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美股SPAC上市、并购及并购后发展情况

2021-09-16许荷东卢一宣

清华金融评论 2021年7期
关键词:标的上市传统

许荷东 卢一宣

本文以2003年至2021年5月20日的美股SPAC为研究样本,以同期美股传统IPO公司为对照样本,全面分析了SPAC上市、并购和并购后发展情况。本文建议,可进一步跟踪研究美股此轮SPAC热潮是否存在泡沫,深入研究SPAC关键制度设计,分析其是否适应我国国情市情和资本市场基础制度框架,适时对SPAC模式进行部分借鉴,进一步创造有利于我国创新创业企业发展的上市融资环境。

引言

SPAC(Special Purpose Acquisition Company,即特殊目的收购公司)模式上市是指新设一家现金空壳公司作为上市主体,在其进行首次公开募股(IPO)后用募集资金收购一家(或多家)私有公司,即进行SPAC并购交易(De-SPAC Transaction),实现该私有公司曲线上市,SPAC的发起人及投资人由此实现投资回报。2003年至今,共有873家SPAC在美股上市,募集资金规模2134.73亿美元,占同期美股全部IPO数量和募资金额的28.53%和22.65%。其中,2020年之后,SPAC模式上市呈现井喷式增长。2020年共有248家SPAC上市,募资金额754.43亿美元,远超2019年的58家和121.28亿美元,占同期全部美股IPO数量和募资金额都约5成。2021年上半年高增长态势进一步延续,截至5月20日,已有325家SPAC上市,募资金额923.25亿美元,已超过2020年全年,占同期全部美股IPO数量和募资金额都已超过6成。优客工场、和睦家等中概股,也是通过SPAC模式在美上市的。

SPAC热潮之下,什么样的团队在组织SPAC,什么样的实业企业使用了SPAC模式上市,上市后是否获得了较好发展,企业选择SPAC模式上市的原因究竟是什么,这些问题值得全面、深入了解。本文以2003年至2021年5月20日的美股SPAC为研究样本,以同期美股传统IPO公司为对照样本,从上市环节、并购环节和并购后发展情况三个方面,对此进行了研究。

SPAC上市环节概况

经历两次上市高峰

总体来看,SPAC在美股上市经历了两次峰值(如图1所示)。第一次是2007年。2007年之前的数年间,在互联网泡沫破裂的背景下,为刺激经济,美联储持续实行宽松货币政策,大量资金涌入金融市场,私募基金、对冲基金等快速发展。SPAC灵活的机制设计使得公开市场投资者有机会投资一级市场,并且获利较高,对SPAC的需求大增。2007年SPAC上市数量和融资额达到阶段高峰,分别为46家和57.31亿美元。

第二次是2020年至今。与2007年的政策和市场背景相似,2020年,为在新冠疫情下托底和刺激经济,多国推出了低利率、宽松流动性等超常规刺激政策,导致资本市场上企业估值提升,但市场波动风险也加大。通过SPAC投资既有望获得较高收益,又可利用其赎回等机制一定程度上规避市场波动风险,这促使大量资金通过SPAC进入资本市场。而且此时美股SPAC已经可以在宣布并购标的后向投资者发起回购要约,并购交易更灵活,更有利于企业融资上市。SPAC由此迎来新一轮热潮,2021年SPAC的上市数量和融资额达到历史峰值。

管理团队特点

SPAC管理团队通常由董事长、首席执行官、首席运营官、首席财务官、独立董事等构成。据标准普尔Capital IQ數据库统计发现,SPAC 管理团队呈现出人员数量偏少、年龄偏中年、专业多样化的特点。873家SPAC中,83.82%公司的管理团队少于10人,15.03%的在10到19人之间,不足2%的人数大于20人。团队人员中,总体来看,50到59岁的占55.29% ,60岁以上的占22.55%,50岁以下的不足25%;专业背景方面,经济学的占18.28%,会计学的占10.29%,金融学的占8.65%,其余多为电子工程、计算机科学、工程力学等理工类专业。总体来看,SPAC偏好组建一支精干、具有较强经营管理经验和多元化专业背景、中年为主的管理团队。实践中不乏金融、产业及社会知名人士参与设立SPAC,例如,脸书前高管查马斯·帕利哈皮提亚(Chamath Palihapitiya)募集了六期SPAC,涉及太空旅行、房产交易网站、健康保险、科技独角兽、消费金融等领域;知名对冲基金经理比尔·阿克曼(Bill Ackman)发起超大型SPAC“PSTHU”,2020年7月募资40亿美元。

以公众持股为主

参与SPAC的投资者主要包括公众投资者、机构投资者和战略投资者三类。SPAC上市时,此三类投资者的持股比例分别为51.86%、37.77%和10.37%。由于交易所有最低公众持股要求,一般情况下,SPAC大多数股东为公众投资者。机构投资者中,对冲基金持股比例最高,为32.15%;私募基金/风险投资(Private Equity/Venture Capital,简称PE/VC)、投资银行、保险公司、家族信托、养老金、房地产信托投资基金(Real Estate Investment Trust,简称REITs)等也有部分持股。战略投资者主要包括公司内部人员及关联合作公司等,分别持股1.40%和2.11%。

虽然PE/VC和高管、董事等内部人员的持股比例较小,但他们能以更优惠的条件购买SPAC股权并从中受益。就PE/VC等发起人而言,SPAC投资金额虽不高但回报率较高,回报可达投入资金的9至10倍。就高管和董事等内部人员而言,虽然他们在SPAC并购交易完成前不能领取工资,也不能因SPAC并购交易成功领取奖金或其他酬劳,但可以从发起人授予内部人员的奖励中获得部分股份,或者以现金方式购买部分发起人股份。SPAC并购交易完成后,两者也有权利继续参与新公司的经营管理。

SPAC并购环节概况

总体并购完成率不足两成,寻找目标公司耗时最长

SPAC上市后,须在规定期限内(36个月),找到“适配”的目标公司,经过并购交易,“让渡”募集资金和上市身份给目标公司,完成整个运作。统计发现,并非所有SPAC公司都能按时或成功完成并购,总体完成率不足两成:在873家SPAC公司中,目前共157家完成并购,完成率17.98%;此外,有150家清盘,占比17.18%,其余566家待完成。市场环境变化是未按预期完成并购的重要原因。例如,SPAC公司Allegro原计划并购连锁休闲餐厅TGIF,但因新冠疫情影响,TGIF入不敷出,Allegro最终停止并购。又如,SPAC公司HCCH原计划并购液化天然气公司Chi Energie,由于俄罗斯和沙特的石油价格战以及全球新冠疫情的影响,SPAC公司HCCH认为Chi Energie所在行业存较大不确定性,终止了对其的收购。

SPAC并购交易平均总耗时585天,耗时最长的公司为KBL Merger Corp. IV(1254天),耗时最短的公司为ARYA Sciences Acquisition Corp II(145天)。并购交易全过程中,寻找目标公司的耗时较长:SPAC从上市后到宣布并购计划,平均花费446天;从开始实施并购计划到完成并购,平均仅需139天。SPAC管理团队通常对并购标的进行三轮精心筛选,以获得股东大会较高的通過率:第一轮会选择100家左右的意向并购标的,再精选至15家,最后在非公开协议中展示3家。

值得关注的是,与传统IPO上市相比,SPAC从自身上市直至完成并购实现标的企业“曲线”上市的总耗时更长。从SPAC宣布上市到完成并购交易、帮助实体公司实现曲线上市,平均需631天,耗时最长的公司为Jensyn Acquisition Corp.(1304天),耗时最短的公司为ARYA Sciences Acquisition Corp II(162天)。而传统IPO上市平均耗时仅为105天,耗时最长的公司为RiverNorth Opportunities Fund, Inc.(1931天),耗时最短的公司为Meridian Corporation和Recon Technology, Ltd.(6天)。

较多可选消费和工业行业公司选择借助SPAC上市

SPAC并购标的所处行业较多元,前四大行业中,可选消费和工业行业的公司数量占比都约为22%,其次是信息技术和医疗卫生行业,其公司数量占比都约为14%。部分细分行业领导者或市场份额较高的公司也较受SPAC发起人青睐,包括电动汽车锂电池龙头制造商QuantumScape Corporation等。传统IPO公司则主要分布在医疗卫生和金融行业,其公司数量占比都约为25%,其次是信息技术和可选消费行业,其公司数量占比都约为10%。

并购标的公司以成立10年内企业为主

对比SPAC并购标的公司与传统IPO公司“从成立到上市的时间”分布情况,总体来看,都以成立10年以内的公司为主,均占比56%左右。细分来看,SPAC并购标的公司中成立5至6年的居多,占比12.93%;传统IPO公司中成立7至8年的居多,占比12.41%。

并购标的公司规模普遍较小

对比SPAC并购标的公司被并购时的规模与传统IPO公司上市时的规模,总体来看,SPAC并购标的公司的资产和收入规模较小、负债较高、利润水平较差。一是SPAC并购标的公司的总资产平均为7.15亿美元,仅为传统IPO公司的41.14%。资产规模最大的标的公司是Finance Of America Companies Inc.,其总资产为201亿美元;相比之下,资产规模最大的传统IPO公司是Equitable Holdings, Inc.,其总资产达2323亿美元。二是SPAC并购标的公司的收入均值为3.87亿美元,收入规模最大的标的公司是UWM Holdings Corporation,其收入为50.01亿美元,而传统IPO公司中收入水平最高的General Motors Company,其收入达1310.37亿美元。按纽交所和纳斯达克涉及收入的最低上市标准,即纳斯达克全球市场“最近1年或最近3年中的2年的总收入与总资产均大于或等于7500万美元”上市标准,有47%的SPAC并购标的公司的收入达不到该标准,这一定程度上说明SPAC模式较能吸引到的是难以通过传统IPO途径上市的小公司。此外,SPAC并购标的公司的资产负债率平均为49.08%,略高于传统IPO公司的42.28%水平;SPAC并购标的公司和传统IPO公司的净利润均值都是负数,但SPAC并购标的公司中有110家尚未盈利,占比70.06%,而传统IPO公司中,未盈利公司仅占比48.58%。

并购标的公司成长性较好,研发投入和强度较小

将SPAC并购标的公司被并购当年的成长性,与传统IPO公司上市当年的相比,前者的资产、收入、净利润增速平稳分别为1690.06%、228.55%和1057.51%,后者分别平稳为1130.41%、368.86%、427.09%,SPAC并购标的公司的资产和净利润成长性相对较高。

将SPAC并购标的公司被并购当年的研发投入与传统IPO公司上市当年时的对比,前者的研发费用和研发强度均值(13.90亿美元、273.79%)都不及后者(317.07亿美元、545.92%)。但SPAC并购标的公司中也有13家公司研发费用率超过100%,其中,Virgin Galactic Holdings, Inc. 研发费用达1.29亿美元,而其收入仅为0.05亿美元。

SPAC并购交易完成后发展概况

第一,资产和收入规模提升较大,盈利能力仍显不足。SPAC并购交易完成后一年,一是资产规模较大幅度提升,总体增长率达46.41%。资产规模小于1亿美元的公司由并购前的53家减少至并购后的22家,规模为5亿至10亿美元的公司由7家增至30家。二是收入增长较快,但盈利能力仍不足。总体收入增长8.19%,收入均值达4.19亿美元,但净利润均值为-0.61亿美元,其中,仅有39家公司实现收入和净利润的双增长,占比25%;有114家公司亏损,占比达73%。相比之下,传统IPO公司上市一年后的收入均值为8.46亿美元,增长率为3.87%,且已基本实现盈亏平衡。

第二,股价波动较大,市场认可度有待提升。对比SPAC并购交易完成后一年的市场表現与传统IPO公司上市后一年的市场表现发现,一是SPAC公司股价跌幅较大,平均下跌45.47%,股价波动也较大,平均最大价格振幅达730.01%。传统IPO公司的股价平均下跌16.66%,平均最大价格振幅为222.83%。二是SPAC公司平均市盈率为39.08倍,低于传统IPO公司的平均市盈率(53.60倍)。三是SPAC公司市值均值为17.13亿美元,低于传统IPO公司的22.61亿美元。市值前50的上市公司中,仅有从事电动汽车固态锂电池制造的QuantumScape Corporation(34位)和从事体育博彩的DraftKings Inc.(37位)两家公司是通过SPAC模式上市的。

第三,分红公司占比与传统IPO公司基本相当,分红额较低。并购交易完成后一年,33家SPAC公司进行了分红,占全部完成并购SPAC 公司的21.02%,分红总额为41.72亿美元。传统IPO公司上市后一年,526家公司进行了分红,占比24.06%,分红总额为424.16亿美元。总体来看,SPAC模式上市公司的分红比例与传统IPO公司基本相当,但前者因收入和利润规模较小,分红额也较小。

第四,业绩和市场表现行业间差异较大。并购交易完成后一年,不同行业SPAC公司的业绩、市场表现和投资者回报参差不齐。收入方面,均值最高的是金融类公司,为8.12亿美元,最低的是材料类公司,为0.92亿美元。盈利方面,除金融、日常消费外,其他行业的盈利情况均不理想,亏损较严重的是房地产、可选消费和医疗服务类公司。市值方面,房地产、材料和可选消费类公司的市值表现相对较好,市值均值分别为34.73亿、28.78亿和26.57亿美元。分红方面,分红家数较多的是可选消费、工业和金融类公司,分别有9家、8家和8家;分红总额较高的是金融、工业和可选消费类公司,分别为32.66亿、4.82亿和3.54亿美元。

实体企业选择SPAC模式上市的原因

综上,我们发现,与传统IPO上市相比,SPAC模式在上市时间和确定性方面并不占优势,数据表明SPAC模式上市的平均实际耗时远高于传统IPO,并且需要面临多轮遴选、股东投票、外部市场环境等多种不确定性,从结果来看,最终完成并购交易的比例也不高。我们初步认为,实体企业选择通过SPAC模式曲线上市的原因,一是流程相对简单。传统IPO流程较复杂,包括上市准备阶段、注册上市文件准备工作、路演、估值定价等阶段,其中,上市前的准备工作耗时较长。相较而言,SPAC从设立到收购完成,共包括发起人设立SPAC并进行IPO、寻找并购标的公司并启动并购流程、完成资产上市审核三个阶段。通过SPAC模式曲线上市的实业企业只须作为并购标的公司和SPAC接触,是相对单纯的收购协议谈判过程,绕过了传统IPO的复杂流程。二是实际标准相对更低。如上所述,与传统IPO上市公司相比,成为SPAC并购标的的实业企业,其规模相对更小,盈利能力相对更差。这使得一些不易通过传统IPO渠道上市的公司,可借助SPAC模式实现上市。三是上市和大额融资一步完成。SPAC上市时可以向公众和机构投资人募资,在与实业企业完成并购交易前,还常常进行私募股权投资已上市公司股份(PIPE)等募资,这对于借助SPAC上市的实业公司而言,相当于一次性通过首发募资和定向增发实现大额融资。四是形成更紧密的合作关系。由于SPAC发起人也将成为实业公司股东,这比传统IPO方式下投行与上市公司的利益关系更加紧密,一定程度上有利于实业公司借助SPAC发起人的影响力持续获得更多的成长资源。

当然, SPAC的过度火爆也可能导致泡沫和风险。截至2021年5月20日,美股市场共存续566家SPAC,融资规模达1621.73亿美元。这些SPAC处于寻找并购标的阶段,想在短期内找到合适的实业公司完成收购,有可能形成相互竞争,可能出现大量的SPAC在规定时间内无法达成交易而被迫赎回,或者相互抬升收购价格、对投资者收益造成不利影响的局面。

小结及建议

从本质上看,SPAC模式是将传统IPO的不确定性转移至并购协商环节,从而改变了创新创业投融资生态格局。一方面,初创企业可以利用SPAC模式跳过传统各阶段融资,直接走向IPO和二级市场;另一方面,也为公众投资者创造了投资早期企业的机会。境外主要交易所多已采取或正积极研究引入SPAC模式,以提高对创新创业企业的吸引力,我国面临优质上市资源进一步流失的风险。当然,从历史实践来看,利用SPAC模式上市的实业企业往往规模较小,盈利能力较差,上市后股价波动也较大,引入SPAC模式客观上存在一定风险。美国本轮SPAC热潮是否存在泡沫,最终能否实现支持创新创业、创造股东价值的良好效果,也还有待观察。建议进一步深入研究SPAC关键制度设计,分析其是否适应我国国情市情和资本市场基础制度框架,适时对SPAC模式进行部分借鉴,进一步创造有利于我国创新创业企业发展的上市融资环境。

(许荷东为深圳证券交易所综合研究所博士后,卢一宣为深圳证券交易所综合研究所高级经理、科技金融研究中心主任。本文编辑/谢松燕)

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