全球发行上市机制创新的宏观环境、微观动机与流动性因素

李萌 谢幽篁

近年来，全球公开发行市场加速发展。本文在深入分析全球发行上市机制创新的宏观外部环境、辨析市场主体的参与动机与关键影响因素的基础上，提出了对境内资本市场高质量发展的相关启示，包括强化投资端建设理念、加快长期资金入市、研究建立流动性稳定机制三方面。

近年来，全球公开发行市场加速发展。2020年，全球共有1363家公司通过首次公开募股（Initial Public Offering，简称IPO）上市，筹资2680亿美元，创历史次高，分别同比增长19%、29%。伴随一级市场的高热度，发行上市机制创新备受关注。2020年8月，纽交所直接上市新规获得美国证券交易委员会（SEC）批准，Spotify、Slack、Asana、Palantir、Roblox等公司未经发行承销直接上市;SPAC（特殊目的收购公司）上市模式自20世纪80年代推出后，在2020年爆发式增长，全年上市248家，筹资753.37亿美元，中国香港、新加坡等市场均有跟进迹象。在国内注册制改革稳步推进的背景下，深入分析全球发行上市机制创新的宏观外部环境，辨析市场主体的参与动机与关键影响因素，对境内资本市场高质量发展有重要意义。

全球发行上市机制创新的宏观环境

第一，低增长时代下新兴产业逆势增长。次贷危机后，全球经济持续低迷，美国经历了二战以来最长低增长周期，国内生产总值（GDP）增速持续徘徊在2%左右，新兴市场高增长不再。在全球经济结构调整的历史阶段，独角兽企业涌现并快速成长。目前，全球市值前十大公司已从20世纪80年代的石油企业、90年代的金融机构，转变为科技、互联网与生物医药企业;全球独角兽企业逾500家，估值合计逾1.6万亿美元，主要集中在数字经济领域，技术与资本的加速融合为公开发行上市提供了充足企业资源。在2020年新冠肺炎疫情的冲击下，新旧经济结构分化加速，经济复苏进程不确定性加大，企业进入资本市场应对危机的动机进一步加强。

第二，宽松货币政策驱动资产配置调整。自20世纪80年代以来，以主要经济体10年期国债收益率为代表的无风险利率整体呈单边下降趋势。2008年以后，全球利率总体处于较低水平，2017年货币政策短暂收紧，2018年因为经济增长乏力重新转向，2020年在疫情冲击下全球货币政策普遍宽松，利率又出现接近于零的状态。在低增长与低利率的叠加影响下，行业头部企业更有优势利用低息负债实现业绩增长，全球公开发行市场的企业规模整体提升;股票相比债券更具备配置的收益优势，大量资金以公募、交易型开放式指数基金（ETF）等多元化形式进入股市。同时须注意，低利率环境下投资者为追求高回报，投机心态加重，交易行为的短期性与不稳定性较高，预期更易受货币政策调整影响。2021年2—4月全球与境内资本市场波动的放大就是印证。

第三，财富结构增长推动私募市场发展。近年来，全球私人财富增速超过全球GDP增速，2019年全球私人财富总值达399万亿美元，增速10%，是全球GDP增速的3倍。在总量增长的同时，金融类资產占比不断增加，为私募市场提供了充裕资金。我国居民金融资产占比从2004年的18.79%提高到2019年的32.33%，其中股票和理财产品占11%左右;日本、美国的金融类资产占比也随着青年人口比例的下降而提升。同时，剔除少数危机年份，全球资本市场经历了自1929年以来的长期增长，2021年道琼斯工业指数、标普500指数多次触及历史新高，股市繁荣进一步激励各类资金投资前移。许多大企业、保险基金、高净值个人等纷纷加入风险投资行业，推动计算机软件、生物技术、医疗卫生、数据通信等新兴行业蓬勃发展。根据Crunchbase和CB Insights统计，2020年全球风险投资事件超过两万起，总额达到3000亿美元;2017年美国私募市场筹资总额已达2.4万亿美元，较公开市场高0.3万亿美元，进一步拉开了两个市场在2011年开始出现的资金规模差距。

全球发行上市机制创新的微观动机

第一，企业传统IPO需求逐步让位。选择直接上市方式的企业多为独角兽，进入公开市场之前已获多轮融资，现有股东基础较大，如Slack上市前已经从软银、Google Ventures和Kleiner Perkins等投资者中融资超10亿美元。在企业自身业务条线清晰、客户持续增长较快、商业模式有颠覆性、知名度较高、融资渠道广的情况下，对传统IPO中的发行承销与融资需求逐步减弱。其中，直接上市不涉及新股发行，能有效保护创业团队控制权;SPAC上市发行的是普通股与认股权证组成的投资单位。上述两种发行上市机制创新均将定价权交还给了市场本身，避免承销商为在超额认购中获取更高承销费而压低发行价，防止摊薄股票认购资金。

第二，私募直连公开市场的意愿增强。近年来，美国科技型公司上市的平均年龄在11？13年，私募基金存续期一般在8？10年，差距较大。在快速退出的压力下，私募基金进入公开市场交易的需求日渐明显，私募二级市场交易的S基金在海外平均规模增长迅速。同时，有分析指出，直接上市和SPAC对公司现有股东出售没有限制，转让份额能够通过二级市场博弈定价，信息披露更加充分，创始人的投资回报在4？5倍，高于普通IPO收益，在投资人压力下企业更有动力通过新兴的发行上市机制进入市场。

第三，普通投资者财富管理需求增长。随着居民财富积累，普通投资者对成长性企业投资需求增加。SPAC将风投市场与公开市场相联系，一个投资单位售价一般为10美元，为一般投资者提供了公平和有效的定价，增加了投资者以首次发行价格购买股票的机会，以及参与拟收购标的公司决策的机会。同时，SPAC发起人一般是行业内知名的投资人或私募机构，直接上市的企业也多为新兴行业的知名企业，在移动互联时代新型社交平台的助力下，鼓动影响力进一步扩大。特别是SPAC发起人在收购完成后会获得20%的市值作为奖励，与投资人、运营公司的利益相一致，避免了传统IPO中的法律要求下产生逆向选择，没有相关风投经验的普通投资者在这种高风险投资中有动机跟随专业人士，从具备成长创新能力的企业中获取更多的回报。

第四，交易所发挥定价优势拓展服务。在企业融资需求逐步让位于流动性需求，私募市场快速发展的同时，以美国交易所为代表的公开市场，正在紧密结合市场需求，发挥交易所市场的定价权优势，逐步开展上市“去融资化、去中介化”革新。其中，“去融资化”是适应企业交易和长期资金退出需求，将发行融资与上市分离，实现存量股份的公开交易。“去中介化”是充分发挥二级市场的定价功能，省略发行承销定价过程，由公开市场竞价形成投资者预期价格，将定价权交还市场本身。在整个“去融资化、去中介化”的探索过程中，交易所既适应了企业和投资人的需求，也进一步压缩了公开上市成本。如直接上市的Slack、Roblox等，从递交材料到上市仅2个月;SPAC从筹备上市开始一般5个月可以完成，收购是两年有效期，近年缩短至1？1.5年，均较传统IPO的1？2年节省了大量的时间;由于无须聘请承销商，相关研究表明中介费用可从4%-7%压缩至2%-3%。

全球发行上市机制创新的流动性因素

第一，二级市场定价降低企业上市成本。区别于传统IPO，直接上市与SPAC上市等发行上市机制创新均没有发行承销环节，节省了大笔中介费用，关键在于后续二级市场特别是上市首日的定价功能发挥。可以说，正是交易所市场强大的二级市场定价，企业才能未经发行承销过程的一级市场定价，直接从非公开状态进行公开市场交易，中介费用的节省主要是由市场定价功能带来。

第二，充足流动性实现投资人低成本退出。对于私募基金，早期投资的进入最终是要通过公开二级市场实现退出，获得财富增值。其中，各大新兴企业直接上市的重要原因是私募基金满足了企业融资需求，在投入一定时限后退出需求的上升;而最近火热的SPAC上市模式则是各大私募基金管理人或职业的产业投资人直接将私募投资与上市退出相捆绑。对于普通投资者，公开市场充足的流动性赋予了其与其他各类投资者公开竞价获取新兴企业股份的权利，无论是直接上市后的竞价交易还是SPAC收购阶段的提前退出，都需要流动性畅通投资者进入与退出的渠道。

第三，价格稳定机制有效缓释了市场波动。区别于传统IPO上市中保荐承销机构的中介背书，与发行承销环节中专业投资机构的提前进入，直接上市和SPAC上市等模式所可能引发的市场波动更大。特别是直接上市不对原始股东的交易进行限制，可能出现上市后股份全部卖出或不卖出、供给过量或没有供给的极端情况，引发市场大幅波动。在此过程中，纽交所高度重视微观价格稳定机制的设计，以指定做市商（Designated Market Maker，简称DMM）参与交易、连续竞价叠加专业做市的模式，让专家匹配投资者订单，最终决定上市开盘价，促进形成稳定的市场价格预期。如Spotify上市首日开盘价为165.90美元，收盘价为149.01美元，日内振幅12.50%，与Twitter、Snapchat、阿里巴巴等科技股首日上市类似;上市首周日内振幅逐步下降至2.82%，价格波动有限。

第四，灵活的交易工具便利投资风险管理。整体看，SPAC上市机制的设计相对直接上市更为复杂，更有知名投资者认为SPAC就是“投资盲盒”。面对投资潜在风险，交易所为SPAC提供了更为灵活的交易工具设计。首先，公众投资者作为股东有权对是否收购目标公司发表意见，若反对收购还可要求公司赎回股份;其次，由于股票和认股权证可以分开交易，投资者在SPAC公布收购信息时既可以售出股票获利，又可以保留认股权证为进一步获利留出空间;最后，若SPAC未能在规定期限内完成收购，其信托账户中的款项将返还给公众投资者。

相关启示

疫情影响下，全球经济复苏步伐放缓，资本市场在助力企业转型升级、加快创新资本形成、促进构建新发展格局中的作用愈发突出。近年来，随着科创板设立、创业板注册制试点、新三板全面深化改革实施，多层次资本市场不断完善公开发行、上市挂牌制度，支持科技创新企业进入公开市场。2020年以来，A股IPO上市合计600余家，筹资6600多亿元;新三板精选层挂牌54家，公开发行融资合计132.80亿元。目前，境内企业上市热情不减，如何在自身实际的基础上，吸收境外市场以流动性驱动发行上市机制创新的相关经验，打造更具活力与韧性的资本市场，对释放注册制改革效应、平衡一二級市场关系非常重要。

第一，强化投资端建设理念。目前，A股全市场共有IPO在审企业600余家，派出机构辅导备案企业上千家。在注册制下实现资本市场的可持续发展，须充分考虑投融资的动态平衡。自2019年资本市场“深改12条”实施以来，科创板、创业板和新三板均在发行制度改革的同时，配套实施了交易、投资者适当性等二级市场相关制度改革。要在深入研究、理解一二级市场之间关系的基础上，围绕投资端的估值定价、流动性、市场波动与风险管理等，持续提升市场在资本要素上的资源配置能力，促进投融两活。

第二，加快长期资金入市。近年公募基金、阳光私募、券商资管发展迅速，投资者购买基金的比例提升，随着专业机构持股和交易占比的提高，市场生态结构不断优化。为进一步发挥专业机构“压舱石、稳定器”的功能，须继续加大力度支持社保、保险、养老金等长期资金入市和专业化投资管理，持续完善创投基金发展的税收政策，在新经济产业资本市场需求不断多元化的情况下，提升资本供需双方的风险和期限结构匹配度。

第三，研究建立流动性稳定机制。随着我国经济结构的转型升级，新兴企业开始大量进入公开市场，股票定价难度加大、市场波动风险放大。要深入探究境外直接上市等制度创新中，做市商作用发挥的微观机理、传导路径;借鉴境内股票ETF、期权市场中做市商的具体实践，在股票现货市场连续竞价基础上试点引入做市商报价，不断积累专业中介在二级市场估值定价、流动性补充的经验。

第四，创新交易工具体系。要立足新经济企业的结构特征和风险收益需求的不同，紧密对接私募市场、专业机构的交易型需求，在关注发行融资机制改革的同时，对股权认购中的风险缓释工具进行创新探索;大力推动股债结合型产品发展，进一步便利产品的二级市场交易，释放产品效能。在创新过程中，高度统筹安全与风险的关系，可尝试以“监管沙盒”形式，通过局部试点、模拟实验等方式进行前期探索。

（李萌为全国股转公司信息统计部、研究规划部（创新实验室）总监;谢幽篁为全国股转公司信息统计部总监助理。本文仅为个人观点，不代表所在任职机构观点。本文编辑/秦婷）