探索政策性“股转债”助力科技自立自强

政策性“股转债”模式兼具政策性金融、耐心资本以及有限剩余索取权的三重属性，高度契合原始创新和自主创新的金融需求。当前，亟须探索发展并有序推广“股转债”模式，充分激发科学家型企业家的活力，靶向助力原始创新和自主创新蓬勃发展，为中国经济长期发展提供源源不竭的动力。

伴随人口红利的日渐式微以及技术引进空间遭遇的多重挤压，以原始创新和自主创新为代表的科技自立自强对中国发展的重要性日益凸显。原始创新和自主创新的发展离不开金融支持，希克斯等学者甚至用“工业革命不得不等候金融革命”这类富有感情色彩的描述来强调金融对科技创新的重要影响。与此同时，原始创新和自主创新所具有的正外部性和不确定性特征，使得其金融需求与一般金融供给存在模式、期限和风险等方面的多重错配，需要一定的政策性资金和耐心资本的支持。而传统耐心资本往往会最大限度地谋求所投创新企业的剩余索取权，一般需要通过创新企业让渡相应股权来实现，而这又可能抑制创新企业的核心资源——科学家型企业家的融资积极性。政策性“股转债”模式兼具政策性金融、耐心资本以及有限剩余索取权的三重属性，高度契合原始创新和自主创新的金融需求，有利于激发科学家型企业家的活力，靶向助力原始创新和自主创新蓬勃发展。

原始创新和自主创新是新发展格局下经济增长动力的主要源泉

第一，改革开放以来我国经济高速增长的重要动力基础是维系并有效提升全要素生产率。全要素生产率的提升主要依赖两方面：一是资源配置效率的提升，即资源由低效率部门向高效率部门转移。改革开放迅速打破了中国旧制度的藩篱和人口流动的禁锢，劳动力尤其是剩余劳动力由相对低效的农业部门（农村）向相对高效的工业部门（城市）转移，资源配置效率得到大幅提高。二是技术进步（创新）等因素带来的微观生产效率提升，而技术进步则主要包括技术引进和原始创新（自主创新）。改革开放进程中，我国抓住了全球化的红利，通过大规模技术引进较好地实现了技术进步。

第二，当前我国全要素生产率提升的动力源泉已经发生改变，创新尤其是原始创新日渐成为主要途径。一方面人口红利日渐式微，资源配置效率提升的余地有限。從全球看，人口增长趋缓态势明显，联合国人口司2019年曾经预计全球人口将在2100年达到峰值109亿人，而美国华盛顿大学2020年的研究则认为全球人口将提前到2064年达到峰值97.3亿人。从国内看，近期公布的第七次全国人口普查结果显示，近十年人口增速比上十年下降0.04个百分点，且15？59岁年龄段的人口占比较10年前下降6.79个百分点，老龄化程度进一步加深。随着人口红利逐步消退，全要素生产率的第一种来源（资源配置效率提升）基础将持续削弱。

另一方面，技术引进空间受到挤压。随着中国与前沿国家之间的技术水平差距逐渐缩小，技术引进空间收窄;同时国际环境发生改变，美国等西方国家不断对中国技术引进采取打压措施。双重影响下，技术引进对全要素生产率提高的拉动作用将逐步降低。

当前我国经济发展进入了新阶段，旧的生产函数组合方式已经难以持续，全要素生产率源泉已经发生改变，实现高水平的自立自强尤其是科技创新的自立自强已经成为构建新发展格局最本质的特征。与科技自立自强相伴相生的原始创新、自主创新的重要性全面提升，务必更加珍视其核心要素——科学家型创业者，多措并举引导激发其创新创业活力。

政策性“股转债”模式高度契合原始创新和自主创新的金融需求

政策性“股转债”模式的基本内涵

政策性“股转债”，是指相关部门或机构在原始创新型企业创建发展的早中期，利用政策性资金对企业进行股权投资，支持企业经营发展到相对成熟阶段，且政策性资金对应的股权收益达到相对较高的标准后，允许企业创建者（一般应为科学家型创业者）将相应股权按照协定标准转化为对投资者的债务。

政策性“股转债”模式的逻辑机理

一是有利于解决原始创新和自主创新正外部性特征所带来的模式错配问题。原始创新和自主创新的正外部性较强，长期来看能够有效促进经济增长和社会福利的增进，对全社会而言，这类创新企业（项目）属于最优投资项目。但此类项目的金融需求与传统金融供给存在一定程度的模式错配，即如果创新企业的正外部收益不能全部由企业（项目）投资者获得，则这类投资的收益可能不足以覆盖成本支出，对私人投资者而言未必是最优选择。政策性“股转债”模式则可能帮助解决这一问题。一方面，政策性“股转债”模式的投资人为政策性资金运营机构，相较一般私人投资者而言，更看重投资对象的社会效益和正外部经济效益，能直接匹配其需求。另一方面，政策性资金介入一定程度上可以将创新企业的硬预算约束转变为软预算约束，从而使一般性金融供给曲线发生位移，而根据杜马金特和马斯金的软预算约束模型，对全社会而言能够获取长期最高投资回报的最优项目（包含原始创新、自主创新项目）将可能比次优项目（短期能够收回投资但回报率不是最高的快项目，相对更受传统金融供给的青睐）更能成为理性选择。

二是有利于解决原始创新和自主创新不确定性特征带来的期限错配和风险错配问题。一方面，原始创新企业的不确定性一般表现为高风险、高投入、高回报等，而政策性“股转债”模式在“转债”实施前，其运营机构能够通过“股”的模式承担相对较高风险亦可获取相对较高收益，解决创新企业金融需求与传统金融供给的风险错配问题。另一方面，创新企业在初始和新兴阶段，其利润和现金流等通常为负，难以满足传统债权性金融供给当期（或有限期限内）还本付息的要求。政策性“股转债”模式在“股”的阶段，具有耐心资本的属性，相较于传统债权性金融供给，其对投资回报的时限和不确定性的容忍度更高，从而解决期限错配的问题。

三是有利于缓解科学家型创业者对股权稀释的担忧。传统耐心资本带来的股权稀释、企业自主经营受到干预等问题，一定程度上抑制了科学家型企业家获取股权融资的积极性。相较于一般企业家，科学家型企业家具备更高的科研素养、更强的研发能力以及创新意识，能够有效助推企业科技创新和成果转化，其融资积极性的降低可能影响企业乃至相关行业领域的发展。因此，对原始创新、自主创新企业的金融支持务必着重考量科学家型企业家的利益诉求。政策性“股转债”模式下，当政策性资金对应的股权转换为债权后，企业剩余索取权将完全（或更大比例）归创业者所有，可以有效缓解科学家型企业家对于股权稀释的顾虑，从而避免创新企业在发展早中期既不能融入债务性资金，又不愿让渡股权的情况。

政策性“股转债”模式的实施原则和参考路径

相较于“债转股”模式，“股转债”是新的探索，在实践中可以先试点后推广，先政策性资金后市场化跟进，兼顾财力支撑和创新发展需要，兼顾国有资本收益和保护科学家型企业家利益，具体操作方式可根据实际情况由投融资双方自主协商并灵活安排，循序渐进协同推进。

一是科创金融改革试验区和科技资源聚集地先行先试，积累可复制经验。近年来，人民银行等部门从贯彻落实新发展理念出发，在全国范围内针对性地推动区域金融改革创新试点。其中，以贯彻创新发展为要义推动的科创金融改革示范区，探索了金融支持科技创新的有效模式。科創金融改革试验区宜在科技资源聚集地探索先行，以北京为例，聚集了北京大学、清华大学等诸多双一流高校与中科院、社科院等顶级科研机构，高新技术企业和独角兽企业数量位居世界前列。“十三五”期间，北京市研究与试验发展（R&D）经费投入强度保持在6%左右，超过纽约、柏林等国际知名创新城市。北京创建科创金融试验区的努力得到高层领导认可，国务院副总理刘鹤在2020年金融街论坛年会上表示希望北京积极打造金融业改革开放高地，人民银行行长易纲在会上明确表示支持中关村科创金融试验区创建。鉴于政策性“股转债”模式的独特优势，建议在中关村科创金融改革试验区等改革创建高地先行先试，积累可复制、可推广、可借鉴的经验。二是政策性资金率先突破，逐步扩大至其他类别资金。“股转债”模式可以考虑首先由政府出资设立的产业投资基金开展，针对性地投向处于新兴阶段、具备发展潜力的创新企业，探索相关运作、风控、预算、监督、终止和退出等事项，运作成熟后再将投资人范围逐步扩大至其他类别资金。政策性“股转债”模式的实施需要财力的支撑，同时与金融供给形成有效衔接，可考虑在财力雄厚且金融资源丰富地区率先破冰。三是兼顾政策性资金收益与保护科学家型企业家利益，努力实现国有资本保值增值。政策性“股转债”模式的资金主要来源于财政资金和国有资本，应该在努力保障国有资本安全和保值增值基础上开展。可以考虑对转换时机制定适当标准，例如在被投企业股权估值达到政策性资金原值一定标准倍数后进行“转债”，从而使政策性资金运营机构的盈利空间处于合理水平。同时为避免“转债”操作对企业经营造成负面影响，应在被投企业进入成长（熟）期后再实施。四是投融资双方自主协商，实现路径灵活多样。在“转债”实施过程中，应对原始创新和自主创新企业进行合理估值，并自主协商“股转债”的转换率、利息率与还款年限等。其中，转换率的设定可参考多种方式，如比例式转换，即按照政策性资金的持股比例进行等比转换;递增（减）型转换，即根据政策性资金的持股比例，设置递增（减）的转换率;阶梯式转换，即将政策性资金的持股比例划分为若干个子区间，对不同子区间设定不同的转换率。

（余剑为中国人民银行营业管理部研究员。本文仅系个人思考，与所在单位无关。本文编辑/秦婷）