SPAC：资本市场的制度创新与挑战

近年来SPAC模式的异常火热与骤然遇冷引发关注。本文指出，SPAC本质上是融合了传统IPO及借壳上市特点的一种创新上市融资模式，是传统IPO与私募股权投资基金的紧密结合体。尽管SPAC机制有诸多优势，但现有数据显示，并购后SPAC的收益长期跑输指数，SPAC的发展面临挑战。

与实体经济因新冠疫情增长乏力不同，2020年美国资本市场呈现出异常的繁荣。除了传统首次公开募股（Initial Public Offering，简称IPO）数量创下近6年新高以外，特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Companies，简称SPAC）上市模式异军突起，通过SPAC模式上市的公司高达248家，同比增长320%，占当年美国IPO数量的53%，首次超越了传统的IPO数量。SPAC在美国市场的热度，也逐渐传导到了亚洲，不少SPAC的发起人正在亚洲寻找投资机会，而亚洲的投资人也在争相推出自己的SPAC。

然而，SPAC的火热也受到了美国监管层的关注。继2021年3月10日美国证券交易委员会（United States Securities and Exchange Commission，简称SEC）在官网发出关于“不要仅仅因为某著名发起人或投资人的肯定就去投资SPAC”的投资者警告（Investor Alert）后，3月31日至今，SEC陆续发布了3个关于SPAC的声明，分别涉及SPAC的特殊风险考虑、SPAC存在的投资者保护问题以及SPAC发行的认股權证的会计处理。5月24日，美国国会众议院金融服务委员会（the U.S. House Committee on Financial Services）也展开了一场关于SPAC的听证会，对SPAC发布的前瞻性声明是否继续适用安全港法则等投资者保护相关问题进行听证。

至此，SPAC在美热度降温。2021年一季度，美国共有298家SPAC IPO，已超过2020年全年上市的SPAC数量，占美国一季度IPO总量的75%;而4月上市的SPAC数量骤降至13家，环比减少88%;5月前三周上市的SPAC数量也仅有14家。尽管SPAC上市速度减缓，但SPAC已募集1800多亿美元的资金。截至2021年5月26日，美国已有149家SPAC公告并购标的，其在信托账户的资金合计474.90亿美元;同时还有424家SPAC正在寻找并购标的，其在信托账户的资金合计高达1349.81亿美元。

SPAC模式的异常火热与骤然遇冷引发关注，其运行机制的内在逻辑以及对我国资本市场制度建设有何借鉴意义，值得探讨。

SPAC的运行机制

SPAC基本结构

SPAC模式包括两个阶段。第一阶段是SPAC IPO，由发起人（Sponsor）设立一家SPAC公司，该公司是无实际经营业务的现金壳公司，发起人以很低的代价可取得上市后SPAC公司中20%的股份。SPAC设立的唯一目的就是实现SPAC-IPO募资并通过并购实现高成长预期标的公司的快速上市。由于这家壳公司没有实际经营历史，财务报表也十分简单，注册文件几乎是格式化的，所以注册文件的制作、提交都很简便，SEC通常也不会有多少意见。因此，SPAC-IPO的过程最快只需8周左右的时间。

第二个阶段是De-SPAC，即上市后的SPAC寻找实体公司并完成合并或反向收购，让渡自己的上市身份及现金壳。De-SPAC是整个过程中的关键部分。由于SPAC在申请IPO时不能锁定具体的标的公司，只能明确其未来意向收购公司所处的行业或地域，同时上市后的SPAC只有18到36个月的存续期，因此发起人需要在有限期内完成尽调、选择标的、谈判、达成协议、签署意向书、签署并购协议、准备投票委托书、路演、召开股东会让股东投票等多个事项。股东投票同意后，才可以将标的公司装进这个现金壳并更名，以新的证券代码和证券名称在二级市场上市交易。如果到期SPAC没有并购成功，那么就要退市解散并把募集资金返还给IPO阶段的投资人。

SPAC结构不断演进

SPAC上市方式并非这一两年才有的创新。早在1933年，美国《证券法》中就有“商业计划是促成和未知公司合并”的“空头支票（Blank Check）公司”的表述。1987年至1990年，美国市场上有约2700家空头支票公司，但是大部分公司存在欺诈行为，造成了每年约20亿美元的损失，因此美国国会出台了《股票改革法》（Penny Stock Reform Act of 1990，简称PSRA法案），SEC也颁布了Rule 419加以规范。1993年，证券经纪人大卫·纳斯鲍姆（David Nussbaum）利用这些规范，设计了SPAC的上市方式，通过募集资金托管、股东投票通过是否合并等规则设定，让上市的空头支票公司摆脱了“欺诈公司”的市场声誉。虽然此时的SPAC还只能在场外交易市场交易，但也扮演了一家小型投资银行的角色，发掘了不少非传统的成长型公司。

经过近30年的发展，SPAC的结构不断演化，相关条款视市场需要不断调整。例如，股东投票通过的比例从80%降至50%，甚至设立双重股权架构进一步降低公众股东赞同票比例;新增允许SPAC公司发起要约收购，便利不同意并购的股东将持有股份售回;在SPAC上市的招股说明书中新增拟并购标的的行业或国家限制;将发行的证券单元（Unit）中认股权证（Warrant）的数量从1降至1/2甚至1/8;在结构中增加对赌协议（Earn-out）的机制约束;用远期收购函来替代私募基金融资等。此外，参与SPAC-IPO的投资者群体也在变化。原来SPAC-IPO的投资者大部分是对冲基金或者主权财富基金，现在越来越多的公众投资者也参与到SPAC-IPO的投资中。

SPAC条款设计具有充分的灵活性，即使是在SPAC异常繁荣的2020年，各家SPAC的条款设计也不尽相同。为了让市场相信自己会选择一个好的标的进行并购，有的发起人主动延长了De-SPAC后的锁定时间，有的发起人降低了其在SPAC中的持股比例，即降低发起人激励（Promote）的比例。因此，SPAC虽然是一个相对固定的IPO模式，但为了迎合投资者需要，在具体方案上，又具有充分的灵活性。

SPAC的优势

与传统IPO的“公司上市募资”不同，SPAC模式更多是“资金寻找公司”。其具备如下优势：

第一，充分发挥投资管理机构的作用

一是能将发起人的专业投资能力快速变现。SPAC的发起人通常是私募基金管理人、金融机构或资深投资人（以下统称投资管理机构）。在传统模式下，投资管理机构在一级市场寻找有潜力的企业，以基金形式向企业投资并赋能，支持企业成长壮大后实现IPO，再择机从二级市场实现投资退出。这种情况下，不仅需要基金投资，而且基金需要较长时间才能退出。而利用SPAC模式，投资机构可以在SPAC IPO时从公开市场募集资金，并且以很小的对价获得SPAC公司中约20%的股份。De-SPAC完成后，按照并购协议的谈判内容，投资机构可以参与并购后公司的经营管理，通常具有较大话语权。其对企业的赋能和支持，可直接体现为公司股价上涨，投资机构在二级市场退出也十分便利。因此，投资机构通过SPAC上市可以充分发挥其投资能力：如果投资机构成功识别且并购了一家成长型的公司，伴随着这家公司的成长，投资机构几乎无偿获得的“发起人激励”的市场价值会逐渐增高，锁定期过后，发起人就可以择时进行变现。

二是发起人可以根据资本市场形势有效利用资金。由于SPAC的上市速度较传统IPO快，抓住时间窗口实现标的公司的“借壳”上市后，发起人有机会取得较好的预期收益。特别是在市场流动性充裕的情况下，闲置资金快速找到实体资产，赋能投后，有效提高资金的运作效率，这也是2020年美国SPAC火热的主要原因之一。为应对疫情对经济的冲击，美联储采取极度宽松的货币政策，美国货币供应量爆发式增长，同比增长233%。截至2020年底，私募市场闲置资金达2.6万亿美元，创历史新高。与此同时，二级市场估值高企。

第二，有利于实体企业快速上市

一是上市可预期性更强、价格确定性更高。近期，在传统IPO中，“IPO抑价”现象越来越严重。2020年，美国IPO首日平均回报率为41.6%，也就说是首发价格几乎掉了一半，被低估的价值据估算大概有340亿美元，相当于每宗IPO在“IPO抑价”这一个方面就支付了约2亿美元的成本。如果通过De-SPAC的方式进入资本市场，在并购协商背景下标的企业价格是确定的，可避免“IPO抑价”现象的出现。此外，由于不存在路演询价，叠加股东投票方面双重股权等结构设计，De-SPAC方式下的上市成功确定性通常高于傳统IPO。

二是中小企业、创新型企业进入二级市场难度降低。传统IPO制度设计有利于规模较大、商业模式成熟、安全性较高的企业进入二级市场;中小企业特别是创新型企业需要在一级市场成长到一定规模后才能IPO并获得在二级市场上再融资、流动性等方面的便利。SPAC方式，让规模和收入相对较低的企业获得了上市的机会。以2003年以来美国上市企业上市后第四年的财报数据为例，传统IPO下，企业市值和收入的中位数分别为5.02亿美元和1.68亿美元;而De-SPAC企业市值和收入的中位数分别为1.53亿美元和1.28亿美元，De-SPAC上市企业的市值和收入略低。但通过De-SPAC上市企业的市值和收入增长速度并不逊于传统IPO上市企业。以上市后3年的市值增长率和收入增长率为例，De-SPAC企业市值和收入的平均增长率分别为87%和156%，传统IPO下分别为61%和123%。

三是可发布前瞻性信息让市场了解企业情况。不少业界人士认为，SPAC相较传统IPO的一个优势在于De-SPAC享有“安全港”原则，即De-SPAC过程中，发起人和拟并购企业可以向公众投资者提供前瞻性信息和相关估值材料，而这是在传统IPO招股说明书中被禁止的。前瞻性信息的描述有助于市场更了解企业的情况，特别是当拟并购企业是处于新业态或者拥有新产品的时候，前瞻性信息的披露有助于促成De-SPAC的完成、实现上市目的，也有助于上市后公司的市值成长。

第三，增加了投资者的投资选择

一是获得有安全下限的投资回报。参与SPAC IPO的投资者，所购买的证券单元包含股票和认股权证，按照现行规则，SPAC上市后90天，股票和认股权证就可以分开交易。由于IPO募集资金中90%的资金被托管，并且只能投资于期限在180天以下的国债、州政府债券等低风险产品，所以在SPAC宣布拟并购企业前，公司股价不会有太大波动。投资者可以选择卖掉股票，持有认股权证，实现并购后再择机行权，获得并购标的市值红利。也就是说，购买SPAC IPO股票，类似于买了一个可转换债券，投资回报有下限保证，同时向上还有较大想象空间。2010—2018年，投资者购买新上市的SPAC股票的年化收益率中位数为9.3%。在2020年SPAC热之前，参与SPAC IPO的投资者主要是对冲基金等机构投资者，随着SPAC逐渐增加，有更多的公众投资者参与到这个阶段的投资中并获得相对稳定的收益。

二是有机会参与早期企业投资。购买完成De-SPAC后公司股票的投资者，其实就是参与了这家被合并公司的投资，从而获得早期企业成长的红利。而在传统IPO中，早期企业的成长红利仅局限于一级市场的专业投资机构分享，这也是为什么SPAC有“穷人的私募”一称。近年来，贝恩资本、黑石、KKR、弘毅投资等全球知名投资机构都先后设立了SPAC，并购标的集中在信息技术、医疗健康、可选消费等新兴行业。

SPAC面临的挑战

尽管SPAC机制有诸多优势，但遗憾的是，现有数据显示，并购后SPAC的收益长期跑输指数。以2018年完成并购的23家SPAC为例，其一年持有收益率为-35%，三年持有收益为-37.7%，均远低于同期的美股指数收益。综合来看，目前SPAC的发起人鱼龙混杂，有不少是以并购后退出为目的，从而导致并购项目的筛选参差不齐，拉低了收益率;同时SPAC并购的项目偏早偏小，商业模式和企业业态较新，需要更长的时间才能实现正收益。SPAC的发展面临如下挑战：

第一，发起人是否坚持长期价值投资

SPAC机制简言之就是投资机构设立一家壳公司，上市后再并购一家企业，通常为反向收购的形式，从而实现目标企业的上市。在这个机制下，发起人的能力、声誉和投资导向十分重要。如果发起人具备良好的项目识别能力，有丰富的一级市场投资管理经验，准备长期持有De-SPAC后公司股票，陪伴企业长期成长，注重的是长期利益，那么SPAC这个机制就能正向运转：一方面帮助大量创新型、成长型企业登陆公开市场，推动其成长;另一方面也能让发起人变现其能力价值，同时也让公众投资者获得这类企业的成长红利。

但是如果发起人目的在于资本运作，更关注在De-SPAC完成后快速退出，那么就可能存在高估标的企业价值、披露虚假信息等损害公众投资者的行为。2019年6月，SEC对一家SPAC的前首席执行官（CEO）提起了行政指控，缘由是在SPAC并购实体的过程中该CEO并未进行适当的尽职调查，未向股东提供合并投票所需的重要、准确信息。在De-SPAC过程中，发起人表示并购标的拥有新技术且有广阔市场，但事实并非如此。

为避免短期套利的SPAC扰乱市场，SEC不断强化对SPAC的监管。2020年12月发布了SPAC信息披露的指引，2021年3月要求在De-SPAC过程中公司、审计师等利益相关方必须严格履行自己的专业职责，提供高质量的财务信息。为减少发起人与公众股东之间的利益冲突，新加坡交易所在SPAC的征求意见稿中对发起人及管理团队在SPAC-IPO中的出资比例进行了规定;并建议任命独立评估机构对标的业务或资产进行评估，将评估报告提交股东作为是否批准业务合并的参考;同时不允许发起人和管理团队及其关联方参与并购投票表决等。

第二，实体企业通过SPAC上市的成本能否降低

这里的上市成本指的是综合成本，包括承销商佣金、发起人激励以及认股权证等。有研究将2019年1月至2020年6月完成并购的47家通过SPAC方式上市的公司和传统IPO的131家公司进行了比较，发现通过SPAC上市的公司，其成本与当年收入的比例在50%左右，高于传统IPO的28%;成本占市值的比例在14%左右，也高于传统IPO的5%。

SPAC上市综合成本的高企，主要来自认股权证对拟上市公司实体原股东股份的稀释。美国SPAC实践中，很多股东在IPO后赎回股份、保留认股权证，然后在De-SPAC完成后，再通過认股权证行权认购股份，从而导致其他股东的股份被稀释。为减少稀释、降低SPAC上市模式下实体企业的综合成本，新加坡交易所在SPAC的征求意见稿中表示，只有在De-SPAC投票中投了反对票的股东才有权赎回公司股份，而且该赎回股份所附带的认股权证也随着赎回而作废。

此外，为吸引实体企业选择De-SPAC方式上市，SPAC的发起人也通过降低发起人激励的比例来降低实体企业的综合上市成本。例如潘兴广场旗下的一家SPAC就取消了通常授予发起人的20%股份的发起人激励。此外，有的发起人将发起人激励从20%主动降至5%，并参考并购后的股票价格走势进行调节，进一步降低实体企业上市的综合成本、减少发起人与其他股东的利益冲突。

启示和构想

本质上，SPAC是融合了传统IPO及借壳上市特点的一种创新上市融资模式，是传统IPO与私募股权投资基金的紧密结合体。究其机制设立，启示如下：

第一，SPAC拓展了多层次市场建设的新路径

长期以来，各国均从服务不同阶段企业成长的角度，设计和建设资本市场，形成了完善的多层次资本市场服务体系。而由投资机构主导、融合传统IPO特点的SPAC上市模式，无疑提供了多层次资本市场建设的新角度、新思路。除去资金供给因素外，在新一轮科技创新浪潮迅猛发展背景下，新经济企业对资本市场提供更多契合其发展需要的服务诉求，极大助推了SPAC模式的发展。这也是2020年美国SPAC的融资规模首次超过传统IPO，新加坡、英国、中国香港等地的交易所均对SPAC上市形式高度关注并相继开展相关规则咨询及制定的重要原因。

一是将IPO的重点从传统的“找到钱”变成投资机构“识别好企业”。传统的IPO中，企业家需要在投行等中介机构的配合下，向市场证明自己是一家“好”公司，从而实现募资并在公开市场挂牌上市。实践中，真正了解企业情况的往往并不是中介机构，而是在前期几轮融资中就参与投资甚至在公司管理层中占有一定席位的投资机构。投资机构，无论是理论上还是实践中，有能力更准确地识别和判断一家企业的发展。依靠投资机构，SPAC可以发掘和支持培育出优质的上市企业。由投资机构主导的IPO，也有助于提高上市公司质量，增加公众投资者的投资收益。

二是企业的上市时间提前，更早获得二级市场的便利。SPAC模式下，创新企业有机会在更早期登陆公开市场。尽管美国私募市场已经很发达，但是公开市场充分的流动性依然是私募市场难以比拟的。登陆二级市场后，企业可以更加便利地展开二级市场融资，价格更加透明、融资更加高效;企业进行产业链上下游的整合和发展也比在一级市场更为便利。此外，投资机构还可持续赋能创新企业，二级市场的股价表现也能及时反馈企业情况，便利投资机构甄别企业现状，有针对地赋能。

第二，交易所对上市资源的争夺向投资机构延伸

自2008年SPAC可以在纽交所和纳斯达克上市交易以来，两家交易所一直在不断向SEC申请降低SPAC的流动性要求，以吸引SPAC前来挂牌上市。2021年3月31日，新加坡交易所就引入SPAC上市机制公开征求意见;4月30日，英国金融行为监管局在其上市规则守则中增加了大量与SPAC相关的规则，并就其在英国上市的规则修订展开咨询;港交所也对SPAC的上市方式表达了兴趣，正在积极探索允许SPAC上市的条件。各大交易所对SPAC的积极态度说明在对上市资源的争夺上，交易所已经从企业层面向投资机构层面推进。

新经济模式下，大量创新创业公司都在私募市场开启融资，很少有公司在完全不引入投资机构的情况下直接开启IPO申請。投资机构对公司是否上市、在何处上市拥有一定的话语权;投资机构也会为了实现上市退出，推动企业去挂牌上市。因此，吸引好的投资机构设立SPAC并实现IPO，就能吸引到好的拟上市资源，从而提高交易所的影响力。

第三，研究借鉴SPAC上市模式

目前，我国科技型中小企业、高新技术企业的数量已经突破了20万家，其数量和体量之巨大，既反映了中国作为世界上第二大经济体及创新型国家的特质，也无疑对我国多层次资本市场体系建设提出了更多要求。顺应我国创新型经济发展的需要，经过多年发展，我国已形成规模庞大的股权投资基金市场，目前我国拥有私募基金管理人24，599家，管理基金105，025只，管理规模17.8万亿元人民币，为全球之最，其中不乏对于新经济企业投资颇有经验的优质投资机构。如我国能对SPAC机制善加利用，无疑会为资本市场建设提供新路径，给优质新经济企业上市提供快车道。

据不完全统计，2018年至2020年的3年间赴美上市的中概股企业分别有39家、35家和37家，均多于2017年的25家;截至2021年5月26日，已有27家中国企业赴美上市。这些企业中不乏生物医药、信息软件、大消费等科技创新经济类企业，当中很多企业对于上市标准有更为灵活的要求。这一现象说明，即使在中美贸易摩擦升级的复杂背景下，中国新经济企业仍然有非常旺盛的上市需求;也说明目前中国资本市场在原有路径下难以承接这些企业对上市方式和上市标准更为灵活和包容的诉求。从资金利用效率方面来看，我国私募投资基金退出路径单一、资金退出渠道不畅，有逾七成的私募股权投资扎堆通过传统IPO途径实现退出，资金使用效率难以满足科技创新企业对创新资本的极大需求。

建议研究借鉴SPAC设计逻辑，充分发挥投资机构挖掘潜力企业、培育创新型企业的作用，重视完善创新型企业和优质投资机构的正向激励机制。基于中国资本市场发展实践，研究探讨SPAC模式及相关法律法规，引导并鼓励秉持长期投资理念的投资机构赋能产业，进一步释放投资机构在支持经济创新发展方面的巨大作用，提供更多能够适应新经济企业上市需求的新通道，助力科技创新企业快速成长。

（王雪松为中关村大河并购重组研究院院长、中国证监会市场部原副主任。贾婧对本文亦有贡献。本文编辑/谢松燕）