论注册制改革背景下股票质押式回购的监管

当前，股票质押式回购已成为证券公司资产负债表业务的重要一环，也是金融服务实体经济的重要方式之一。本文首先厘清金融服务实体经济的标准，提出股票质押式回购的金融功能创造了便利金融资源有效配置的环境，并提出了目前暴露出的监管薄弱点。并且基于前述分析，提出了完善股票质押式回购监管体系的建议。

2019年2月22日，习近平总书记在主持中共中央政治局第十三次集体学习时强调，“正确把握金融本质，平衡好稳增长和防风险的关系，精准有效处置重点领域风险，深化金融改革开放，增强金融服务实体经济能力”，这一论述清晰地阐明了资本市场监管需要以服务实体经济为第一要务。2018年11月5日，习近平总书记在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布设立科创板并试点注册制的重大决策，两年来，证监会推动形成了从科创板到创业板再到全市场的“三步走”注册制改革布局，开启了全面深化资本市场改革的新局面。2020年10月，国际货币基金组织（IMF）发布的报告预测2021年我国经济增长率将达到7.9%，在注册制改革的大背景下将有越来越多的公司通过首次公开募股（Initial Public Offering，简称IPO）实现进一步发展。

证券公司作为资本市场的重要一环，是资本市场的“看门人”“服务商”“管理者”“稳定器”“领头羊”，身负重要使命。近两年，证券公司发展分化加剧，部分业务发展面临困局，2019年9月9日至10日，中国证监会召开全面深化资本市场改革工作座谈会，提出切实化解股票质押领域风险为十二项重点任务之一。当前，证券公司存量股票质押式回购业务规模仍然较高，截至2020年11月末，开展股票质押回购业务的证券公司全部待回购交易金额约占净资本的40%（网信证券因净资本为负不在统计范围内），由于叠加了经济下行、疫情影响、减持新规约束等因素，证券公司对股票质押式回购业务违约处置手段有限，时至年中违约业务交易金额占全部待回购交易金额比例仍有近28%，风险较多滞留在证券公司端。

注册制改革背景下，上市公司数量逐年增长，上市公司利用资本市场融资的意愿会越发强烈，急需多种资本市场融资品种的及时跟进。股票质押式回购的时效性、便捷性具有一定的比较优势，所以，在资本市场全面深化改革的背景下，监管机构需要认真思考证券公司开展股票质押式回购业务的意义及监管模式，反思现有监管模式的薄弱点，夯实监管体系，坚决落实金融服务实体经济的使命。

股票质押式回购与金融服务实体经济的关系探讨

金融服务实体经济的标准

古典经济学理论中货币金融与实体经济关系相对简单，两者之间的关系主要是货币资金的供求及由此派生的商品价格，所以，金融服务实体经济是指货币金融为实体经济提供的流动性及保持商品价格的稳定。我国在传统企业实务中将金融服务实体经济较多地等同于向企业提供资金供应。不难看出，金融与实体经济的关系随着经济关系的深化不断出现符合时代背景的变化。但无论两者关系如何深化，金融的利益源自实体经济，实体经济的健康发展是金融安身立命之根本，无实体经济的发展，金融就是无本之木，无根之水。但是，伴随着次贷危机后美国经济形式的变化，目前已经出现了全世界性的金融脱实向虚，解决这一问题的关键，就是围绕金融的本质属性重新审视金融服务实体经济的本质——金融是在经济活动中资源的配置过程，金融服务实体经济就是金融更好地发挥资源配置的功能，通过降低金融的流通成本，提高实体经济获取金融资源的深度、效率、稳定性和可获得性。

股票质押式回购符合金融服务实体经济的目标

股票质押式回购形成于证券公司业务创新时期，判断股票质押式回购是否符合金融服务实体经济的目标，主要通过两个指标判断：一是股票质押式回购的金融功能是否能实现金融服务实体经济的本质性要求;二是要看股票质押式回购是否创造便利资源有效配置的环境。

第一，股票质押式回购的金融功能可以实现金融服务实体经济的本质性要求。在回答这一问题之前，需要讨论我国金融服务实体经济的本质性要求，根据相关学者的研究结论，我国金融体系存在如下缺陷：一是利率、汇率尚未市场化;二是长期资金短缺、权益性资金供给不足;三是向弱势群体提供的金融工具有待开发;四是缺乏金融风险的管理机制;五是资本和金融项目管制;六是金融监管框架亟待完善。从业务信用实质看，股票质押式回购的业务实质能为普惠金融提供解决的途径之一，持有上市公司股票的投资者向证券公司提出股票质押业务要求，业务申请条件简单、手续便捷、效率较高，客观上解决了结构化信息获取较难（证券公司端掌握投资者资产信用数据）和金融业务成本较高（短期回购利率在4.45%～9%之间）的普惠金融难题，为普通投资者提供了高效率的金融服务。此外，股票质押式回购还可以根据投资者的需求设置“个性化的”信用贷款服务，普通投资者可以更加方便、低成本地进行交易。

第二，股票质押式回购能提高资源配置效率。提高资源配置的初步理解是资金在一定条件下在不同主体之间的转移过程，在转移中配置得以完成，资金使用效率得到提升。证券公司将自有资金、资管资金向符合条件的合格投资者出借，在掌握高度流动性的质押物基础上实现了资金跨主体、跨空间的转移，通过股票质押式回购提升了资金在不同主体间的使用效率，提升了资源配置效率。

股票质押式回购的运行特征

股票质押式回购风险并非无迹可寻，“历史不会重演，但是押着同样的韵脚”，本次风险产生了与其他金融风险共同的特征：业务规模大幅增长、期限错配加剧、业务违约增长率飙升、业务主体激进发展等。市场中的共性规律为避免下次风险的形成提供借鉴的依据，要认真分析本轮风险爆发的特征，警惕新发生的、变异的风险隐患，客服共性的风险因素。

业务规模冲高回落

2013—2017年，证券公司股票质押式回购业务规模快速增长，待回购交易金额由2013年底的约790亿元迅速增至2017年的约15600亿元，年均增长率达到110%，待回购交易金额占净资本的比例由2013年的15%上升至2017年的98%，無论从交易金额还是占净资本的比例来看，股票质押式回购业务增速迅猛。

2018年至今，股票质押式回购业务规模收缩，风险逐渐暴露。伴随着中国证监会于2019年推出一系列风险应对政策，结合资本市场回暖和政策叠加效应，股票质押式回购风险逐步缓解，待回购交易金额总体呈下滑趋势，金额由2018年的11659亿元下降至2020年中期的7489亿元，待回购交易金额占净资本的比例由2018年的约74%下降至2020年中期的约44%。

业务集中度波动中呈现集中趋势

股票质押式回购业务属于类贷款业务，对资本要求较高。业务发展初期，头部证券公司的综合实力较强，业务起步较早，占据主要发展通道，2014年，股票质押式回购业务规模前十的证券公司占市场总额的比例约为57%，除一家公司外其余公司的净资本排名均在前十五名，其中，六家公司的净资本排名为前十。此后，业务规模前十公司的市场集中度逐步降低，至2018年，规模前十公司的业务集中度降至44.59%，但是2019年业务集中度回升至49.11%。截至2020年6月末，业务规模前十公司的市场集中度为48.51%，集中度上升趋势得以确立。

近七年数据显示，净资本居前的十二家证券公司始终占据整个业务市场的半壁江山，但是在2015—2019年间，净资本在100亿元左右的部分中小证券公司股票质押式回购业务发展迅猛，更有56家中小证券公司近5年间股票质押式回购业务年均增长率超过100%。

新增业务规模受股票质押新规影响明显

股票质押式回购年度新增业务爆发期为2015年，当年新增业务规模达到8829亿元，此后连续两年在6000亿元以上。2018年，新增待回购交易骤减至3024亿元，至2020年6月末，年度新增业务量为907亿元。2015年，受到金融政策收紧影响，我国实体企业面临融资难问题，上市公司股东开始通过股票质押式回购大量融资，至2018年股票质押新规执行后，年度新增业务规模出现明显下降，截至目前，新增业务规模一直呈下降趋势。上述数据反映出：一是股票质押新规对业务规范呈现积极影响，数据反映出新规切实压降了股票质押总体业务规模，确保了总体风险规模不出现骤然爆发;二是各家证券公司在新规出台前有抢规模行为，抢在政策出台前的窗口期大量做业务;三是股票质押年度新增业务规模已经得到切实的控制。

融出资金中以证券公司自有资金为主

股票质押式回购业务融出资金中，以证券公司自有资金为主、资管资金为辅。近七年来，除了2016年资管计划融出资金超过自有资金出资外，其余年份自有资金出资均超过资管计划出资。

中小券商的股票质押式回购业务发展激进

2016—2019年，以股票质押式回购期末待回购交易金额年均增长率分析，32家证券公司的年均增长率超过100%，从增长率排名看，排名前十位的无头部证券公司。

中小券商股票质押式回购业务占净资本比例较高

从股票质押式回购业务期末待回购交易金额占净资本比例的角度看，2019年，共有7家证券公司上述占比超过100%。

违约金额持续增长

2013年，证券公司未发生股票质押式回购业务违约情况，2014年违约金额仅为2.28亿元，占待回购交易金额的比例为0.07%;2015年违约金额约为15.5亿元，占待回购交易金额比例为0.2%;2016年违约金额占待回购金额的0.16%。2018年起，违约金额急剧飙升为1856亿元，占待回购交易金额的比例约为16%。截至2019年，违约金额比例已达到24.54%，增速迅猛。

近五年来，个别证券公司股票质押式回购违约金额占比与业务发展趋势一致，2015年、2016年，违约金额占比较低，除个别公司外，其余公司多在1%以内。2017年起，违约金额占比增长明显，部分证券公司突破10%。2018年，违约金额占比增速飙升，共有13家证券公司违约金额占比超过50%。2019年，5家证券公司股票质押式回购业务全部违约，19家证券公司违约金额占比超过50%。截至2020年6月末，尚有4家公司股票质押式回购业务全部违约，违约金额占比超过50%的证券公司上升至25家，风险在继续酝酿。

违约金额增长率飙升

股票质押式回购业务违约金额的同比增长率能显示出风险的爆发情况，由于2014年违约金额基数较低，2015年违约金额增长率达到582%，2016年违约金额增长28.64%，由于股票质押式回购业务最长期限为3年，自2017年起，首期业务风险逐步爆发，违约金额呈现直线递增趋势，2017年违约金额同比增长474%，2018年违约同比增长率达到最高的1513%，之后，违约金额同比增长率逐渐平稳，2019年为13.65%，截至2020年6月，违约金额增幅明显趋缓，初步估算，2020年违约同比增长率在10%以下。

违约家数与违约金额呈正相关

2015—2019年，证券公司违约家数逐年递增，由2015年的24家证券公司发生业务违约上涨至2019年的79家证券公司发生业务违约，年均增长率达到26.9%。违约金额由2015年的15.57亿元上涨至2019年的2110亿元，年均增长率达到166.93%。

股票质押式回购业务的监管薄弱点

第一，监管理念缺失。股票质押式回购业务是证券公司信用类业务中的重要一环。截至2020年6月末，股票质押式回购待回购交易金额仍达到7489亿元，达到两融业务的64%，在大力监管的背景下仍得到如此比例，足以说明股票质押式回购在证券公司信用类业务中占据着重要的地位。可是，相较于两融业务的监管理念和监管法律规制体系的完备性，股票质押式回购的监管理念缺失、监管依据不足的问题在证券公司业务中显得尤为突出。监管理念直接决定证券监管的方式，股票质押式回购的监管理念应作为证监会对股票质押监管的全面认识和对其他监管要素的系统安排，须包含监管的目标和原则，渗透到日常监管工作的每一个环节和角落。缺乏监管理念，将导致股票质押式回购业务的日常監管中开展监管的工作目的不明确、监管要求不清晰、监管行动缺乏指向性。

第二，监管敏感性不足。2013年股票质押式回购业务开展以来，证券公司业务发展迅猛，待回购金额增长率屡创新高，排除2013年、2014年的异常数据，2015—2017年待回购交易金额增长率分别为110%、79.34%、27%。从待回购交易金额占净资本的比例看，2014—2019年，相关比例分别为48%、54%、83%、98%、74%、53%。个别证券公司的业务增长速度更是惊人。但是，此种异常的业务增长速度未得到足够重视，错失了最佳的管控时机，反映出急需一套适应未来证券公司业务发展体系的实时动态检测系统。

第三，股票质押式回购业务的监管效力不够。股票质押和债券自营业务风险是机构监管领域的两大风险点。2020年，证监会共对证券公司相关业务违规采取11项法人监管措施，其中，8项监管措施涉及证券公司债券自营业务违规，而仅有1项监管措施涉及股票质押式回购业务违规。行政监管措施是保障证监会有效履行监管职责，维护证券期货市场秩序的有力手段之一。证券公司股票质押式回购和债券自营交易作为当前重点处理的证券公司重大风险，2020年对债券自营业务采取8项措施，而2019年至今仅对股票质押式回购问题采取8项措施且绝大多数由派出机构作出，从行政监管措施的数量和出具机关看，很难对证券公司树立起明确的监管导向及建立起明确的监管预期。

第四，股票质押式回购的融出资金监管缺失。实际操作中对股票质押式回购融出资金的监管是缺失的。融出资金监管被列为2018年股票质押式回购自律约束体系的重要修订内容之一，在沪深交易所修订的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》中，仅要求证券公司建立资金跟踪管理制度，对违反双方约定情形的，仅要求证券公司执行协议中约定的改正措施，并在改正前禁止再次融资，未规定对违反自律规定的惩戒措施，且协议中约定改正措施的自律规定在实际执行中往往被弱化甚至根本得不到执行。而行政监管中，又缺乏股票质押式回购的部门规章层级的监管规定，导致对股票质押式回购的行政监管找不到具体的执法依据，对证券公司开展的业务尽职调查前端、业务监测中端和融后跟踪的后端没有明确的监管抓手。

第五，对股票质押式回购减值损失风险的认识不足。股票质押式回购违约业务直接的风险点是减值。2017年及以前，证券公司股票质押减值损失整体处于较低水平，但2018年风险暴露下证券公司由股票质押式回购引发的减值损失快速上涨。2019年，证券公司开始全面实行新金融工具会计准则，对未来预期发生的减值进行计提，导致减值计提金额增长。从各证券公司看，全部证券公司2019年股票质押式回购减值损失均呈显著增长态势，但头部证券公司减值损失提升相对平稳，而中小券商在2018年下半年风险集中爆发导致减值损失快速上涨。2019年末，证券公司股票质押式回购融出资金减值准备计提了279亿元，同比增长50%，计提减值损失100亿元，占信用减值损失的比例达到59%。2020年以来，证券公司减值损失较2019年明显上升，受市场波动和会计准则转换影响，部分前期股票质押式回购业务发展激进的中小券商风险项目占比显著高于行业平均水平，在存量风险尚未充分化解背景下存在风险。头部券商通常业务体量较大，集中度较低，风控标准执行严格，所以股票质押式回购总体减值风险控制在可控水平。从股票质押式回购减值准备看，减值准备与减值损失变动趋势保持一致，但在2019年业务风险暴露下，减值损失快速提升，2020年6月末，融出资金减值准备同比增长80%，而融出资金计提减值同比增长达到129%，远超减值准备增长率。对未来证券公司的可持续发展带来一定的挑战。

第六，对期限错配风险认识需要进一步提高。股票质押式回购存在明显的期限错配风险，股票质押式回购短期业务期限为1年以内，中期为1～2年，长期为2～3年。而证券公司融入资金主要以公司债券、长期次级债和长期收益凭证为主，短期借款金额较低。以2019年為例，证券公司短期借款43亿元，而当年的发行公司债券余额为7752亿元，长期次级债为4488亿元，长期收益凭证为1269亿元，短期借款占比非常低，股票质押式回购业务当年累计出资发生额为2038亿元，且1～2年出资占比达90%以上，出现较为明显的期限错配风险。当前，股票质押式回购业务期限以1～2年的中期业务为主，需要增强对股票质押式回购期限错配风险的重视程度。

第七，对股票质押式回购业务的监管依据不明确。目前，沪深交易所和中登公司、中国证券业协会的自律规定构成了我国股票质押式回购的监管制度体系。近两年的监管实践中，派出机构在面对股票质押式回购的现场检查中面临着两个主要难题：一是缺少明确的执法依据。对股票质押式回购业务没有制定细则条文，在派出机构实际执法中，对证券公司采取行政监管措施普遍依据的是《证券公司监督管理条例》中“未建立健全风险管理与内部控制制度”，行政监管的目的不明确，存在行政诉讼风险。二是对证券公司股票质押式回购业务的监管只能参照自律规定。对证券公司股票质押式回购业务没有制定部门规章或规范性文件层级的监管制度，在日常监管中只能依靠自律规定，但是目前并没有部门规章层级的法律文件赋予派出机构在日常监管中可以引用自律规定监管证券公司股票质押式回购业务的权利，导致对业务实施行政监管的法律依据不明确。

第八，未能及时督促证券公司针对政策变化调整合规风控措施的监管要求。股票质押式回购业务开展遵循监管政策引导，政策变动对存量业务产生的影响也需要证券公司及时调整和改变。减持新规的出台极大地限制了作为质押物的上市公司股票的流动性，新规后违约业务无法通过立即平仓化解，导致股票质押式回购完全呈现出信用贷款的特征，证券公司只能一方面通过协商、延期等措施与出质人继续沟通，另一方面在减持新规规定下减持质押的股票。上述问题的出现主要源于证券公司对减持新规对业务影响的重视程度不足，未能就新政内容及时调整股票质押式回购业务的风控措施，继续使用原有的合规、风控体系对业务的全流程实施管理，导致按照新规前规定开展的存量业务更容易面临流动性风险。除此之外，2017年减持新规执行时，市场中尚有1.56万亿元的在途业务，减持新规出台时对在途业务的风险影响评估未考虑到外部市场的变化情况，导致证券公司对在途业务的风险处置遇到较大问题。

完善证券公司股票质押式回购监管体系的建议

监管体系优化是股票质押式回购业务发展的重要保障。随着金融服务实体经济的大力推进和注册制的全面执行，类贷款业务利差空间将进一步收窄，股票质押式回购竞争将越发激烈，当此时机，需要“有为政府”和“有效市场”的相互配合，缺一不可，不能指望市场机制发挥全部作用，但也不能仅依靠中国证监会监管，需要两者配合共同发展，助力股票质押式回购业务走向可持续发展的渠道。

清晰阐述监管理念

根据上文分析，对股票质押式回购的监管本意是通过约定清晰的业务方式、流程提升金融产品的流动性，在监管层面实现证券公司、出质人双方利益的保障，更好地服务实体经济。针对股票质押式回购的监管理念问题，可以采取两种路径解决：一是从法规层面上进一步规范证券公司开展股票质押式回购业务的资质、质押合同的内容、风险规避及分担方式、质押率、警戒线和平仓线的监管红线规定、融入资金的后续监管权责、股票交易风险的具体规避方法以及风险分配原则，总体原则是扶优限劣、分级发展、以净资本为核心保障股票质押式回购业务交易的公开、公平、公正和高效。二是赋予证监会对证券公司股票质押式回购业务的监管上可以引用自律规定的监管权利，特别要赋予其在行政监管措施中可以使用自律规定作为处罚依据的权利。三是建立起资本市场服务实体经济的判断标准。股票质押式回购仅是证监会推出的资本市场交易品种之一，证监会应建立起明确的资本市场服务实体经济的标准，并以此衡量现有产品是否满足设立的标准，达到的保留，未达到标准的或者取消或者改进，确保实现金融服务实体经济的本质性目标。

建立对证券公司的风险控制指标动态监控系统

通過上文的股票质押式回购业务数据回溯分析可以看出，证券公司的月度业务数据能明显地反映出行业经营中的趋势和问题。所以，需要在现有数据库系统基础上，监管机构建立起对证券公司的风险控制指标动态监测系统，动态监控系统要确保能够动态计算全国证券公司相关业务同比、环比的变化情况，对净资本等各项风险控制指标的影响情况。根据统计学基本原理确立基于过去五年的数据类比，设定现有业务的风险阈值和监控标准，确保动态监测系统实现对已设定风险控制指标的自动预警并形成动态监控报表。在预警信息管理上，确立对各类风险控制指标的分级预警标准，预警标准应在监管要求标准的基础上按照一定比例确立，动态监控系统要实现每月形成分析报告的能力。

监管重心向业务增速过快、业务违约率高的中小型证券公司倾斜

截至2020年中期，尚有25家证券公司的股票质押式回购违约业务占比超过50%，4家证券公司的占比达到100%。截至2020年末，证监会因人员混同、内控管理、债券业务违规等原因对上海华信撤销了业务资格、对中邮证券采取责令处分有关人员，对华金证券、红塔证券采取出具警示函。综上，净资本处于行业中下游且业务增长过快、违约率高的证券公司具有较大概率的业务合规风险，建议将有限的监管力量提前聚焦于业务同比增幅超过100%的证券公司，及时摸底上述证券公司的业务总体情况、违约情况、对手方财务情况，判断出业务的风险情况，制订应急预案，确保有序处理可能的业务风险，确保集中力量办大事，将风险扼杀于摇篮之中。

建立预期监管机制 提升行政监管效力的针对性

提升股票质押式回购监管效力，核心是通过两个方面来体现：其一，违法违规行为能被及时发现，针对证券公司股票质押式回购的违法违规行为，一个完备、高响应度的动态监测系统是关键，构建基于数据库的风险控制指标动态监控系统，通过其发现具体证券公司的业务异常点，进而进行现场核查，查打一体的检测体系形成真实有效的震慑力，提高监管效率会事半功倍;其二，违法违规行为能得到匹配度相当的惩罚，对股票质押式回购违法违规行为施以罪责匹配的惩罚，是实现法律正义、市场正义的应有之义，也是维护市场健康及高效运转、从根本上节约监管资源的必然要求。一方面，作为重大风险点的股票质押式回购要得到明确的监管警示，监管机构应对业务违规的证券公司应罚尽罚，对证券公司开展增量业务建立明确的监管预期。另一方面，要在法理逻辑上理顺罪罚的匹配问题，在保持对证券公司处罚的高压态势基础上，同时强化对证券公司总经理、合规总监、业务负责人等“关键少数”的责任追究，并压实合规总监、首席风险官的证券公司业务“守门人”职责。

加强对股票质押式回购的融出资金监管

股票质押式回购业务中抓住融出资金的实际用途就是抓住业务风险的本质。所以，一方面，需要在监管要求中赋予证券公司对融出资金的追索权和对合作协议中的资金监督、管理和追责的权利，原则上应要求证券公司对融出资金实行严格的预算和分级管理，通过评估企业的经营状况而分阶段打款，构成质权人和出质人之间的博弈，既能够监督资金的流向，又能够控制违约风险，而且提高了资金的使用效率;另一方面，需要明确对股票质押式回购全业务链条的监管权力，对于业务的前端、中端和后端明确规定需要遵循的最低程序性规定，并赋予明确的行政处罚监管权，形成责权利对等的法律匹配关系。

拓展股票质押式回购的风险处置方式

一是与传统业务结合解决出质人流动性风险。股票质押式回购出质人的违约实质为流动性违约，证券公司可以在投资银行、销售交易业务中，向信用评估中优质出质人提供过桥融资、杠杆融资、并购贷款、限售股锁定价差收益、股权激励行权融资等服务，帮助其解决流动性问题，进而釜底抽薪彻底解决违约业务。二是转嫁违约风险。资金流动性风险中，以时间换空间是较为有效的解决办法。对现有的违约业务，可以通过与银行合作借助金融衍生工具个性化设计相关金融产品，在风险可控的前提下通过权益互换由其他证券公司出资买入创新产品。三是政策优化纾解存量风险。当前股票质押式回购存量风险业务中减持新规前的业务占比较高，这部分业务的政策要求和业务模式与当前的监管要求不匹配，风险淤积于证券公司，需要监管机构出台过渡方案，放开减持额度、频率的限制性规定，赋予证券公司通过市场化方式消化风险。对增量业务要坚守监管红线，倒逼证券公司转变业务模式。在此过程中，需要政策的不断监管研判与反复检验，这是一个螺旋的处理过程，不可能一蹴而就，需要结合政策出台后的市场情况及时修改政策规定，做到切实结合市场实际情况，避免出现一刀切的风险再次爆发。

（王宏宇为中国证监会黑龙江监管局副处长。本文仅代表作者个人观点，与任职单位无关。本文编辑/秦婷）