市场化债转股的进展、问题及对策

2016年试点以来，市场化债转股取得积极进展和明显成效，但仍存在明股实债较为普遍、企业经营绩效改善有限、风险管理期限错配和收益错配等体制机制问题。未来，面临集中退出压力，市场化债转股要实现常态化和常规化发展，需要采取强化低成本长期资金支持，着力提升实施机构股权投资能力等措施。

市场化债转股的进展和成效

构建起债转股供需两侧的政策支撑保障体系。2016年9月，《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（国发〔2016〕54号）（以下简称“54号文”）发布，市场化债转股启动。此后，关于市场化债转股的组织保障、供给保障、需求保障方面的政策不断完善。组织保障方面，2016年10月，国家发改委牵头设立积极稳妥降低企业杠杆率工作部际联席会议制度，负责协调推进市场化债转股。供给保障方面，相关部门从推动设立实施主体并丰富实施主体类别、实施定向降准提供低成本资金支持、降低债转股风险权重等方面，从金融体系层面增强了市场化债转股的供给能力。需求保障方面，《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》《中央企业资产负债率分类管控方案》等一系列企业降杠杆文件，从实体经济层面增强了市场化债转股的需求。

以金融资产投资公司为主导的多样化供给体系初步形成。2017年，五大金融资产投资公司（AIC）先后设立，并快速成为市场化债转股的主力军。截至2019年底，五大AIC的市场化债转股落地金额合计达到10054亿元（表1），占同期總落地规模的72%。除此之外，华融、长城、东方和信达四大金融资产管理公司（AMC）、地方金融资产管理公司、保险资产管理公司、国有资本投资运营公司、政府出资产业投资基金以及上市公司、民营机构等也成为市场化债转股的重要参与主体。比如，截至2019年底，信达资产市场化债转股落地金额达223亿元;截至2020年6月末，保险资金参与市场化债转股超过900亿元。根据中国保险资管协会数据，截至2019年末，国寿、新华、人保等主要险企参与市场化债转股项目落地总金额712亿元，标的企业以国企居多，涵盖煤炭、能源、船舶制造、电力等行业。

收债转股、发股还债成为主要业务模式。第一类，收债转股（市场化债务重组）是由投资人直接取得债转股公司或其债权方相关债权，然后将债权折算为相应股价。若打折较少，收债转股实质上是一种债务置换和明股实债，仅有账目效果。在实际中仅有中国中钢、六枝工矿和中国铁物等少数案例。若打折较多，则有助于降低企业负债率，但银行一般不会对正常类或关注类贷款打折。第二类是此次债转股主流的发股还债模式：多采用并表基金模式，先是投资人增资入股，然后由债转股公司用所得资金还债。实际中多以发股还债或两者结合为主。

落地规模已超过1.6万亿元。随着政策支持保障体系和债转股供给体系的完善，特别是金融资产投资公司密集成立和中国人民银行定向降准为债转股提供5000亿元的低成本资金支持后，市场化债转股落地规模和落地效率大幅提升。市场化债转股资金到位率从2017年9月的11%提高到2019年6月的41.5%。截至2019年底，市场化债转股实际到位1.4万亿元。2020年11月末，市场化债转股落地规模进一步增加至超过1.6万亿元。

市场化债转股预期目标部分实现。一是显著降低了转股企业资产负债率。《中国金融稳定报告2019》数据显示，截至2019年底，参与债转股企业的资产负债率平均下降15个百分点：44家企业降幅超过20个百分点，22家企业降幅超过30个百分点。需要注意的是，转股项目大多采用“明股实债+固定收益”模式，在协议中约定回购条款，资产负债率的下降只是阶段性的。二是一定程度上改善了转股企业公司治理结构。2018年7月到2019年6月，在17家银行298个新增项目中，董监高派驻率为62%，较之前的38%实现大幅提升。部分公司中，对于重大投融资以及新增项目，派驻董监高具有一票否决权，从财务绩效上对企业进行监督。三是防范化解了部分企业债务违约金融风险。虽然从统计上看转股项目正常类贷款和关注类贷款占比高，但由于企业高负债且多处于产能过剩行业，贷款劣变风险并不低。债转股既降低了企业的债务风险，也降低了银行的不良风险。2016—2019年，五大国有银行不良率均呈现显著下降趋势。2020年11月末，债转股累计落地金额约1.6万亿元（占同期银行贷款的比重为0.93%），这相当于降低了潜在不良贷款率0.93个百分点。

市场化债转股存在的问题

作为纾困手段，市场化债转股具有较强的代持性质，多属于财务性投资，推进中面临风险管理的期限错配、收益错配等束缚，整体作用相对有限。

第一，明股实债问题较为突出，企业财务负担及投资风险降低有限。监管部门均不支持以获取固定收益为目标的明股实债模式，要求洁净转让和真实出售，实现资产和风险的真实完全转移。但实践中多采用“明股实债+固定收益”模式，其“有息债转股”协议不要求企业按股本分红，而是支付一定的固定收益，本质上属于债务行为，有悖政策初衷。一是有息债转股模式降低企业财务负担有限。因为银行贷款利息可以在计算所得税时扣除，而债转股后则需要企业税后支付这部分股权利息，实际上扩大了纳税基础，企业留存利润难以增加;二是未能有效转移风险。面临转股的较高投资风险，AIC有将债转股的不良后果或兜底风险转递到母行的投资冲动。这很大程度上是因为风险管理的期限错配。转股机构的资金来源多有明确到期期限，而真正的股权资金不宜设置明确的到期期限。

第二，债转股实施机构股权投资能力不足，企业经营绩效改善有限。在债转股中，单纯的财务投资和债务账面腾挪并不会自发解决企业的长期发展问题。AIC尚未破解AMC所面临的改善企业经营能力乏力的难题。一方面，AIC的投资能力和经营管理能力相对有限，较少涉及实质性并购重组，对投资风险的控制能力不足。对转股企业未来价值预判体现的是股权投资思路，而银行系AIC受债权思路和判断标准影响较大。AIC作为一种金融资本而非产业资本在改善企业经营业绩上经验并不丰富。另一方面，AIC的经营机制决定了其难以有动力和激励更多介入企业经营管理。

第三，民营企业占比较低，债转股覆盖面不足。一是从所有制看，民营企业占比较低。《中国金融稳定报告2019》显示，截至2019年6月末，国企在本轮债转股中占比为87.6%，转股项目平均资金需求为50亿元。这在很大程度上是因为民企投资的风险和资金属性不匹配：民企本身的信用和质地存在风险较高的问题;而本轮债转股资金主要来自央行定向降准的政策性以及国有资金，实施机构以AIC等国有金融机构为主，对风险容忍度较低。二是“54号文”要求转股债权适当考虑其他类型债权，但实际中绝大多数还是以银行贷款形成的债权为主。三是从行业看，投资方向有待优化。债转股项目主要集中于钢铁、煤炭、建筑、有色、化工等周期性和产能过剩行业，而“54号文”侧重的成长性企业占比较低。

第四，实施机构竞争格局有待加强。一是五年以来，只有5家AIC正式营业并成为市场化债转股的主力军，仍处于从寡头垄断走向垄断竞争格局的过程中。虽然浦发、兴业、平安和广州农商行拟成立AIC，但市场化债转股仍主要由AIC主导，竞争性不足。二是“54号文”所鼓励的AMC、保险资产管理机构、国有资本运营投资公司等实施机构参与度相对较低，民营机构参与市场化债转股更是受到诸多掣肘。

第五，退出渠道有限，未来或面临集中退出压力。一是从当前看，债转股的“募投管退”尚未形成畅通闭环，缺少转股股权集中交易市场，退出渠道有限。市場化债转股规模较大也决定了其退出难度。再者，债转股企业本身经营较为困难，难以通过资本市场渠道退出，因而普遍选择回购。二是从未来看，企业能否回购存在不确定性。对于债务负担较重且身处周期性行业的转股企业，使用利润进行回购取决于未来的经营和行业周期。《公司法》对股份回购“原则禁止、例外允许”，即便通过协议约定也存在一定的政策风险;并且股份回购须经股东大会决议，而转股机构一般为小股东，难以对其形成约束。“十四五”规划后期，大量债转股项目相继到期，退出问题尤为凸显。

推进市场化债转股常态化和常规化发展的建议

作为联系间接融资和直接融资的纽带之一，市场化债转股应进一步提高市场化水平。

强化低成本长期资金支持

不论是解决转股集中到期压力，还是续作新业务，都需要持续的资金支持。一是继续通过定向降准方式，为AIC和银行推进债转股提供资金支持。二是创新货币政策工具，为AMC、保险公司债转股提供资金支持。三是丰富实施机构市场融资渠道。进一步鼓励公募基金、私募基金、合格境外机构投资者等市场化资金介入市场化债转股，尤其是要利用好期限匹配度较高的保险资金。四是积极发挥产业基金和产业资本在市场化债转股中的作用。除了发挥债转股机构金融资本的作用，也要积极支持央企和优质国企等产业资本的并购重组，持续推进混合所有制改革，提高国企经营效率。

着力提升实施机构股权投资能力

从目标看，要从财务投资转向战略投资，将稳杠杆和国企改革结合起来，改善公司治理。一是丰富运作模式，完善考核机制。美国次贷危机中15笔最大的救助计划基本都采用优先股形式。基于当前转股之后极少运用表决权的现状，从转股机构角度看，更适宜采取优先股形式，推广将明股实债转为优先股，实现名实相符。为解决优先股事实上分享利润有限的困境，建议修改优先股规则，赋予一定条件下的表决权恢复制度。探索与债转股相适应的长周期考核机制。二是从增量的高风险业务看，债转股机构尤其是AIC应发挥金融机构的资本和投资优势，提高战略定位，壮大股权投资研究和管理团队，往投行化方向发展。单纯的财务投资收益较低，长期来看易变成持牌的通道业务。若转向战略投资，积极运用并购重组推动企业转型升级，完善投后管理，强化派驻董监高参与公司治理的实质性作用，则有望获得更高投资收益。

积极服务大型企业困境化解

一是将债转股标的拓展到大型困境企业，包含大型民企和困境上市公司。当前此类企业债务违约频发，债转股机构可确定行业的非禁即可制度和民企的投资比例上限，通过债转股联动一二级市场。二是就投资方向看，积极配合国家战略，服务战略新兴产业中的成长型企业。强化国家战略科技力量和解决“卡脖子”问题均需要股权类国家队支持，AIC可积极部署。积极利用好AIC旗下股权投资公司，并建立与之相适应的激励机制。三是拓展非银行债务、债券等其他债权业务，以及银行以股抵债的股权资产。

增强债转股市场竞争性

一是推动AIC进一步发展壮大。增加AIC注册资本，以提高其资金实力和业务能力。建立更精细化的基于资产质量的差别化风险权重考核机制，减少资本占用。支持股份行等商业银行新设AIC，壮大市场化债转股的国家队;二是发挥民营资本风险承担能力较高的特点，将市场化债转股的支持政策同等赋予民营资本，支持民营投资机构助力民营企业化解债务危机。建议基金业协会将债转股基金的备案公开化，便利民营机构融资;三是积极落实金融开放，引进外资不良资产处置机构，支持新设合资机构。

提高资产流动性，完善退出机制

一是提高转股企业资本化程度，积极推进优质企业上市，利用证券交易所丰富退出渠道。打通从债转股到上市退出的通道，使市场化债转股真正成为连接间接融资和直接融资的机制。二是设立专门的债转股资产交易市场或板块，活跃不良资产交易市场。积极发挥北交所等区域性股权交易中心作用，推动转股资产的份额化转让。研究债转股资产证券化产品，积极利用网络拍卖平台，提高交易活跃性。

（于涛为国务院发展研究中心金融研究所助理研究员。本文编辑/秦婷）