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“十四五”时期中国资本市场的改革和发展

2021-09-16吴晓求

清华金融评论 2021年1期
关键词:金融中心十四五资本

现代金融是经济的核心,现代金融的基础是资本市场。资本市场在财富管理、风险配置和资产定价方面发挥着重要作用。没有资本市场的发展,中国现代金融体系就很难建立。中央把资本市场提到金融“枢纽”的地位,预示未来中国资本市场会有很好的发展。

Cover Story

注册制改革继续 完善退市机制

“十四五”时期,中国资本市场要继续朝着市场化方向改革前行。2019年和2020年,上海证券交易所和深圳证券交易所推行了注册制改革试点。从试点情况来看,效果不错。在“十四五”时期,注册制改革有望在资本市场全覆盖,不但要在增量上覆盖,也会覆盖整个存量,完成发行制度全面的市场化改革。

与此同时,“十四五”时期,围绕着注册制改革,包括信息披露、并购重组、交易制度、退市机制以及监管体制等方面都要做系统改革。“十四五”时期,中国资本市场要全面完成以注册制改革为核心的市场化改革。

退市机制改革是注册制全覆盖后所必须完成的改革,中国资本市场有4100多家上市公司,如果退市机制效率很低、速度很慢,市场会受到严重损害,会损害市场的定价功能和财富管理功能,会形成“鱼目混珠”的效应。所以,“十四五”时期,退市机制必须完善,退市速度和效率比过去任何时候都要快。

推进监管体制改革 理顺监管部门与交易所关系

除退市机制外,监管体制改革也要进一步推进。最核心的问题是,监管什么,以及监管部门和交易所的关系,这些都需要进一步理顺。注册制改革后,发行和监管的分离体制已经形成。与此同时,要理顺监管部门和交易所的关系。交易所承担了一线监管的职能,因为注册制的改革后发行审核或聆讯都放在交易所,交易所对上市公司初始信息披露的监管负有一线监管职责。

与此相适应,监管部门的职能需要转型。在中国,证券交易所是什么性质需要探讨,交易所的性质与注册制改革以及整个资本市场的改革要匹配。无论是公司制还是会员制,还是目前带有非营利性的事业法人组织,要进行研究和探索。

同时监管体制、监管重心要改革和调整,透明度监管,应是监管部门的核心功能,要加大监管部门的执法权。从深交所注册制改革看,其已经开始形成诉讼代理人制度,即集团诉讼制度,在公司治理结构、投票人制度方面做了重要改革,这都需要重大的法律调整和改革。

进一步完善资本市场法律体系建设

注册制改革对我国现有法律体系提出了挑战。“十四五”时期,我们要进一步完善资本市场相关法律体系。一是为注册制改革的全覆盖提供法律基础;二是完善代理人诉讼制度,为处理未来所可能出现的集团诉讼提供完备的法律依据;三是在《公司法》《证券法》层面上,要进一步完善公司治理结构,形成相应的股权投票制度;四是对违规违法行为的处罚标准,包括刑事处罚和民事诉讼处罚标准,法律上要进一步调整和完善。

从上述四个方面来看,立法工作还很艰巨。改革原则容易提出,但要全面实施需要很多配套法律和政策。没有法律基础和配套政策,改革就是孤军奋战、单兵突破,有可能失败。所以,我们必须看准目标,看准改革的方向,所有规则都要修改。

注册制改革开启了中国资本市场市场化的时代,但离一个成熟的市场化市场还有较大距离。我们很多制度都要完善,监管体制、退市机制、信息披露、并购重组、公司治理结构等在法律条文上都要进行改革和调整。总体上看,中国属于大陆法系国家,把集团诉讼制度和同股不同权这些元素纳入我们法律体系中,意味着中国法律结构的变革,对法律立法相关内容提出了新要求。

提高直接融资比重 科学评价资本市场作用

近年来,我们一直强调要提高直接融资比重,这是我们努力的目标,意味着通过市场来融资的规模和比重要逐步提高。提高直接融资比重,其理论逻辑是金融脱媒的过程。过去通过金融机构主要是商业银行来融资的规模和比重太大,事实上,金融的脱媒,金融活动的去中介化,通过市场完成投融资活动,这是未来中国金融结构性变革的重要趋势。

中国金融的结构性变革非常明显,其核心不仅表现于金融机构的多样性,更来自金融功能的变化,来自金融資产结构的多样性。随着金融结构多样性的出现和脱媒的趋势,中国金融的功能正在发生重大变化。一种金融体系金融功能变化,主要是通过资产结构的多样性来实现的。

评价资本市场在金融体系中的作用和地位,不能仅从增量融资的规模来评价,还必须观察存量资产部分。资本市场资产存量包括股票市值、债券余额等。与金融体系中金融资产的规模和比例相比较,如果来自证券化金融资产的规模和比例在提高,意味着资本市场正在发挥越来越重要的作用。

所以,看待资本市场的作用,不能仅看增量的直接融资,主要应从存量变化来判断,这可能更重要、更科学一些。

扩大中国资本市场开放 构建国际金融中心

资本市场改革是金融改革的核心内容之一。资本市场改革不可能孤军前行,不可能孤独地走在前面,需要配套改革。开放是资本市场改革未来的重点。如果中国资本市场不开放,实际上改革的力度和效果是有限的。开放是中国资本市场发展重要的制度红利。

中国资本市场开放的目标是构建21世纪的国际金融中心。国际金融中心的形成,需要本币的国际化。人民币还没有实现国际化,甚至可自由交易的改革还没有完成。这在一定程度上影响了中国建设国际金融中心的时间表。

从逻辑序列上看,推动人民币的国际化是中国金融开放的重要标志,应放在第一位,之后才有资本市场的开放,才有国际金融中心的形成。

国际金融中心的建设首先要进一步完善法治。没有一个坚如磐石的法治基础、法治理念,资本市场开放,构建国际金融中心,以及人民币国际化都非常困难。第二,要有很好的契约精神,契约精神是金融市场的三大支柱之一。第三,市场透明度。这是资本市场的立身基础,没有透明度,就没有资本市场,更没有国际金融中心。这些对我们都是很大的挑战,我们必须迎接这个挑战。

如果未来中国的资本市场成为国际金融中心,也就意味着中国经济社会的巨大进步。它要求完善的法治、足够的透明度、严格的契约精神。经过努力,中国资本市场可以成为新的国际金融中心。

概括而言,中国资本市场在“十四五”时期,有两个核心内容:一是全面地推进市场化改革,为未来中国资本市场成为国际金融中心奠定良好的制度基础;二是着力扩大开放,提升中国资本市场的国际性和全球影响力。

(吴晓求为中国人民大学原副校长、中国资本市场研究院院长。本文根据作者在第13届金麒麟论坛上的讲话整理而成。本文编辑/王晔君)

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