债券市场互联互通的最优路径选择

李想 韩勇

債券市场是筹措中长期资金的重要场所，对于提高直接融资比重、优化融资结构、增强金融服务实体经济能力有着不可替代的作用，“十四五”规划建议要加强债券市场互联互通。本文系统总结主要的三种债券市场互联互通路径，并进行对比分析，建议要促进市场各参与方实现归位尽责;建立“多级托管、分级结算”的债券托管结算体系;维护开放市场下的公平竞争;便利投资者高效参与债券市场。

银行间市场和交易所市场是当前我国两大主要的债券市场，分别形成了独立的交易前台和与之相对应的登记托管结算后台，两大市场金融基础设施的分割导致投资者债券账户分散，账户管理及资产流动性管理难度大，交易投资的入市成本高，不利于整体债券市场交易与结算效率的提升。因此，为促进我国债券市场高质量发展，加强债券市场金融基础设施的互联互通已势在必行。

2020年7月20日，人民银行、证监会联合发布第7号公告（以下简称“第7号公告”），同意银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作，允许登记托管结算机构之间通过相互开立名义持有人账户实现互联互通。第7号公告明确了债券互联互通的整体宏观架构及联通逻辑，在等待实施细则出台的同时，市场各方针对互联互通的具体实施路径进行充分探讨，形成了不同的观点和主张。本文通过对比分析市场主要观点，提出路径设计的相关建议，为债券市场互联互通最优实施路径的选择提供有益参考。

互联互通的主要实施路径

针对债券市场互联互通的具体实施路径，综合市场现有研究观点，主要包括以下三类：

一是“管道式”互联互通模式。第7号公告是典型的“管道式”，即依托于基础设施的对接连通实现互联互通。鉴于相关细则方案尚未发布，本文在第7号公告的基础上结合一定的推演，简要阐述“管道式”互联互通的运作模式（如图1所示）。

在交易方面，合格投资者通过现有的交易客户端，下达交易指令。接收客户交易指令的一方交易系统将交易信息传递至另一方市场的交易系统以达成交易，同时两个市场的交易系统分别向各自对应的登记托管结算机构传递成交信息。

在清算方面，可根据“主场原则”，由债券名义持有人及成交市场所对应的登记托管结算机构分别根据该债券品种的相关结算规则进行清算，并对清算结果进行核对校验。

在交收方面，证券交收上，由该债券的总托管机构负责对其他登记托管结算机构开立的名义持有人账户进行交收过户，由双方市场登记托管结算机构分别负责对本方市场实际投资者债券账户进行交收过户;资金交收上，登记结算机构间的一级资金交收可通过人行大额支付系统清算账户进行，实际投资者之间的二级资金交收将按现行模式进行。

二是“大一统式”互联互通模式。“大一统式”主要提倡建立集中统一的登记托管结算体系和多级账户安排。在集中登记托管方面，建议市场上所有债券由一个统一托管机构负责最终的登记托管，中国结算、上清所和中债登仅负责清算，并把清算结果发送给统一托管机构，由其负责债券的最终交收和资金结算。

在账户体系方面，统一托管机构为所有投资者分别开立债券一级托管账户（总账户），负责投资者持有债券的登记和托管;此外，每个投资者可在不同服务机构开立多个交易和清算账户，作为一级托管账户（总账户）的子账户，并进行技术关联，投资者可根据需要将其持有的债券在不同子账户间进行调配。

三是“一点接入式”互联互通模式。“一点接入式”主要是借鉴国际主流的代理人模式，合格投资者通过主经纪商代理接入两个市场进行债券交易、托管、结算等全方位一站式服务（如图2所示）。其中在托管结算方面，采用多级托管模式，由主经纪商作为名义持有人完成与各登记结算机构及其客户间的结算。

在账户体系方面，主经纪商分别在两个市场的登记结算机构开立债券托管总账户，名义持有代理客户的债券。合格投资者在主经纪商处开立托管账户，作为债券托管总账户的二级账户，用于簿记其持有的债券明细数据（如图3所示）。

主要观点对比分析

基于上述模式的总结归纳，本文从债券托管模式、结算模式、结算效率与风险、投资者便利程度、整体落地难易程度等维度进行了对比分析（见表1）。

互联互通路径设计的相关建议

第一，促进市场各参与方实现归位尽责。近年来，资本市场越发重视“归位尽责”的理念。国务院副总理刘鹤针对资本市场改革提出“建制度、不干预、零容忍”方针;中国证监会主席易会满发表讲话称，要着重完善资本市场基础制度，促进市场各方归位尽责，厘清市场各参与方的权利义务关系，构建良性市场生态。证券市场是资本市场的重要组成部分，应着力推动包括监管机构、交易所、证券公司、投资者等在内的市场相关方实现归位尽责。

证券公司作为资本市场最重要的中介机构，在促进资源高效配置、形成市场化的资产定价、发挥市场流通枢纽功能等方面具有不可替代的地位。然而，在我国债券市场，特别是银行间债券市场上，证券公司的市场中介地位被严重削弱，与银行不可同日而语。此外，我国证券公司在基础职能上仍存在一定的“缺位”，其中托管职能的不健全是造成与国际领先投资银行差距的重要原因，这将严重制约我国证券公司的做大做强。因此，在债券市场互联互通的过程中，除了优化顶层设计、统一债券监管框架、加强基础设施间互联互通之外，还应当充分发挥证券公司在债券市场的中介作用，并以债券市场作为突破口，做实我国证券公司托管职能，使其回归投资银行“本源”，提高核心竞争力，助力打造我国高质量的航母级证券公司，促进我国债券市场的对外开放。

第二，建立“多级托管、分级结算”的债券托管结算体系。建设我国高质量的债券市场，在打通前台交易的同时，应着重打造与国际主流债券市场接轨的高效后台支撑能力，逐步建立形成“多级托管、分级结算”的债券托管结算体系。目前，我国债券市场的证券托管以一级托管为主，仅在“债券通”业务、银行柜台市场债券业务上实行了多级托管，在债券市场加速对外开放的过程中，证券一级托管制度的弊端日益凸显，包括在交易所债券市场无法实施国际标准的DVP制度、严重制约债券市场业务及产品的创新、不利于我国债券市场的国际化发展等。

构建“多级托管、分级结算”的债券托管结算体系将有效解决上述问题，就DVP制度而言，其与多级托管制度相辅相成，标准DVP制度是推行多级托管制度的基础，多级托管制度是实行DVP交收的保障，两者结合更有利于分级结算原则的实施，以形成各参与方权责对等的法律关系。在具体多级托管模式的落地实践上，建议为投资者提供更多的市场化选择，将以证券公司作为名义持有人代理“一点接入交易与结算的模式”作为“管道式”互联互通的有效补充，以更好地发挥证券公司的作用，提升证券公司服务客户的深度和广度，进一步激发我国债券市场活力。

第三，维护开放市场下的公平竞争。一是要维护银行与证券公司间的公平竞争。在当前我国银行间债券市场，银行占据了绝对的主导地位，而互联互通后，更多的银行可作为债券交易参与人直接进入交易所债券市场，不再需要通过证券公司的经纪通道代理交易，对于有结算参与人资格的银行还可进行代理结算业务，然而证券公司在银行间债券市场仅可进行自营交易，并无结算代理人资质;同时，以商业银行作为名义持有人的多级托管制度在银行间市场中已有了相关试点安排并将逐步落地，但交易所债券市场暂无多级托管的顶层设计及实践，银行相比券商具有更多的多级托管实践先发优势;此外，银行是人行大额支付系统会员，在代理客户的资金结算方面相比证券公司亦有巨大的优势。未来，在互联互通的债券市场下，这些将造成证券公司与银行差距的进一步扩大，证券公司处于相对劣势的地位。

二是要维护境内外证券公司间的公平竞争。由于海外主流证券市场采用以多级托管间接持有为主的托管模式，境外证券公司具有更多的托管職能，可以最大化地依据客户证券资产提升创新和资本中介等服务能力。然而，我国证券公司尚未具备对客户证券资产的实际托管能力，相关经验匮乏，使得证券借贷、衍生品业务、担保品管理等无法规模化发展，相比国际顶尖投行，竞争力严重不足。

因此，建议在推进债券市场互联互通的进程中，充分借鉴国际主流市场的相关实践经验，营造良好的竞争环境，适当放开对证券公司的限制条件，遴选综合实力强的证券公司成为银行间债券市场的结算代理人，允许证券公司直接或间接加入人行大额支付系统，更好地维护与促进各市场主体的公平竞争与良性发展。

第四，便利投资者高效参与债券市场。债券市场的互联互通应充分考虑投资者的多样化需求，为境内外投资者在账户开立、交易投资、结算等方面提供更多的便利。一是进一步丰富投资者群体，使银行、非银行金融机构、非法人机构投资者、个人等各类不同层次的投资者全面参与互联互通后的债券市场中，同时为不可直接作为债券交易参与人直接入市的投资者提供交易渠道，如通过证券公司等合格投资者代理交易等，充分激发债券市场活力;二是债券市场的交易、托管、结算体系设计应充分兼顾境内外投资者的现行习惯，进一步简化投资者入市流程，优化相关交易结算规则，提高效率，提升投资者服务体验;三是建立投资者统一账户体系，改变目前投资者分散开户的现状，使其通过一个债券账户实现跨市场交易，更好地集中管理与运用其债券持仓，实现债券资产统揽。

（李想为国泰君安证券股份有限公司业务董事，韩勇为国泰君安证券股份有限公司助理董事。本文仅代表作者个人观点，不代表所在单位意见。本文编辑/秦婷）