企业金融化对企业财务风险的影响——基于企业所有制属性的实证研究

焦 戈 王 蓓 徐 英 胡卓依 （.河海大学商学院；.常州通用自来水有限公司）

实体经济是我国的经济命脉，对防范产业空心化具有重大意义。然而，越来越多的实体企业大量配置金融资产，呈现企业金融化特征。本文利用沪深两市除金融地产外全行业上市公司2014-2019 年的公开数据，使用固定效应回归模型，后续对样本按照企业所有制属性分组，讨论了这一现象和企业财务风险的相关问题。

■理论分析与研究假设

企业金融化的直观表现就是企业金融资产占总资产比重的提高。而企业大量持有金融资产的目的往往是为了获取高额投资收益。企业金融资产占比提高，也会导致企业抗风险能力下降。国有企业因为其所有制属性，在信贷市场上往往拥有更高的信用水平，募集资金相对容易，融资效率较高，更不容易有流动性问题。国有企业对外投资有相对更加严格的监管和考核，这也在某种程度上减少了企业金融化的提高速度。

基于上文分析结果，提出如下研究假设：

H1：企业金融化会增加企业财务风险。

H2：非国有企业受到企业金融化的负面影响更明显。

■研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2014-2019 年沪深两市全行业上市公司为研究样本，剔除ST 类及金融行业、房地产业企业，删除数据缺失样本及异常值，最终实得22680 个相关年度样本观测值。为减少极端值的影响，本文对样本数据进行了前后1%的缩尾处理。样本数据主要来自于Wind 数据库，使用Stata 软件进行实证分析。

（二）变量定义

（1）被解释变量为财务风险（Z）。本文使用Altman 提出的Z-score 衡量企业的财务风险。Z 值越低企业财务风险越大。Z-score=1.2×营运资金/总资产+1.4×留存收益/总资产+3.3×息税前利润/总资产+0.6×股票总市值/总负债+0.999×销售收入/总资产。

（2）解释变量为金融化程度（Fin）。借鉴买生等[1]、黄贤环等[2]的研究，本文定义Fin=（交易性金融资产+衍生金融资产+发放贷款及垫款净额+可供出售金融资产净额+持有至到期投资净额+投资性房地产净额+买入返售金融资产净额+长期股权投资）/资产总额。

（3）控制变量：本文借鉴臧秀清等[3]、黄贤环等[4]、买生等的研究，确定了9 个控制变量。各变量定义见表1。

表1 变量定义表

（三）模型设计

根据上文分析及假设，本文设计回归模型如下：

■实证分析

（一）回归结果分析

模型回归结果见表2。样本的Z 值与金融化程度回归Fin 的系数为-3.359，并在1%统计水平上显著。表明Z-score 值与金融化程度负相关，验证了前文的假设H1。非国有组Fin 的回归系数保持为负且在1%的统计水平上显著，同时国有企业组的Fin回归系数虽然为负，但绝对值接近0 且远小于非国有组，在统计意义上也并不显著，代表企业金融化对国有企业财务风险的影响非常小且不显著，验证了前文的假设H2，即企业金融化对非国有企业财务风险影响更加明显。

表2 回归结果

（二）稳健性检验

为保证本文结论的稳健性和可靠性，我们做了以下工作。

（1）首先，我们替换了关键变量Fin 的计量方式。借鉴杜勇等[5]的研究，我们剔除了Fin 范围中的长期股权投资后重新回归。

（2）考虑内生性问题。为此我们使用滞后一期的Fin 变量重新回归，得到的结论仍然与上文结论保持一致[6]。

总的来说，稳健性检验的回归结果均符合上文的实证结论，本文的研究结论是稳健的。

■结论与启示

在我国大量企业纷纷投身房地产与金融市场，金融化程度不断加深的背景下，本文实证研究了企业金融化对企业财务风险的影响，以及这种影响在不同所有制企业身上表现出来的差异。总体上看，企业金融化会提高企业财务风险。另一方面，国有企业的金融化程度相对较低，受金融化影响而增加财务风险也相对较小。在如今稳步去杠杆和“三条红线”的大环境下，无论企业所有制如何，都应该重视财务风险，合理运用杠杆及金融资产，减少不必要的激进扩张，更好维护企业的财务安全及长远发展。