双环传动：“低基数”的高增长幻象

王东岳

2021年上半年，双环传动（002472.SZ）实现营业收入26.19亿元，同比增长79.4%;实现归母净利润1.28亿元，同比增长108倍。

上市至今，双环传动直接融资超过30亿元，累计分红仅4亿元，不足募资金额的15%。公司大规模产能扩张带来收入的持续增长，但利润却始终“停滞”不前。截至6月末，公司有息负债超过28亿元，账面货币资金不足4亿元，资金周转压力凸显。

市值暴增 股东套现 

双环传动主营机械传动齿轮的研发、生产和销售业务，公司产品覆盖汽车、摩托车及工程机械等领域。

2021年上半年，双环传动乘用车齿轮产品销售收入约为10.43亿元，同比增长90.74%;商用车齿轮和工程机械齿轮产品分别实现营业收入4.49亿元和3.67亿元，同比增长48.91%和57.7%。公司综合毛利率约为17.56%，较上年同期提升2.58个百分点;净利率为5.5%，较上年同期提升4.67个百分点

由于新冠疫情影响，2020年同期，双环传动净利润缩减至117万元，同比下滑98.4%。相对较低的业绩基数一定程度上促成了公司2021年上半年业绩的百倍增长。

需要指出的是，尽管业绩有所回升，但与历史数据相比，双环传动的业绩表现并不“亮眼”。

2010年8月，双环传动在深交所上市。上市前，双环传动业绩增长表现强劲。2008-2010年，公司营业收入年化复合增长率超过25%，净利润年化增长超过57%。2011年，公司实现净利润1.58亿元，同比增长20.79%

2011年起，双环传动经营业绩进入漫长的“停滞”区间。2011-2018年，双环传动的净利润年化增长率仅为3.07%。至2020年，公司净利润下滑至5123万元，不足2011年的1/3。

以半年度数据计，2021年上半年，双环传动的净利润水平与2018年基本相当。

或许是受业绩刺激，年初至今，双环传动二级市场交易价格持续攀升，股价由年初的7.58元/股升至26.86元/股的高点。2021年9月15日，公司收于22.22元/股，年内累计涨幅超过两倍。

9月4日，双环传动公告称，公司实际控制人的一致行动人玉环市亚兴投资有限公司（下称“亚兴投资”）减持1285万股，减持金额约为2.65亿元。

此前，亚兴投资共持有双环传动3477万股股份，约占公司总股本的4.426%;减持后，亚兴投资的持股比例将降至2.79%。

增收难增利

自上市以来，双环传动经历了3轮融资，公司累计直接融资金额为30.4亿元。除IPO上市融资8.4亿元外，公司还先后通过定向增发及可转债募集资金12亿元和10亿元。

上市至今，双环传动累计实现净利润16.09亿元，累计分红为4.01亿元，分别占直接融资额的52.93%和13.19%。

根据募资资料，双环传动的募集资金大多被用于产能扩张和补充流动性资金。其中，2016年，公司通过定向增发方式募集资金12亿元，用于新能源汽车传动齿轮产业化、自动变速器齿轮产业化、轨道交通齿轮产业化、DCT自动变速器齿轮三期扩产以及工业机器人RV减速器产业化5个项目投资。

2017年，双环传动再次募集资金10亿元，用于自动变速器齿轮二期扩产、嘉兴双环 DCT 自动变速器齿轮扩产以及江苏双环自动变速器核心零部件3个项目的实施。

产能的持续扩张带动双环传动产品产销量的逐年增加。上市前，公司乘用车和商用车齿轮的产量分别为495.2万只和372.84万只，销量分别为479.17万只和322.31万只;2020年，公司乘用车和商用车齿轮产量分别增至4359.75万只和678.94万只，销量分别增至4147.41万只和642.77万只，分别增长了765.54%和99.43%。

以固定资产计，2010年年末，双环传动固定资产账面价值约为5.03亿元，2020年年末增至36.32亿元，增幅622.07%;2021年6月，公司固定资产账面价值为35.99亿元。

与产能扩张相应，双环传动的营业收入由2011年的9.29亿元增至2020年的36.64亿元，增幅为294.4%。

但不同于營业收入的增长趋势，上市至今，双环传动的净利润鲜有变化。2010年，双环传动的净利润约为1.31亿元，至2019年下滑至7832万元，2020年再次下滑34.59%至5123万元。

受此影响，上市后的双环传动经营效率和资产收益率呈现出了明显的下滑趋势。2010年，公司产品综合毛利率约为34.78%，净利率为15.51%。2017年，国内汽车销售达到2887.89万辆，创下近十年来的销售高点，当年双环传动的综合毛利率却降至22.72%，净利率降至9.11%。

2018-2019年，公司综合毛利率再度下挫至20.31%和17.96%，净利率为6.19%和2.32%。2020年，双环传动的毛利率为17.37%，净利率为2.2%。

以资产收益率计，2010年，双环传动的净资产收益率（扣除/平均）为15.91%，2020年已降至0.12%。

值得关注的是，2016年起，双环传动的在建工程始终维持在较高水平，占总资产比重持续超过10%。其中，2018年至2020年，公司在建工程账面价值分别为18.4亿元、15.84亿元和12.47亿元，分别占当期资产总额的23.23%、19.42%和14.62%。

上述在建工程中，双环传动的预付工程设备款金额分别为11.73亿元、9.08亿元和7.38亿元，分别占当期在建工程的63.72%、57.29%和59.18%。

2021年6月末，公司在建工程账面价值约为14.96亿元，占当期资产总额的16.74%。其中，公司的预付工程设备款金额为7.99亿元，占比53.41%。