SPAC发展热潮及启示

丁民生 许荷东

2020年以來，SPAC模式在美股市场上渐成热潮。SPAC监管要求较高、投资者保护措施较强，不造成监管套利，是其能持续发展的根本原因。我国“上市公司+PE”、重组上市等业务包含了SPAC模式若干重要特征，但在实践中也暴露出一定问题。

特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Company，简称SPAC）是由专业投资机构发起设立的现金空壳公司，本身没有实际业务，其成立的特殊目的是在首次公开募股（IPO）后，用募集资金收购尚未上市的实业公司，使其曲线上市。SPAC模式集中了直接上市、反向收购、私募等特征，很大程度上可称为“造壳”上市。

SPAC制度演变及发展现况

SPAC的发展是市场和监管不断博弈的结果

美国SPAC上市制度的演进大致可分为三个阶段。第一阶段为1990年至2009年。20世纪80年代，“空头支票”并购公司引发多起欺诈指控，促使美国国会和美国证券交易委员会（United States Securities and Exchange Commission，简称SEC）加强对此类公司的监管。1990年，美国国会颁布了《证券执行救济与美分股改革法》。SEC依据该法案制定了419号规则（Rule 419），明确了“空头支票”公司定义，范围包括资产低于500万美元、没有具体商业模式等，并要求该类公司加强投资者保护，具体措施包括将募集资金存入第三方账户、18个月完成并购、允许投资者赎回投资资金、投资标的价值须高于第三方账户内募集资金的80%等。GKN公司注意到Rule 419的出现，希望借助Rule 419重塑投资者对“空头支票”并购公司的信任，同时又不被Rule 419的条款限制。由此，GKN开创了SPAC模式，即建立起特殊“空头支票”并购公司，拥有超过500万美元资产，不属于Rule 419对“空头支票”并购公司的定义范围;同时又主动遵循Rule 419中绝大多数对投资者的保护措施。1993年至1994年间，GKN设立了13家SPAC公司，其中12家完成并购。

第二阶段从2010年到2019年。2010年之前，纳斯达克和美国证券交易所（American Stock Exchange，简称AMEX）等要求SPAC公司只有在多数股东投票通过的情况下才能进行并购。2010年，为更大程度争取优质上市资源，纳斯达克向SEC提出申请，允许SPAC公司在宣布并购标的后向投资者发起回购要约，由此，SPAC公司不需要获得已有多数股东的支持就可以进行并购。2011年美国证券交易所做了同样改革。随后多家SPAC公司在纳斯达克和美国证券交易所上市。2017年，纽交所也进行了同样改革。同年，纽交所向SEC申请，将SPAC的最低持股人数从400降低为300，以进一步增强对SPAC的吸引力。

第三阶段为2020年至今。2020年，受低利率、高估值、高波动的市场环境等影响，利用SPAC模式的IPO数量和募资金额超过以往历年总和，一批金融、产业及各界知名人士参与其中，并购标的质量参差不齐，部分市场声音认为SPAC已出现泡沫迹象，甚至成为大型机构投资者获取“免费”资金的途径。为此，SEC逐步从信息披露等层面对SPAC加强监管。2021年3月，SEC提醒电影、体育明星参与设立的SPAC存在风险，投资者不能仅仅因为明星的知名度进行投资;同月，致函相关投行，询问SPAC有关交易信息，关注合规、内部控制问题以及保荐人对SPAC进行风险管理的措施。在SEC连续的风险警示下，SPAC的上市数量从3月的107家下降至4月的13家。

总体仅有不到两成的SPAC能顺利完成并购交易

尽管SPAC上市较顺畅，但随后的并购完成率目前总体上不足两成。根据标准普尔Capital IQ的统计（如图1所示），2003年至今，共有873家SPAC在美国市场上市，募集资金规模达到2134.73亿美元，占全部美股IPO数量和募资金额的28.53%和22.65%，其中，2021年达到高峰，仅前5个月已有325家SPAC上市，募资金额达923.25亿美元，已超过2020年全年，并占同期全部美股IPO数量和募资金额的66.46%和62.62%。但873家SPAC公司中，目前共157家完成并购，完成率17.98%;此外，150家清盘，占比17.18%，其余566家待完成。由于SPAC公司上市后被允许最多可在36个月内完成并购，剔除尚在并购期限内的公司样本，分析2018年5月之前上市的214家SPAC公司并购情况，其中也只有71家公司完成并购，完成率33.18%。

SPAC热潮产生的原因

总体不造成制度套利是SPAC持续发展的根本原因

SPAC模式能在美国获得较大发展，离不开较严格的监管安排和投资者保护，这是SPAC在美股市场30年持续发展的根本保障。监管安排方面，一是SPAC在上市和并购全过程中并不存在大的信息披露豁免，总的监管要求是较严格的。SPAC作为新成立的空壳公司，在上市环节不需要披露历史财务报表，信息披露较有限，但是SPAC在完成并购后，需要提交特殊的8-K表格，披露并购标的财务报表、商业模式、关联交易等，披露程度已接近于传统IPO。二是虽然SPAC在上市环节耗时较短，通常可在8周内完成，但加上寻找并购标的和完成并购环节，总时间并不比传统IPO短。经统计，已完成并购的157家SPAC公司，从宣布上市到并购完成平均总耗时631天，而同期传统IPO上市平均耗时为105天。

SPAC还从资金托管、普通股权利、兜底条款、认股权证等方面强化了投资者保护。由于SPAC的投资者与发起人在资金使用、并购标的选择、履职尽责积极性等方面可能存在利益冲突，为平衡双方权责利，SPAC设置了相应的投资者保护机制。一是资金托管。投资者投入SPAC的资金由第三方信托管理并投资于国债，信托内的资金只有在并购支付或股份赎回时才可使用。二是强化普通股权利。SPAC投资者所持有的普通股具有投票权和赎回权。SPAC公告宣布并购标的后，须经股东大会投票通过，才能继续完成并购。如果投资者不愿参与SPAC提议的并购，可赎回股份获得初始投资成本和利息。发起人通常会放弃其股份的赎回权。三是兜底条款。若SPAC在约定的并购期限内没有完成并购，信托账户内的资金将用于赎回投资者的股份。四是认股权证。发起人和投资者均拥有认股权证。认股权证将发起人和投资者的利益进一步绑定，促使发起人寻找高发展潜力的并购标的。根据市场反应，SPAC模式下还可能有其他新的治理机制和交易安排推出，以更好平衡各方利益，加强投资者保护。

低利率、高估值、高波动的市场环境下，SPAC模式上市获青睐

2020年至今的SPAC热潮，很大程度上与抗疫刺激政策下特殊的市场环境相关。为缓解新冠疫情不利影响，多国推出了低利率、宽松流动性等超常规刺激政策。低利率提高了企业估值，部分企业的股票价格在上市后涨势较好，资金进入资本市场有较大潜在收益。当然，在高估值和政策退出的压力下，资本市场也可能有较大波动。从投资者角度看，SPAC的赎回等机制可一定程度上规避市场波动风险，这使得大量资金通过SPAC模式进入资本市场。从企业角度看，传统IPO的模式下，IPO发行价可能会被承销商压低，股价上涨收益将部分被获得配售的投资者分割，而在SPAC模式下，企业被并购的价格由企业和发起人谈判决定，企业有可能争取到更高报价。这些因素的共同作用使得SPAC模式受到投资人和拟上市企业青睐。

此外，全球经济不景气背景下，各大交易所均需要争抢优质资产以巩固行业地位。SPAC上市的相对确定性和便捷性使其成为交易所抢夺优质资产的重要工具，一定程度上也促进了SPAC热潮。纽交所和纳斯达克相继优化SPAC上市标准，已通过SPAC吸引部分技术前沿公司与新经济企业上市。新交所、港交所已开始研究SPAC。

我国相关情况分析

我国“上市公司+私募股权投资（PE）”、重组上市等业务，以及讨论较多的创投类公司上市等举措，包含了SPAC模式的若干重要特征。例如，“上市公司+PE”和SPAC均有PE参与，通过并购的形式实现标的公司上市，重组上市和SPAC均借助壳公司曲线上市，创投类公司上市和SPAC均涉及PE等投资机构。上述3种实践在我国获得了一定发展，但也暴露出一些问题。

“上市公司+PE”

“上市公司+PE”模式中，上市公司和PE发起设立有限合伙形式并购基金，上市公司或上市公司股东作为有限合伙人（Limited Partner，简称LP）以少量资金参与，其余资金由PE负责募集，并购基金购入标的资产后持续运作，最终通过上市公司收购实现标的资产上市。“上市公司+PE”模式和SPAC模式相似之处在于均有PE参与，并通过并购实现标的资产上市，但也存在重要差别。一是具体业务流程方面。“上市公司+PE”模式包括募资、投资、投后管理和上市公司收购等环节，不包括IPO上市环节。SPAC需要先IPO上市，再收购标的公司。二是资金来源方面。SPAC模式的资金来源包括PE、发起人和公众投资者，“上市公司+PE”模式包括PE、上市公司和上市公司股东，缺少公众投资者参与。三是并购标的方面。“上市公司+PE”模式的并购标的通常为上市公司同行业或上下游产业链公司，SPAC模式通常没有行业限制。四是投票机制方面。“上市公司+PE”模式通过投委会表决制定并购决策，SPAC模式则需要股东表决通过是否收购标的公司。

“上市公司+PE”模式在我国一度较快发展，但截至目前并未成为上市公司并购的主流模式，还出现了一定的问题和风险。一是股价炒作。上市公司与PE合作设立并购基金常常被市场视为利好消息，吸引不少投资者买入上市公司股票，拉高股价。例如，大康牧业与硅谷天堂成立并购基金后，大康牧业股价最高涨幅远超同期大盘，但利润并未同步增长。二是内幕交易。由于PE与上市公司联系紧密，可能得知上市公司相关内幕信息，存在内幕交易的风险。例如，天堂硅谷在接触建研集团后，天堂硅谷员工亲属及其他内幕知情人基于内幕消息交易建研集团股票，被广东证监局出具行政处罚决定书。三是信息披露方面。部分上市公司设立并购基金所披露的内容缺乏针对性、有效性和充分性，投资者难以了解设立该并购基金的具体意图、对公司的影响及相关后续安排。四是投资收益与商誉虚高风险。上市公司收购标的后，按并购基金约定进行收益分成，同时确认大额投资收益与商誉，不做内部抵销，投资收益和商誉均存在虚高风险。以金龙机电2017年以11亿元回购温州润泽等持有的兴科电子100%股权为例。温州润泽一年前以2.92亿元受让兴科电子70.59%股权，一年间标的资产增值169%，退出收益为4.84亿元。金龙机电分成比例为45%，确认对并购基金的投资收益2.08亿元，同时因合并兴科电子产生商誉3.99亿元。五是部分并购基金沦为“僵尸基金”。根据上证报统计，2014年至2016年期间近200个“上市公司+PE”案例中，首次公告后无相关后续披露的比例达64%。

重组上市

重组上市是指非上市公司通过资产出售、资产置换等方式将其资产注入上市公司，并取得上市公司一定程度控股权。重组上市模式和SPAC上市模式均属于曲线上市，但存在重要差别。一是上市公司类型。重组上市中的壳公司一般经营状况不佳、市值较小，SPAC模式中的壳公司则是只有现金、没有实体业务的新挂牌公司。例如，海澜之家借壳凯诺科技上市，凯诺科技在被借壳前销售业绩不佳、盈利能力不强。二是上市成本。重组上市中的买壳成本可能较高，尤其市场上炒壳风气盛行之时。SPAC模式上市无需买壳费用。三是资金來源。重组上市过程中的资金来源包括拟借壳上市的公司及其实控人等，SPAC模式的资金来源包括PE、发起人和公众投资者。

重组上市可能出现炒壳、内幕交易等问题。炒壳多发生在IPO排队时间较长、市场对重组上市的需求增多的情景下，股本规模小、股价低、负债少的“优质”壳公司常遭炒作。内幕交易也时有发生，在控制权转让信息正式披露前，部分内幕信息知情人提前购入股票，获得违法收益。例如，广发证券借壳延边公路上市期间，广发证券知情人多次将内幕信息透露给亲属，并指使其买入和卖出延边公路股票，从中非法获利。针对上述问题，监管部门相应采取措施，有保有压发挥好重组上市功能。一是将2011年《上市公司重大资产重组管理办法》中的“趋同”，提升到2013年《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》中的“等同”首次公开发行股票上市标准。二是2016年再次修订《上市公司重大资产重组管理办法》，细化“控制权变更”的认定标准，限制配套融资，延长新入股东股份锁定期，加强中介机构监管。三是2019年适度调整并购门槛，取消净利润指标，允许高新技术产业和战略信息产业相关资产在创业板重组上市，恢复配套融资，加强对业绩承诺的监管。

研究推动创投类公司上市

推动创投类公司上市在我国讨论较多。总体来看，创投类公司上市和SPAC模式上市均涉及PE等投资机构，但在PE的角色和定位以及上市费用支付方式方面存在差异。一是上市主体方面。创投类公司上市中，PE等投资机构自身是上市主体。SPAC模式上市中，PE可设立专门的附属公司作为SPAC发起人，在SPAC并购标的时通过私募股权融资（Private Investment in Public Equity，简称PIPE）为SPAC这一上市主体补充并购资金，但PE自身不是上市主体。二是上市费用方面。创投类公司上市须像通常IPO一样支付承销费。SPAC模式上市通常在上市时支付发行规模约2%的承销费，在并购成功后再支付发行规模约3.5%的承销费。

在我国，创投类公司上市存在法规限制、信息披露、利益平衡等问题，实践中难以开展。一是法规限制方面。《合伙企业法》规定上市公司不得成为有限合伙企业的普通合伙人，但实践中，创投类公司一般是以普通合伙人身份设立投资基金，若其是上市公司，将与法律规定产生直接冲突。此外，《上市公司重大资产重组管理办法》规定，上市公司控制权变更之后，如果要收购创业投资类公司，须符合证监会的另行规定，而目前证监会尚未对创投类企业的重组上市做出规定。二是信息披露方面。根据现有信息披露要求，发行人应当充分披露投资项目的储备情况、进展情况和实施障碍等信息。但因行业的特殊性，创投公司未来投资项目具有很大不确定性，很难精准向公众披露具体资金流向，其中，若参与上市公司定增项目，则涉及内幕信息，不适合提前披露。三是在利益平衡方面。创投类上市公司可能较难协调股东和LP利益：其作为上市公司，需要确保股东利益最大化;作为普通合伙人（General Partner，简称GP），需要考虑LP的回报。

小结及启示

综上所述，美国SPAC模式的发展是市場和交易所、监管机构不断磨合、妥协及寻求目标一致性的结果。SPAC在信息披露、上市总耗时等关键节点上不存在大的监管套利，对投资者的保护总体到位，可以较好嵌套到美国证券法律和上市规程当中，使其得以在美国30年持续演进发展。在抗疫超常规刺激政策导致的低利率、高估值、高波动市场环境下，SPAC在美股市场迎来一波发展热潮，但也初步呈现出泡沫化倾向，其后续效果如何值得进一步跟踪。

从我国情况看，我国资本市场“上市公司+PE”、重组上市等业务，以及讨论较多的创投类公司上市等事项当中，包含了利用私募、并购、快速上市等SPAC模式的重要特征，但在实践也出现了市场炒作、内幕交易、信息披露不充分、法律法规不配套等问题，这一定程度上与我国资本市场供需不均衡、投资者不成熟、基础制度仍须完善等大环境因素有关。SPAC模式及其他类似业务的兴起，总体上反映了市场对加强发行上市制度灵活性、效率性的诉求。如何在不造成监管套利、投资者得到有效保护的前提下进一步优化发行上市制度，提高包容性、灵活性和效率性，提高我国资本市场国际竞争力，是亟须研究解决的问题。

（丁民生、许荷东为深圳证券交易所综合研究所博士后。本文编辑/王晔君）