王娴:SPAC的探源与镜鉴

特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Companies，簡称SPAC），是由私募股权公司或特定行业等的专业人士作为发起人（Sponsor）设立的公司。在首次公开募股（Initial Public Offering，简称IPO）时，它还是无经营业务的空壳公司，它将IPO募集的资金用于收购有实质性经营业务的公司，实现去SPAC化（De-SPAC），SPAC变更为具有实际经营业务的上市公司。

从发行人的角度看，虽然SPAC的IPO与普通的IPO都需要聘请投行完成尽职调查并到监管部门注册，作为空壳公司的SPAC，尽职调查和注册耗时短、成本低。从目标公司看，通过与SPAC并购实现上市，不仅时间短，而且融资的规模和价格的确定性都较高。从公众投资者角度看，投资SPAC，他们可以投资于私募公司，虽然在锁定目标公司前，这种投资还有些像一个“盲盒”，但赎回等机制使风险相对可控。2020年，受疫情冲击，美国政府实施了无限量量化宽松等救助和刺激政策，股票市场迅速V型反转、再创新高。一时间，投资者对资本市场投资热情高涨，而IPO受尽职调查和注册程序等影响在供给上存在时滞，SPAC就弥补了供给的不足。公众投资者也可以借道SPAC间接实现投资私募公司。特殊市场环境催生的SPAC行情，成为2020年资本市场中一道靓丽的风景。

从20世纪90年代SPAC兴起以来，学界和业界对SPAC的相关问题做了很多研究。比如，SPAC给投资者带来的实际投资回报如何？尤其是中小投资者的收益状况如何？SPAC的综合成本是否如宣传的那样低？是否存在较高的隐性成本？SPAC发起人的激励机制及其引发的利益冲突是否会损害投资者利益？这些问题目前尚无定论。2021年3月以来，美国证监会向SPAC投资者发出多次风险提示，美国国会众议院金融服务委员会也针对SPAC召开了听证会。市场也担心短期内出现大量SPAC的IPO，今后是否可以合理价格收购目标公司。同时，美国证券交易委员会（SEC）还对SPAC发行的认股权证的会计处理原则作出了调整。

2021年二季度，SPAC结束了2020年下半年以来3个季度的狂飙突进，SPAC的退潮可能是市场在“面粉比面包贵”之下的理性反应，也可能是监管部门风险提示和制度调整后的退烧，目前也难下结论。但可以肯定的是，在美国公募市场与私募市场存在监管制度差异的情况下，SPAC就会是市场的一种选择。

中国是全球最大的处于中高速增长阶段的经济体，市场规模大、创新活跃，企业上市融资需求旺盛，虽然在科创板和创业板实施了注册制，但是企业上市难、时间长的问题还没有完全解决，IPO“堰塞湖”犹存，“借壳”上市仍然活跃。我国资本市场的投资者结构以中小散户为主，投资者教育和利益保护的挑战较大。市场中介机构的市场“看门人”作用、机构投资者的监督制衡机制，集团诉讼和司法途径对欺诈的打击和防范机制，都还需要培育和夯实。在我国引入SPAC的必要性和途径还须深入细致地研究。当前，以注册制的实施为契机，提高市场包容度和服务实体经济的能力，仍然是资本市场改革的重中之重。

（王娴为清华大学国家金融研究院副院长、上市公司研究中心主任，清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心主任。）