为什么独董保护中小股东的期望会落空？

仲继银

2001年8月16日中国证监会发布了“关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见”（证监发[2001]102号），开始在中国境内上市公司中正式建立独立董事制度。值此二十周年之际，有必要梳理与反思一下中国独立董事制度设计上的一些不足和相关实践中的一些误区。

独立董事制度设计初衷上的一个偏差

中国最早有关外部董事的规定来自1999年的《关于进一步促进境外上市公司规范运作和深化改革的意见》，要求非执行董事占1/2以上，同时要求非执行董事应有足够的时间和必要的知识能力履行其职责。这是为了适应香港联交所的规定而出台的。两年以后的2001年，中国证监会发布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，要求上市公司董事会中至少要有三分之一的独立董事。

中国建立上市公司独立董事制度的一个重要初衷是期望通过独立董事来保护中小股东。这在中国证监会《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的第一条第（二）款中有明确表示。“独立董事对上市公司及全体股东负有诚信与勤勉义务。独立董事应当按照相关法律法规、本指导意见和公司章程的要求，认真履行职责，维护公司整体利益，尤其要关注中小股东的合法权益不受损害。”

但是二十年的实践下来，中国上市公司独立董事制度不仅没有真正有效保护中小股东，其他方面的作用也十分有限，基本流于形式，可能有多方面的原因，但究其根本无非是在制度设计和对独立董事在整个公司治理系统中作用的理解这两个方面的不足所致。

制度设计上对独立董事赋予了过高的责任和希望，企望英美公司治理系统中一种具体的锦上添花的做法到中国上市公司来雪中送炭。在英美国家，提高独立董事比例，设立董事会专业委员会等，是公司出于融资需要和管理需要，为了在其单层董事会中引进德国等双层董事会的内部制衡机制和提高董事会的战略领导能力，而先自发行为，后逐步推广开来的。1978年纽约股票交易所要求设立由独立董事组成的审计委员会时，80%的纽约股票交易所上市公司已经自觉设立了董事会的审计委员会，上市规则上的正式规定实际只是对这种最佳实践的肯定和进一步支持。美国公司自觉走到这一步的深层原因是其法律上严格保护中小股东条件下的公司股权分散和资本市场竞争。

中国希望通过建立独立董事制度加强中小股东保护，面临的一个实际问题是，在缺乏股权分散和充分的资本市场竞争、大股东实际控制公司的情况下，独立董事们保护中小股东的动力和能力在哪？就保护中小股东来说，又有什么人来做独立董事更合适？制度设计上，最有力的制衡总是来自利益冲突，而不是单纯的声望和道义力量。独立董事只领取不多的津贴，并且实际还是大股东认可和聘请来的，能为中小股东利益而与大股东对抗吗，又能对抗得过吗？

《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》中规定，“直接或间接持有上市公司已发行股份1%以上或者是上市公司前十名股东中的自然人股东及其直系亲属”不得担任独立董事，把一支最可以利用的力量给排除在外了。这些人有作为股东的切身利益监管上市公司创造股东價值，并且也有相当的商业判断能力为上市公司提供独立董事服务。如果怕这部分人也会通过关联交易或内幕交易等行为来损害上市公司，则至少应该把1%的限制提高到3%或者5%。在中国目前这种多数上市公司第一大股东持股在30%甚至50%以上的情况下，持股5%以下和进入了前十名的自然人股东，也没有足够的实际控制能力，可以通过关联交易等来损害其他股东利益。他们倒是更有可能尽心尽力地完成好《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》所赋予的独立董事职责。

对独立董事与公司治理关系的理解不足

独立董事制度设计上的偏差，实际源自对到底需要一个什么样的董事会、要让董事会和独立董事干什么等公司治理根本性问题，缺乏一种共识和真正的理解。

英美公司治理系统中，是在有充分的中小股东法律保护、上市公司股权高度分散和资本市场充分竞争的情况下，通过引进非执行董事来提高董事会的独立性，通过首席独立董事和非执行董事例会等安排来解决那些执行董事自身有利益冲突的问题，如外部审计师聘请、首席执行官业绩评估和高级经理层薪酬制定等。

外部董事总是难以足够了解公司业务而实际发挥作用，内部董事则总是因为太了解公司和身在其中而无法独立。所以要通过一个董事会的系统设计来提高董事会的质量、独立性和有效性。从董事会的规模、构成、委员会设置、董事的选聘和轮换等多个方面来改进董事会治理质量，让董事会成为公司治理的核心，真正到位并且随时在位。

有的要在公司章程中明确下来，如董事会的人数，独立董事的条件和选聘程序，正式董事会会议和临时董事会会议的召开程序、议题安排等。但是更多的，是形成一种以董事会为中心的公司治理文化和董事会有效运作的惯例。各个公司会因其业务规模、所处行业和成长阶段不同而不同。比如纳斯达克上市的公司平均董事会人数要比纽约交易所上市公司董事会人数少，内部董事比例更高，这是由其公司的高技术和成长性以及竞争环境变化快等原因决定的。银行业公司董事会规模会比较大，这是其行业特性所决定的。

任何一种具体的制度安排都要得到人们的充分理解并和有关方面匹配才能真正起到作用。增加独立董事对于改进中国上市公司治理质量肯定有积极作用，但是更重要的是提高整个董事会的质量。

中国引入独立董事制度之后，相比执行董事，赋予了独立董事额外多很多的责任和权力，颇有一种独立董事是有关部门和社会派到公司董事会专门行使监管职责的“特种部队”的意思。这是抓住一个改善公司治理一个方面问题的良好做法就孤注一掷、推进过度，是把不同层次的问题混在一起，企图用一种手段来解决所有的问题。实际上，中国上市公司运作不规范的问题是多方面的，有的就不属于加强公司治理所能解决的，有的虽属公司治理层面问题，但却是整个董事会和全体董事的责任，而非仅仅是独立董事的问题。

大股东或经理人盗窃公司财产属于刑法问题，不可能通过改进公司治理解决。阻碍中国上市公司治理改进的股权结构层面的问题，可以通过加强公司治理和资本市场建设逐渐解决，但不可能通过独立董事来解决，独立董事的动力和能力都决定了其不可能去和大股东相抗衡。严重、频繁的关联交易，以及股市操纵和过度炒作等，也都是不可能通过增加独立董事比例等提高董事会治理质量的做法来解决的。

在赋予独立董事额外职责之前，要首先让包括执行董事在内的全体董事们都真正对全体股东以及整个公司负起责任。立法上对所有董事作为一个集体负责的要求以及执法上的真正落实是一方面，管理上培育全体董事的职责意识也是一个重要的方面。一股独大的公司董事把董事长看作是领导，多元股权的公司董事则只想着自己所代表的股东，这些观念的存在，导致董事会中形不成合作的局面，公司董事甚至就没有公司要各方合作共赢的意识。

从董事会结构演变的历史看独立董事的作用

产生上述的制度设计偏差和相关问题理解不足，一个重要原因是中国在建立现代企业制度、引入独立董事过程中，受“现代”这一概念字面含义的误导，把现代企业制度和现代公司治理中的“现代”理解为“现时代”的，过于强调向前看而忽略了历史，结果只看到了冰山表面上露出来的部分，忽略了下面更大的主体部分和其它支撑性部分。

发达国家目前所强调的公司治理问题和所采取的改进措施，是其公司治理演进到目前这种状态下所呈现出来的问题，和针对这些问题而采取的措施。中国的情况是，发达国家早已经解决了的一些公司治理甚至是公司制度的基础性规则问题依然存在。治疗富贵病的药方，不能用于穷困性疾病。解决中国当前的公司治理问题，要同时从发达国家的历史和现实两个方面借鉴经验。

以历史视野和总体情况来看，公司董事会结构演变可以大致分为权贵主导、大亨主导、经理人主导和独立董事主导这样四个历史阶段。四个历史阶段之间并非截然分明、相互分离，而是一种渐变和演进，并相互重叠的关系。独立董事是从董事会结构演变的第三阶段开始出现、到第四阶段成为公司董事会主导力量的。与这种总体上的四个阶段相对应，在当前这种全球公司治理的大环境下，具体一个公司，通常会从这里的第二阶段（创始人和大股东控制）开始，演进到第四阶段（独立董事主导和职业经理人管理）。

在1862年英国公司法颁布之前的早期公司中，是权贵主导公司董事会，也是权贵直接管理公司。那个时期创立公司是一种特权，只有权贵才能得到政府的特许授权，通过公司进行股权融资，利用民间资本。

从1862年的普通公司开始，到1930年代股权分散的现代公司出现之前，是大亨主导董事会的古典公司阶段。这一时期中，先是实业大亨控制其所创建公司的董事会，后是金融大亨取代实业大亨控制其并购重组后的公司董事会。实业大亨主导阶段，还是股东经理人為主，职业经理人开始萌生、辅助管理。金融大亨主导阶段，股东经理人逐步退出管理，独立董事开始产生，职业经理人为主管理公司。

从特许成立到注册成立，公司制度推广到普通民众，企业家、大股东将其事业组建为公司时，便需要通过董事这种法定机关来行使公司管理权力，并担负公司不法行为的后果。特许公司董事代表着权贵们的融资特权，普通公司董事则是为了防范融资欺诈而施加的一种责任。从这时开始，现代概念的公司董事正式登上公司舞台，以董事会为中心的公司治理模式正式成型。

1930年代到1980年代的现代公司阶段，是职业经理人“实际主导”公司董事会。这一阶段开始于实业大亨和金融大亨相继离去，留下了股权分散的公司由职业经理人打理。这一阶段中，虽然法律上是董事会主导公司、董事会选聘公司经理人，但是由于股权高度分散、股东面临集体行动困境等，致使董事人选实际掌握在职业经理人手中，进而使职业经理人实际控制公司。

1980年代开始的公司控制权市场发展和公司治理改革，推动董事会结构演变进入了第四阶段，独立董事主导公司董事会，相应地，职业经理人制度也进入了现代的成熟模式，即“独立和有效董事会主导之下的职业经理人管理”。

可以说，没有独立和有效的董事会，就没有真正成熟和稳定的职业经理人制度。职业经理人制度的基石是独立有效的董事会，不是开明大股东。如果没有独立有效的董事会，开明大股东之下的职业经理人，实质上更近似于中国传统的东家与掌柜的关系，而不是现代公司的职业经理人制度。

综上所述，从权贵和大亨控制公司到“独立董事主导、职业经理人管理”公司演进过程中，公司治理改进有两个过程：一是加强董事责任和保护中小股东，致使大股东退出公司，公司股权分散，经理人走上公司舞台;二是提高董事会的独立性，独立董事主导公司董事会，解决股权分散、股东面临集体行动困境情况下的经理人控制问题。

宝能镜照下万科和民生银行董事会的独立性

董事会独立性的一个重要检验是，当公司面临一项收购，特别是所谓“野蛮人入侵”时，是由谁及如何作出接受与否的相关决策的。万科和民生银行都被誉为“股权分散、职业经理人管理”。宝能曾经先后大举收购过这两个公司的股份，从两个公司的应对中可以看出其董事会的独立性到底如何。

按现代公司治理原则，在出现并购等公司控制权竞争情况下，公司董事会都要成立一个特别委员会，从全体股东和公司整体利益的角度进行评估。由于这种情况下，公司执行董事存在严重利益冲突，执行董事要回避相关事项的董事会决策过程。

宝能在公开市场收购万科股份之所以演变为一场引起各方高度关注的敌意并购，关键因素就是实为执行董事的公司董事长替代了公司董事会作出决策，将其变成了敌意收购。相比之下，安邦收购民生银行股份时，尽管被媒体宣扬为了“强行入室”，但是民生银行方面能够相对平静并比较坦然地面对，使安邦的股份收购没有演变为敌意并购，民生银行的董事会构成和公司治理模式演变也相对平稳。

导致万科和民生银行对公开市场收购做出不同反应的原因在于，二者之前的公司董事会独立性和公司治理基因不同。民生银行股权更为分散，众多大股东之间势均力敌，公司董事长不是公司创始人，相比其董事会不是太强势，这些都给民生银行的董事会提供了更大的独立性和权力空间。万科则是单一优势股东支持下的创始人控制，这种模式下的公司董事会就是大股东和经理层之间的联合论坛，合则一致，不合则翻脸，董事会的独立性和董事会的真实权力空间都很小。

宝能万科之争显示出万科公司董事会的独立性不足之后，华润万科之争又暴露出很多方面人士对独立董事的所谓“独立”的理解偏差。在万科独立董事张利平的“回避”引起华润和万科之间就万科2016年6月17日董事会决议有效性的争议之后，各方没有就关联董事回避问题和该种情况下的董事会决策规则，进行深入讨论，而把关注的焦点集中在了张利平的独立董事身份上。“独立不关联，关联不独立”成为了一时间看似最响亮的论断。还有独立董事以不拿报酬，作为自己更为独立的一种论据。

事实上，关联不关联本身跟独立董事身份没有关系。公司治理上，董事的关联和独立与否，都不是绝对和纯粹的，也不是一个理论概念，而是相对的和实践性的概念。回避相关董事会会议中的关联，是就具体议案和事项而言的，跟他是否是独立董事无关。与独立董事身份有关的关联，通常的判定标准是，在董事会看来，这种关联关系是否足以影响其在董事会上作出独立判断。就中国上市公司来说，中国证监会有具体的独立董事标准，符合那些标准，并且公司没有自己在章程中给出一些其他条件，他就是符合规则的独立董事。

独立董事拿不拿报酬，跟其独立性和独立董事身份，及其作为公司董事的义务和权利等都没有关系。如果既没有任何关联，也不拿报酬，没有任何利益，那可真是“独立”了，但是那样的话，也就没有任何“动力”了。这种情况下，还凭什么让其承担作为董事的义务，又凭什么让其费心费力费时地为公司作决策？这样“不相关”人士的决策能可靠吗？

寄希望于没有关联关系，也没有利益关系的独立董事，来改进公司治理、保护中小股东，是指望世外超人来拯救世界。