“固收+”业务在中国的兴起及具体投资策略分析

程昊 张世聰

近期“固收+”概念成为市场关注的焦点，公募基金纷纷推出多只“固收+”产品。在当前的经济趋势和市场环境下，发展固定收益+权益资产和量化策略的“固收+”投资体系已成为固定收益投资业务的高级形式和现阶段较合理的选择。

“固收+”业务逐渐成为市场发展趋势

近期“固收+”概念成为市场关注的焦点，公募基金纷纷推出多只“固收+”产品。笔者认为，在当前的经济趋势和市场环境下，发展固定收益+权益资产和量化策略的“固收+”业务已成为固定收益投资的高级形式和现阶段较合理的选择。

资管产品方面，资管新规要求打破刚性兑付，在理财产品净值化管理、非标比例限制、清理资金池等方面均做出规定。原来理财产品“摊余成本法+资金池运作+非标配置”模式难以存续，净值型理财产品都将逐步转向风险可控、收益可观的“固收+”策略产品;对于传统的固定收益自营部门，随着规模发展到一定阶段之后，自然衍生出平衡业绩波动的需求，而其自上而下的宏观视角也有助于其更好地开展多元化大类资产投资，以实现绝对收益的目标。

参考美国和日本的历史经验，未来中国潜在经济增速将随着人口结构、产业结构、资本形成增速的改变而逐步形成向下的趋势。随着潜在经济增速趋势性下移，利率长期下行趋势也难以避免，纯债券类资产所能提供的实际收益和风险收益比将不断下降。

2018年以来，信用债违约事件频发，信用风险从民企——伪国企——弱资质国企逐步传导和蔓延，传统的信用分析和定价模型面临挑战和重塑，传统固定收益业务依靠下沉信用资质和放大杠杆来最大化息差收入的盈利模式面临严峻挑战，信用债投资的风险收益比不断下降。这也导致我们传统上认为风险极低，甚至一度被视为市场真实“无风险收益”机会的理财产品、短债基金，频频因“踩雷”而出现大额亏损，真正的“无风险收益”机会已经十分稀少，市场真实的无风险收益率也被动下移。

权益类资产和量化类策略不论是从自身优异的风险收益属性，还是分散化效应给投资组合带来的整体风险收益比提升的效果来看，都是“固收+”较为合理的选择。

海外金融机构早已进入“固收+”的时代

美国利率长期下行背景下，金融机构不断增加权益类资产和另类资产投资。2000年互联网泡沫破灭后，利率大幅下行，金融机构为维持收益而增加权益类资产配置。2000年7月，美国联邦基金利率最高达到7.03%，而2001年12月下行至2%以下，为维持投资收益，美国养老保险基金明显增持权益类资产，同时减少固定收益类资产配置比例。2008年次贷危机后，美国联邦基金利率迅速下行至1%以下，美国进入长期低利率环境。在2008—2009年利率下行时期，美国养老保险基金小幅提高固定收益类资产配置比例，随后在持续低利率环境中，则大幅增加了另类投资配置比例，通过承担一定风险来增厚收益。其中，对冲基金配置比例显著提高，受经济复苏预期影响，商品价格上涨，大宗商品的配置比例也有所上浮。

日本在20世纪90年代资产泡沫破灭以后，经济处于停滞状态，亚洲金融危机的爆发加重了日本经济衰退和通缩，2016年日本央行将隔夜存款利率下调至-0.1%，开始实行负利率政策。以日本人寿保险公司为例，进入负利率时代以后，人寿保险公司的长期债券投资规模较负利率时代前大幅下降，同期股权和投资基金投资规模有所上升。

欧元区在次贷危机后，也进入低利率时代，2016年3月基准利率进一步下降为零，欧元区进入零利率时代。从欧元区金融结构资产配置行为来看，权益类资产配置比例在2016年超过固定收益类资产，成为欧元区保险公司和养老金持有的第一大资产，且维持缓慢上升的走势，而固定收益类资产比例保持稳定，占比维持在40%左右。

“固收+”的本质：多元化大类资产投资体系

“固收+”的本质，是以固定收益投资为基础的多元化大类资产投资能力的延伸和扩展。具体来讲，“固收+”是以获得绝对收益为目标，以固定收益资产构建基础收益，在严格控制回撤的前提下，配置权益类风险资产及量化策略，从而达到增厚收益、平滑波动的投资体系。简单来说，“固收+”是以绝对回报为目标，以稳健收益为特征，以多元化大类资产投资为主体的投资体系。

在多元化大类资产投资体系下，我们能够充分利用分散化这一“免费午餐”，通过不同资产和策略的叠加，以及衍生工具的运用，在资产配置和主动管理层面贡献收益。

“固收+”加什么：权益类资产和量化类策略

在“绝对回报”这一总目标的指引下，我们的投资目标可以具化为构建风险可控和收益可观的“右偏分布”的投资组合，追求风险调整后收益的最大化。资产配置层面，现代投资组合理論告诉我们，从投资组合的有效前沿中100%债券处开始沿着曲线逐渐上移，向组合中增加最初比例的股票时，组合风险并没有增加，可能还会有所降低，同时组合收益却提高了。实际上，只要加入的资产和债券不完全相关，且预期收益高于债券，就能降低组合波动率，提高长期预期收益;主动管理层面，主动管理定律告诉我们，信息率和投资的广度、市场无效性程度和有效实施决策的能力等因素正相关。拓展投资广度，即增加每年作出的独立的主动投资决策的数目，有助于提升投资者获取阿尔法的能力。量化类策略一般所内含的对于跨资产无效性的捕捉、对于衍生工具的使用，也都有助于提升获取阿尔法的能力。

具体到加什么，笔者认为，在市场容量和投资规模上，中国的权益类资产和量化类策略可以和固定收益投资相匹配;在风险属性上，又可以和固定收益投资形成有效互补;在大类资产和策略的布局方面，又可以充分依托固定收益的宏观投资框架深入挖掘，是“固收+”较合理的选择。

权益类资产

首先，权益类资产本身是一个可以持续创造现金流、预期收益高于债券的长期正回报系统;从大类资产配置的角度来说，在经济周期的不同阶段，股债具有明显的“跷跷板”效应：当经济基本面向好时，企业盈利回升，股市走牛，同时通胀和利率抬升，债券市场走弱;经济基本面走弱时则相反。根据我们对中国“美林投资时钟”的实证研究，在经济复苏和过热阶段，股票收益率显著高于债券，而在衰退阶段，债券收益率显著高于股票。当然股票和债券价格也有可能受到流动性驱动而出现同涨同跌的情况，但在考虑相对中长期的大类资产配置时，我们假设流动性环境处于相对中性的水平。在固定收益资产基础上增配一定比例的股票，不仅可以直接提高组合的预期收益，还能利用股票和债券的收益互补性，获得“稳定器”的功能，在长周期平滑和稳定收益，甚至起到在提高收益的同时降低波动率、提高组合夏普比率的作用。

从市场上“固收+”类产品的表现来看，年化收益率和波动率基本随着产品权益敞口比例的增加而增加，但是夏普比例呈现先提高后下降的趋势。从表1可以看出，即加入少量权益敞口的产品风险收益特征较纯债基金有明显改善：年化收益率从4.60%提升到6.34%;最大回撤、波动虽有所增加，但基本在可接受范围内;夏普比例从1.1提高到1.38，收益/最大回撤比从0.77提高到0.88;月度/季度收益大于融资成本（R007）的比例有所提升。总的来说，加入少量权益敞口的组合，对于传统绝对收益固定收益投资者来说，资金使用效率和持有感受上均有改善。

量化类策略

除权益类资产外，量化类策略与传统股债资产相关性较低，夏普比例优异，具有风险可控和收益可观的“绝对收益”特征，可以作为“固收+”的第二项核心构成。量化类策略泛指通过采用一定的数理模型进行量化分析，并通过计算机技术等现代化科技手段来实现的投资策略。应用市场可以是传统的单资产，也可以进行跨资产的交易，策略逻辑可分为趋势跟随和均值回归。

量化类策略的收益来源多元化，除去可以选择在传统股票、债券市场及其他风险敞口上获取贝塔收益外，还可以通过数量化的技术寻找一系列多元化的能够提供显著正回报并且相关性较低的其他风险敞口的暴露，构建策略组合获取阿尔法收益。

量价CTA策略，在商品市场中暴露了不同周期的波动率敞口，且由于商品是天然的通胀相关资产，该策略也自然具有抗通胀作用;量化中性产品具有较为明显的避险特性，其收益率和股票超额的实现能力（股票Alpha，即因子/风格暴露;交易实现难度，即交易量）以及基差等有关。在固定收益资产的基础上配置量化类策略，等于增加了多维度的风险敞口，可以起到长周期平滑波动和增厚收益的作用。

中国的“固收+”与国际投行的FICC的区别

以高盛为代表的国际投行的FICC业务，即固定收益（Fixed Income）、外汇业务（Currency）、大宗商品（Commodities），其本质上仍是“固收+”，固收、货币和商品市场在国际金融市场上都是可以容纳海量资金、具有巨大广度和深度的市场，在风险属性上既有关联性也有独立性，因此形成了海外市场FICC业务的基本格局。反观国内金融市场，无论商品还是外汇，在量级上都很难与固定收益投资相匹配，这也是国内投资机构在探索FICC业务过程中普遍面临的一个困惑。部分原因或在于证券公司在外汇和商品牌照上受到较为严格的限制，如外汇市场的700家人民币外汇即期会员中仅有几家证券公司，证券公司的商品期货交易资格刚刚放开，且仍然无法从事商品现货交易。因此，证券公司介入外汇和商品业务的渠道与工具十分受限，无法形成合理的业务规模和收入量级。通过对比可以发现，海外的FICC业务模式是在特定监管条件和市场结构下的产物，而且从风险收益属性来说，外汇和商品并不能产生现金流，波动性极大，不管是从增加收益还是分散风险的角度来看，也不是好的投资品种选择。因此，中国更适合发展以固定收益证券为基础，加入权益类资产和量化类策略的投资体系。

“固收+”与“固收-”

2020年一季度，“固收+”类产品回撤较大，很多录得负收益。从收益为正的基金个数占比来看，纯债基金、一级债基、二级债基和偏债混合分别为95%、58%、26%和13%。市场上关于“固收-”的声音不绝于耳。“固收+”为什么会变成“固收-”，是该模式有内在缺陷还是被“冤枉”了？笔者认为，对于该问题需要站在长期视角，灵活而非机械地看待。

第一，不同“固收+”产品风险收益属性差异较大，一级债基和二级债基因权益资产占比不同，风险收益属性存在较大差距。一般来说，随着权益资产占比提升，预期收益和波动率会同时上升，如果加入量化类策略，那么组合的风险收益属性又与股债组合有所不同。投資者应先确定自身的投资目标和约束条件，尤其是期限、对业绩波动的容忍度等关键要素，然后选择与之匹配的“固收+”模式。例如，为了追求长期更高收益，那必然会面对短期波动增大的情况。第二，应以长期视角看待“固收+”投资模式。在前文我们已经论述，资产配置层面，在组合中增加与债券不完全相关的资产能够降低组合波动率，提高长期预期收益;主动管理层面，主动管理定律显示，拓展投资广度，即增加每年作出的独立的主动投资决策数目，有助于提升投资者获取阿尔法的能力。因此，从长期的、战略的视角来看，“固收+”投资模式是一种进化。第三，应灵活把握短期“固收+”投资策略。坚持“固收+”投资模式并不意味着机械执行，在短期我们应从战术的视角出发，评估大类资产相对价值，顺应市场形势，对各类资产和策略的比重进行灵活调整。以2021年一季度负贡献的股票来说，假如期初股债比例为10/90，那么股票10%的比例当然也不是固定的，会根据估值和市场趋势等因素进行调整。

当然，随着资产、策略与工具种类的增加，“固收+”的投资体系不可避免地会对投资团队带来更多挑战，这种挑战不仅包括对多资产体系的充分理解，对细分资产和策略的深入研究，还包括组织架构设计和团队管理等更深层次的变革。各细分团队如何在统一话语体系下沟通、协调，形成合力，达到“1+1>2”的效果，如何统筹好多资产的摆布，这都是我们需要持续探索的课题。

（程昊为安信证券固定收益部投资总监，张世聰为安信证券固定收益部研究主管。本文编辑/秦婷）