应对此事件。在事件出现后的一周内，即T=（1，7）期间内，辉丰的异常收益率多在0上下徘徊，且有5天都为负值，这说明了市场普遍看衰辉丰发布回售公告这一事件，认为此事件会对公司造成负面影响。而一周后，辉丰股价整体向好，市场对于此事件也逐渐趋于理性[7]（48）。

图1 事件窗口期辉丰每日异常收益率趋势图

从图2可知在整个事件期间，辉丰的累计异常收益率为正，且整体为上升趋势。在T=（-10，-3）期间，累计异常收益率增长迅速，说明企业平稳发展，市场多对其公司价值看涨。但临近事件期以及事件发生后的一周，即T=（-2，7）期间，累计异常收益趋于平稳，没有延续之前的上涨趋势，说明市场普遍看空公司宣告回售这一事件后股价的走势。而在事件一周后，累计异常收益率才继续延续上涨的趋势，说明市场对于此事件后公司的价值又做了客观的分析，并回归理性。

图2 事件窗口期辉丰累计异常收益率趋势图

五、研究结论

通过对AR与CAR趋势图的分析我们可知，在辉丰宣告回售公告前后，即T=（-2，7）期间，有着明显差于T=（-10，-3）期间的市场表现。由此可知企业对外发布回售公告时，会对市场有着负面的影响，从而也影响到了股东财富。