万华化学 负债高增

刘超然

4月9日晚，万华化学（600309. SH）发布了一季度业绩公告，公告显示，2021年第一季度公司营业收入约313.12亿元，同比增长104.08%；净利润约66.21亿元，同比增长380.82%；基本每股收益2.11元，同比增长379.55%。

根据早一个月发布的2020年报显示，公司已经成为全球领先的MDI供应和服务商，同时也是TDI、ADI、聚醚、TPU等产品全球主流供应商。

作为全球最大MDI生产商，公司年产能超过210万吨，占全球市场份额约30%，规模优势明显；聚氨酯是万华化学三大主营业务之一，该板块占到公司营收总额的47.62%，在利润方面甚至占比超过75%。而MDI正是万华化学聚氨酯板块的核心产品。

MDI价格波动较大 与公司业绩呈高度正相关

近些年，MDI的价格出现了巨幅波动，极为不稳定。

公司作为周期性行业，业绩和盈利能力都与MDI的价格变动息息相关。

MDI价格的巨幅波动甚至令万华化学无法准确预测MDI的供需状况。

公司曾在2012年报中预测2013-2015年全球MDI仍将出现一定程度供应偏紧，价格趋势向上，但反观实际价格却从大幅下跌了约30%；而后，公司在2016年预测未来短期“MDI可能出现产能阶段性过剩、竞争加剧的格局”，价格会趋于下降回调，但实际价格在后面却翻了4.5倍。

正是由于当年MDI价格暴涨，万华化学在2017年收获了高增的业绩。当年，公司营业收入达到531.23亿，同比增长76%；净利润133.09亿，同比翻了近3倍；毛利率、净利率纷纷达到了历史最高值39.7%、25.05%。

由此可见，公司的盈利能力与MDI价格的变动情况存在很强的正相关性。近期，随着MDI在今年一季度逐渐反弹回升至2.7万/吨的阶段高点，公司的盈利能力改善较明显，使得2021年一季度的业绩实现了较大的增幅。

接下来，顺周期下，产业链下游对MDI的需求将进一步得到释放。

目前万华化学国内外收入基本是五五开，由于国内经济已率先复苏，并步入正轨，需求释放潜力有限；但随着疫情得到控制，全球经济或将迎来复苏。因此，海外出口业务的复苏程度将在一定程度上支撑公司业绩增长的预期。

内生外展 万华化学技术壁垒成就行业龙头

“打铁还需自身硬”，研发投入后打破国际垄断。

对于周期性行业，最危险的莫过于“坐吃山空”。

尽管万华化学坐拥资源，但在研发上依然投入了大量的精力。从研发投入呈现逐年增加的趋势来看，公司成长到当前的市场地位，并非偶然。

从近6年的数据来看，万华化学研发投入全部做了费用化处理，2%左右的研发费用率似乎稳中有升。从研发投入金额的绝对值来看，2015-2020年，公司的研发投入规模一直在增长，平均增长率在25.8%左右；到2020年，投入超过20亿元，同比增长19.8%。研发投入的高增长，同时也带动了业务的增长。

万华化学对研发的偏执还要追溯到十几年前，由于当时国内MDI技术属于技术盲区，生产技术复杂，公司依靠引进国外的淘汰设备才勉强完成1万吨的产能，这对于国内的需求量杯水车薪，即使引进新设备，在技术上仍然被国外制约。

为了打破垄断，万华化学开始自主研发，联合了青岛化工学院，终于攻破了MDI核心技术——光气化技术，成功打破了“卡脖子”的技术难题。

从全球MDI竞争格局的变化也可以看出。目前，MDI生产技术仍然主要掌握在十家大廠商手中。对研发的重视让万华化学的全球产能占比在2014年跃至全球第一，且市占率达到30%。

与此同时，公司的成果转化也进展顺利。

2018年，自主研发光气法PC装置、TDI装置上线；MDI第六代反应技术取得新突破，乙苯共氧化法高效绿色制备环氧丙烷成套技术开发成功；

2019年，DIB、MIBK等自主研发产品成功投产，尼龙-12和柠檬醛产业链开启产业化进程，聚醚胺等一批新产品研发成功；

2020 年，自主研发的光气法制聚碳酸酯二期项目投产，综合产业竞争力进一步提升；公司自主研发的“异丙苯共氧化法环氧丙烷绿色制造技术”通过中试成果鉴定。

公司不仅注重内生增长，在外延扩张上也以收并购形式不断扩大产能：

2018年8月16日，万华化学重大资产重组项目获得证监会无条件通过，短短12天就完成了以522亿元吸收合并万华化工。522亿元的交易对价，在历史上也是罕见，但由于这次并购是通过同一控制下企业并购实现的，因此不会计入商誉。2020年报披露公司商誉13.86亿元，占总资产的1.04%，占净资产的3.09%，资产质量良好。

而后，在2019年，万华化学又以9.25亿元收购了瑞典国际化工100%股权和福建康奈尔聚氨酯51%股权。在此次收购之后，公司不仅拓展了产业链，又极大的巩固了市场地位。截至2020年，万华化学在聚氨酯项目的产能可以达到335.5万吨/年（包括MDI项目210万吨/年、TDI项目65万吨/年、聚醚项目60.5万吨/年）。

从财务角度来看，公司也存在一些需要关注的风险。

首先，即使作为行业巨头，万华化学的盈利能力也难避免受到行业景气度、产品价格等市场因素的影响。公司盈利能力在今年第一季度有所反弹，但整体波动性还是很高。

其次是公司的偿债压力，由于公司扩张需求，对资金的需求量不断增长，导致了资产负债率也逐年递增。当前处于高位的60%左右。

公司的债务结构不太健康，以短期付息债务为主，短期付息债：长期付息债的比例稳定在3.5倍左右。

2020年公司短期付息债高达389亿，2021年Q1增长了55.03亿，达到了上市以来的最高点444亿，而公司货币资金不足200亿，相比2019年之前已经有相当的改观，但仍然不足短期付息债的50%，流动比率、速动比率分别为0.7和0.53，可见公司短期的偿债压力非常大，而且短期付息债高企会导致公司较大的财务费用，拖累公司盈利能力。

综合来看，万华化学是国内聚氨酯、化工行业当之无愧的龙头企业。公司上市至今，依靠自主研发打破国外的技术封锁，通过合并收购不断拓展主营业务产业链，建立了相当的规模优势和牢固的技术壁垒。