SPAC的崛起是盛宴还是泡沫

宋哲 胡畔 李锡雯

2020年以来，由于疫情影响及特殊目的收购公司（SPAC）自身的结构优势，SPAC首次公开募股业务异军突起，但SPAC模式也存在不足。市场的竞争演化也可能为改变SPAC的不利境况提供方案。伴随2021年SPAC的井喷，相信市场自发的各种调节机制也将不断出现，是否会出现解决有关终局博弈的良策，不妨继续观察。

SPAC（Special Purpose Acquisition Company），即特殊目的收购公司，是一个由共同基金、对冲基金等（一般称为创始人或者发起人）发起组建，通过所持有的资金而并非实体业务进行上市申请的公司。通常SPAC上市后会以投资单元的形式向投资者发行普通股与认股权证的组合来募集资金，所募资金在去SPAC化（De-SPAC）前通常只能投资政府债券且须存入指定托管账户（Trust Account）。SPAC在首次公开募股（Initial Public Offering，简称IPO）成功后需要在规定期限（一般为2年）内寻找优质的目标企业进行并购，以实现这家公司的反向上市。一般情况下，两年之内未能完成并购的SPAC会面临清算，托管账户的资金需要偿还投资者本金及利息。

SPAC IPO模式自20世纪80年代就已存在，起初多是场外交易，就算上市也是在规则相对宽松的纳斯达克。直到2008年纽交所修改规则，才正式接纳SPAC IPO。在过去40年里，相比传统IPO，SPAC IPO无论是从数量还是融资规模来看，都属于相对边缘的上市类型，存在感较低。

2020年新冠肺炎疫情大流行，世界各国政府为了刺激经济多采取了宽松的货币政策，市场上的资金一时间供需失衡，大量资金难以寻找到合适的投资标的，积累了巨大的投资冲动，在此背景下，2020年SPAC IPO业务异军突起，出现了320%的增长，仅一年便有248家SPAC在美国主板成功上市，占到了美国IPO市场的半壁江山。此外，2020年SPAC IPO的总融资规模达834亿美元，占到全美IPO融资规模的46%，平均融资规模也达到了3.36亿美元，双双创下历史新高。

SPAC IPO与传统IPO的区别

IPO是企业筹集资金和获取股票交易流动性的常见方式。SPAC IPO与传统IPO的不同在于：

一是投资的不确定性。SPAC投资者在确定收购目标时信任发起人。在参与SPAC IPO时，投资者并不知道该公司未来投资的细节。相反，传统IPO的投资者购买特定运营公司的股份。

二是单元结构。SPAC IPO的定价是标准化的，SPAC向公众投资者发行的是“股份单元”（Units），通常单价10美元，内含1股普通股，及1/2或1/3份认股权证（Warrant）。一般在IPO的52天之后Units的持有者就可以选择把Unit分为正股和认股权证分开买卖。1份认股权证通常在行权日期时可以按11.5美元的价格购买1股普通股。行权时点为De-SPAC后第30天，或者是SPAC IPO一年之后，以两者孰晚为准。SPAC股价超过特定金额（一般为18美元）达一定时间，可由SPAC强制赎回。

三是承销。由于SPAC IPO为标准化定价而非承销商定价，只须根据募资计划确定发行股票数。因此，SPAC的承销费率较一般IPO更低，传统IPO承销费率大约是募资金额的5%-7%，而SPAC一般最高5.5%;且IPO后只须先支付其中2%，剩余3.5%待SPAC和目标公司完成合并交割后再行支付，通常这笔费用会由SPAC发起人承担，以此吸引投资人的加入。此外，SPAC的IPO也会采用“绿鞋”（Green Shoe）机制，超额配售比一般与传统IPO相同，为15%;不同的是，相比于传统IPO的IPO后30天的行权期限，SPAC承销人行权时间更长，为45天，这既是鼓励承销商采取行动稳定IPO后SPAC的股价，也给予他们更多机会分享SPAC股价升值红利。

四是速度和法规审查。美国证券交易所对于传统IPO上市前的公司主体有严格的审查筛选条件，特别是财务指标。不过SPAC以资金池作为上市条件，并非实体产业，因此不需要复杂的财务审查流程。SPAC从决定IPO到完成IPO前后只要8周左右的时间，比传统IPO快得多。当然，在完成与目标公司的合并后，SPAC需要在4个交易日内发布临时信息披露公告，即超級8-K文件（Super 8-K）。公告的内容比普通并购交易之后的信息披露更为详尽，除了募资用途等少数内容外，超级临时公告的内容基本等同于传统IPO招股说明书。

五是去SPAC过程。SPAC IPO后，一般会在2年内完成对目标公司的并购，不过参照交易所规定De-SPAC的最长期限为3年。SPAC所募资金通常只能投资政府短期债券且须存入指定信托账户（Trust Account）。当SPAC公告收购目标后，投资人有权选择继续交易或赎回他们的SPAC普通股以换取一定比例的托管资金份额。并且投资人仍可保留认股权证，以便De-SPAC后股价超过行权价（11.5美元）后行使认购权。合并结束后一般会有闭锁期，闭锁期一般是180天到1年不等，但也有一些附加条件可以早日解锁，比如股价在某个特定时间内达到某个价位等，一般来说，这个闭锁期是限制SPAC创始人团队和被收购公司的大股东卖出股份的。De-SPAC前已流通的股票不受此限制。

六是私募基金（PIPE）。相关研究发现，2019年1月至2020年6月间完成并购的SPAC赎回率的平均值和中位数分别高达58%和73%，而需要披露13F季度报告（SEC Form 13F）的机构投资人在De-SPAC完成前赎回或售出所持有的SPAC股份的比率更高达九成。基于这种情况，SPAC发起人难免需要在De-SPAC时再发起一轮定向融资，也就是PIPE融资。

七是目标公司定价。传统IPO的估值来自于与潜在投资者的路演会议（Roadshow）、投资银行的指导定价、Pre-IPO的融资价格及其他类似公司的发行价格，在实际公开发行开始前才能确定;而De-SPAC中标的公司的价格发现机制更为快捷且确定，收购价格由目标公司和SPAC创始人团队双方谈判决定，且在签署并购协议时即确定，而不会受到后续市场波动等外来因素的影响。

八是创始人激励。SPAC发起人通常以创始人股份（Founder Shares）作为报酬，而创始人股份又可在De-SPAC期间转换为公开股份（Public Shares）。通常发起人以名义价格（通常2.5万美元）认购股份，往往占SPAC上市后公开发行股份的20%之多。这部分股份被称为提振激励（Promote）。对于传统的IPO而言，这种提振激励并不存在，这种机制可能会使得标的公司股东的持股比例稀释。

疫情期间SPAC井喷的动因分析

SPAC结构中所包含的确定性、高效性和灵活性在市场波动期间尤为重要。近些年来，私营公司保持私有状态的时间更长，原因在于很多风险投资支持的企业拥有比较充足的资本，且拥有更多融资渠道，从而延迟了上市的时间。但是2020年的新冠肺炎疫情为市场注入了更多不确定性，私营公司不确定能否在未来持续获得大型融资，从而转向公共市场寻求流动性。但是传统的IPO耗时更长、不确定性更大，上市的迫切压力迫使一些公司转向更快捷的替代方案SPAC IPO。

首先，通过SPAC上市的确定性非常高，反向上市过程几乎不涉及承销商，也不向市场进行募资，所以在合并上市的过程中几乎不受外力阻碍，不存在成功与否的问题，只须按部就班完成合并上市流程即可。据统计，2015年至今，标的公司通过SPAC上市失败率仅为5.9%。其次，通过SPAC上市时间更短，通常从标的公司和SPAC公司签订合并意向开始4？6个月就可以完成上市，而传统的IPO通常耗时1年左右甚至更久。再次，标的公司的估值可以相对灵活。本质上标的公司的估值只须得到SPAC公司的认可，双方达成一致意见即可，而不需要像传统IPO一样看市场情况甚至是看投行或者机构投资人的“脸色”。但需要强调的是，合并之后的标的公司变成上市公司后价值当然也会回归市场。最后，许多标的公司也会看重发起人的经验和资源，愿意通过合作与之建立战略合作伙伴关系。

SPAC模式的不足

股权稀释的问题

无论是对SPAC的投资者还是标的公司而言，股权稀释都是SPAC模式最突出的问题。很多评论文章将SPAC模式视为比IPO更便宜的上市方式。但斯坦福大学的研究显示，在综合考虑两种模式可能产生的全部成本后发现，由于SPAC结构设计的缘故，稀释成本巨大，其存在使得SPAC的中位数成本甚至超过了50%，远高于IPO的成本。

SPAC的股权稀释主要来自以下方面：首先，一般情况下SPAC IPO会对其发起人有股权激励，一般为IPO后股本的20%，而这部分股份是免费或以极低价格给发起人的，这会引发股权稀释的问题;其次，为吸引IPO投资者，SPAC在招股说明书中一般会承诺一些非常诱人的投资回报，即公众投资人享有赎回权：SPAC一般会承诺，在公告收购目标后，一旦公众投资人如对并购标的公司不满意有权赎回股票，并获得IPO时发行的单位价格及利息（一般为10美元+信托账户利息-相关费用，如承销费），值得注意的是，公共投资者享有免费保留发行单位中包含的认股权证的权利。权证的持有者拥有以特定价格购买股票的权利，类似看涨期权，不同的是执行看涨期权时投资者是从其他投资机构（例如做市商）手里购买股票，执行权证时投资者则是从上市公司直接购买股票，这也会带来股权稀释的问题。另外，一些SPAC会根据投资者赎回情况或预先设计增加PIPE的进入，一般以发行价购买股权，虽能够为并购完成提供充足的资金保障，但不同程度地稀释了股权。最后，SPAC在首次公开募股时会根据募资规模支付承销费，但由于很多投资者行使赎回权，导致SPAC的上市成本被摊给剩余投资者，从而稀释股票价值。

业绩的问题

过去，SPACs以表现低于传统IPO和其他市场基准而闻名。研究发现，借助SPAC实现上市的企业，业绩表现与IPO上市的情况相差较大。例如，在SPAC完成收购后的4年期间，平均持有收益率（Buy-and-Hold Return）是-51.9%，等于亏掉一半的钱;而IPO上市后，企业的平均持有收益率是8.5%。究其原因，主要有以下两点：

一是目标企业的先天不足。一般需要借助SPAC上市的企业大多是并不满足传统上市标准的，很多目标企业的自身业务发展可能陷入瓶颈期，因此，即便在SPAC的资金助力下也难以短期内迅速发展。

二是并购期限下的短视和机会主义。部分SPAC在IPO后并不能顺利找到合适的目标公司实现并购，2年期限将至，他们自知倘若未能完成并购，就会面临清算，SPAC的发起人也将颗粒无收，因此他们可能会退而求其次并购那些前景并不算明朗的公司，能够进一步印证这种终局博弈中短视和机会主义行为的是，那些收购的目标公司的交易价值越接近章程中规定的下限——融资金额的80%——的SPAC，收购之后的股票业绩也越差。

SPAC的风险与挑战

首先，2021年全球进入后疫情时代，一旦当前的市场波动性减弱，目标公司将没有更多的动力去付出更高的代价以换取传统IPO的不确定性。此外，倘若美联储因为通胀压力而加息，那么金融市场现在的这幅歌舞升平的现象就会戛然而止，而SPAC的繁荣也可能会紧跟着宣告终结。

其次，SPAC本质是一种金融工具，风险多在于自身的设计。首先，对发起人友好的规则是目前SPAC的常态。一般而言，SPAC的发起人可以以很小的成本（通常为2.5万美元）获得提振股权，这些提振股的中间值是合并后公司股份的8%。举例而言，SPAC的发起人只要付2.5万美元就可以获得合并上市后标的公司8%的股份，例如假如SPAC最初筹集了10亿美元，发起人只支付了2.5万美元，在SPAC合并结束后获得8000万美元的股票，这是一个巨大的利润空间，即使被收购企业的业绩不佳也不会受到严重影响，假设被收购企业的股票价格下跌50%，发起人仍然可以赚4000万美元。其次，PIPE有风险。PIPE融资可能会稀释并购交易中目标公司的股份，此外由于这些PIPE投资者大多数是机构投资者，因此他们的投资会对标的公司估值和定价有一定的话语权，鉴于买方期望传统IPO低价甜头的习得行为，PIPE过程也为特定的参与者群体创造了谈判降价的机会。最后，2020年SPAC市场火爆异常可能会导致供过于求。SPAC的数量可能超过了目标公司的数量，从法律上讲，在SPAC IPO之前不允许发起人与任何潜在的目标公司表达收购兴趣或者讨论合并事宜，这就意味着发起人在不了解未来市场需求的情况下将SPAC公司上市，如果供过于求，SPAC泡沫可能会破裂。另外收购的两年期限也引发担忧，随着SPAC的到期，发起人可能会降低目标公司的质量标准，但是合并上市后，如果目标公司业绩不佳，绝大部分风险都由投资者承担。正是因为市场上有许多设计比较拙劣的SPAC公司，所以SPAC相对于传统IPO或者是整个金融市场来说其平均收益还是略逊一筹的。SPAC本质是一种金融工具，而每一次创新登场都有可能引发危机，比如2007年到2009年的结构性信贷的繁荣就在资本市场点了一把大火。

最后，监管风险不容小觑。近期SPAC投资股东诉讼案件陡增，根据斯坦福大学2015年7月至2021年1月汇编的数据，自2019年以来，股东已针对SPAC提起21宗证券集体诉讼，其中8宗发生在2021年;多数由SPAC定期报告中的重大错误陈述或遗漏以及拟收购相关事宜引起。2020年12月22日，美国证券交易委员会公司财务部发布指南（CF Disclosure Guidance：Topic No.11），其中阐述了投资者应注意的SPAC信息披露中的诸多问题。2021年4月，美国证券交易委员会（SEC）发布新的会计指南，根据该指南，在会计手法上，发给早期投资者的权证可能不被视为权益工具，而是视为负债。这一会计规则的变化如若正式实施，可能對SPAC市场带来巨大打击，因为它可能会剥夺发起人和运营公司选择这种替代性IPO工具的动力，同时，重报财务数据可能会进一步削弱投资者对这个已经高度波动且经常被视为投机的市场的信心。另外，根据SPAC RESEARCH的数据，在过去6年中，超过90%的SPAC仅由两家会计师事务所审计，即麦楷博平会计师事务所（MARCUM）和WithumSmith+Brown。这可能意味着在SPACS争相遵守新的会计规则时，会有大量的积压工作。在监管部门的打击下，许多SPAC股价在4月一落千丈。当月仅有13笔SPAC IPO，远低于3月的109笔。

彭博（Bloomberg）的数据分析表明，自2017年以来，SPAC IPO与传统IPO的市场表现差距在逐步缩小，特别是大型SPAC IPO的表现现在已经与传统IPO相当。当然，市场的竞争演化也可能为改变SPAC的不利境况提供方案。伴随2021年SPAC的井喷，相信市场自发的各种调节机制也有机会更多冒头，是否会出现解决上述终局博弈的良策，我们不妨继续观察。

（宋哲为清华大学五道口金融学院中国金融案例中心高级研究专员，胡畔、李锡雯为清华大学五道口金融学院中国金融案例中心初级研究专员。本文编辑/秦婷）