落实“零容忍”要求 加强跨境监管执法协作

方刚 詹伯力

当前，注册制改革进入关键推进期，加强跨境监管执法协作，依法从严打击证券违法活动，既是保障注册制改革行稳致远、构建更加成熟更加定型的资本市场制度体系的重要内容，也是有效应对中概股危機考验和大国战略博弈、深化金融领域对外开放的重要方面。应坚持“零容忍”指导方针，加强跨境监管执法协作。

2021年7月6日，中央办公厅、国务院办公厅印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》（简称两办《意见》），这是我国资本市场历史上第一次由中办、国办联合印发的打击证券违法活动专门文件。证监会易会满主席就两办《意见》出台接受新华社专访时表示，“随着注册制改革的逐步全面推行，在放宽前端准入的同时，对加强后端的监管执法提出了更高要求”。

2020年以来，中概股公司经历多次重大考验：瑞幸咖啡财务造假引发中概股信用危机，美国《外国公司问责法案》明确未满足对会计师事务所检查要求的在美上市公司不得交易，滴滴出行在纽交所挂牌上市两个交易日后接受我国国家网络安全审查。当前，注册制改革进入关键推进期，加强跨境监管执法协作，依法从严打击证券违法活动，既是保障注册制改革行稳致远、构建更加成熟更加定型的资本市场制度体系的重要内容，也是有效应对中概股危机考验和大国战略博弈、深化金融领域对外开放的重要方面。本文梳理了跨境证券监管的现状，认为推进跨境监管执法协作，应坚持“零容忍”指导方针，加大法律供给，提升执法能力，强化实践探索。

跨境监管执法协作安排渐趋完善

尽管各国在政治体制、市场特征、法律规范、审计规则以及监管政策等方面存在差异，但在保护证券投资者利益、构建成熟稳定资本市场的目标上是一致的。随着全球经济金融一体化程度的提高、证券跨境发行与交易的发展，一国证券监管机构所需信息、执法地域都超越了国界，多边、双边监管执法协作成为各国监管机构必然也是必需的选择。易会满主席在第十三届陆家嘴论坛上表示，“企业不论在哪个市场上市，都要遵守当地的法律法规，都要树立公众公司的意识，敬畏法治，敬畏投资者。全球各监管机构也需要进一步加强相互之间的执法合作，共同为市场提供良好的监管预期和环境，共同打击违法违规行为”。

对于中概股监管的问题，实际是争论已久的证券法域外管辖权和跨境监管执法合作问题的具体表现。近年来，我国稳步推进资本市场基础制度建设，法律供给日趋健全，为推进跨境监管协作、解决中概股监管问题提供了制度保障。

一是顶层设计日渐完善。习近平总书记高度重视打击证券违法活动，在中共中央政治局第十三次集体学习时强调，要解决金融领域特别是资本市场违法违规成本偏低问题。两办《意见》明确提出，从“加强跨境监管合作、加强中概股监管、建立健全资本市场法律域外适用制度”等方面“进一步加强跨境监管执法司法协作”，要求“完善数据安全、跨境数据流动、涉密信息管理等相关法律法规”，“切实采取措施做好中概股公司风险及突发情况应对”，“抓紧制定证券法有关域外适用条款的司法解释和配套规则，细化法律域外适用具体条件，明确执法程序、证据效力等事项”。顶层设计的日渐完善，标志着跨境执法协作在总体原则、指导思想和监管路径等方面有了坚实基础，可以预计未来（或接下来）将会是政策法规规章的渐次出台和完善。

二是法律供给持续强化。新修订的《证券法》第二条新增“在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任”，第一百七十七条规定中新增“境外证券监督管理机构不得在中华人民共和国境内直接进行调查取证等活动。未经国务院证券监督管理机构和国务院有关主管部门同意，任何单位和个人不得擅自向境外提供与证券业务有关的文件和资料”。至此，域外适用和跨境监管执法合作的法律依据更加明确。

三是执法手段更加丰富。跨境监管执法协作必然涉及执法手段的使用，单纯就中美两国监管机构的执法权而言，美国证监会（United States Securities and Exchange Commission，简称SEC）的执法手段具有比较明显的优势，可以采用强制传唤、申请搜查令、强制获取证词等手段。中国证监会的执法手段在强制性上存在短板，“找人难、拒配合、维权贵、救济难”是一线行政执法人员常面临的四大难题。“找人难、拒配合”的关键症结在于阻碍行政调查、拒绝配合执法没有具体罚则，这也是资本市场违法成本低的一个具体表现。新《证券法》第二百一十八条规定，“拒绝、阻碍证券监督管理机构及其工作人员依法行使监督检查、调查职权，处以十万元以上一百万元以下罚款，并由公安机关依法给予治安管理处罚”，证监会依据该条款已经对多起不配合调查行为作出了行政处罚，有力破解了当事人不配合调查没有成本、配合调查反而受行政处罚的执法困境。为解决“维权贵、救济难”问题，新《证券法》引入先行赔付制度，建立适应我国国情的证券民事诉讼制度，规定投资者保护机构可以作为受侵害投资者的诉讼代表人，按照“明示退出”和“默示加入”的法律原则，向法院提起民事损害赔偿诉讼，也即中国版“集体诉讼”制度，目前首例“集体诉讼”案——康美药业案已经进入法院审理阶段。两办《意见》则从更高的部门协作层面出发，提出“加强地方政府、市场监管、公安等部门与中国证监会的协同配合，完善跨部门协作机制”，同时还要求“探索加强有效的国际协作模式，积极参与国际金融治理，推动建立打击跨境证券违法犯罪行为的执法联盟”。但是，也要看到，2017年国际证监会组织发布《关于磋商、合作与信息交换加强版多边谅解备忘录》，新增获取审计底稿、强制问询、冻结资产、获取互联网服务提供商记录、获取电话记录5项跨境执法权限，由于中国证监会没有强制问询等执法权力，目前没有签署上述备忘录。总体看，我国跨境监管执法协作在顶层政策设计、中层法律建设以及底层执法手段上都在稳步推进，取得了有目共睹的成绩。

市场差异、信任缺乏制约中美跨境监管执法协作

近年来，中国证监会落实“零容忍”要求，持续加大对证券违法活动的打击，查办了康得新、康美药业等一系列恶性案件，极大地震慑和遏制了市场违法行为，但是中概股公司的跨境监管执法协作却鲜有“靴子落地”。究其原因，主要是中概股公司身处不同市场环境、面对不同监管要求，導致部分环节出现监管空白或者真空，这也使中概股公司成为颇具争议的上市公司群体。部分中概股公司利用跨境监管的盲区和监管信息的不对称，大行财务造假之实，引发严重的信任危机，抹黑我国资本市场形象，甚至给大国博弈造成负面影响。

中美资本市场在很多方面存在着很大的差异，主要体现在几个方面：

一是从市场认知的角度来看，美国市场主要以机构投资者为主，其对上市公司的判断相较于普通散户而言更为专业，更看重企业的成长性而非公司当前利润，多数为中长期投资。而中国市场以散户为主，更偏好于短期投资，往往对于企业的当前利润更加看重。中概股公司主体业务在中国境内，主要消费者也是中国境内用户，中国的投资者在一定程度上比专业美国机构投资者更容易了解到中概股企业的实际运营情况。以瑞幸咖啡为例，国内很多消费者知道，瑞幸咖啡所采用的高额消费券补贴的商业模式带来的用户数量快速增长是不可持续的，但瑞幸咖啡却正是靠这种高额补贴的形式快速累积用户数量，从而瞒天过海，吸引了美股投资者的青睐。

二是从交易制度的角度来看，美股市场和A股市场也存在较大差异，最典型的就是做空机制。美国存在很多大型专业做空机构，例如浑水、香橼，通过向大量机构发布做空报告，结果往往是各机构抛售股票，导致公司股价大跌，甚至最终摘牌。中概股最早被做空可追溯至2010年，浑水连续发布六份关于东方纸业的报告，导致东方纸业股价暴跌80%，同时被美国证监会调查长达3年之久。从2010年开始中概股就开始频频成为做空机构的目标，尽管确实存在部分企业会计造假、信息披露失真的状况，但不可忽视，做空机构狙击中概股已然成为惯性，这其中不免存在被错杀的公司，除新东方等少数企业能逆转乾坤之外，大多数公司难逃股价暴跌而濒临退市的厄运。

三是从监管要求的角度来看，美国证监会和中国证监会在发行要求、日常监管、域外管辖权以及事后惩戒等方面存在诸多差异。中美监管合作中的分歧，突出集中在跨境财务审计监管问题上。中概股一般采用可变利益实体（VIE）架构跨境上市，无需中国证监会审批;通过一系列复杂的股权架构和协议控制境内实体，其复杂的协议网络架构不仅模糊了公司的控制权，也使得上市壳公司（SPV）的财务审计缺乏明确的法律约束。以瑞幸咖啡为例，根据萨班斯法案（ Sarbanes-Oxley Act，简称SOX），美国会计行业监管机构（Public Company Accounting Oversight Board，简称PCAOB）须对上市公司的财务和运营情况进行全面审计，而该责任权限不因上市公司经营所在地而变化，因此PCAOB必须实现对瑞幸咖啡审计底稿等信息的取得与日常现场监管的参与。但根据中国《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》，如果会计事务所审计一家中国公司，审计资料可能涉及国家秘密，未经批准不能向境外提供。因此，瑞幸咖啡财务造假事件中，美国证监会和PCAOB只能看到会计师出的审计报告，而看不到原始的审计资料，瑞幸高管正是利用了这一监管信息差进行了财务造假。2020年12月2日，美国众议院通过《外国公司问责法》，提出“非检查年度”的概念，即当PCAOB无法对上市公司进行全面检查时，当年会被界定为“非检查年度”。当上市公司出现三次“非检查年度”后，美国证监会应禁止其股票交易。换言之，受限于中国和美国不同的监管环境，所有中概股公司都将面临“非检查年度”和退市的风险。

总的来说，中概股困境的背后实则反映出中美信任鸿沟的不断加深。这其中，既有中概股公司良莠不齐、财务造假等自身原因，也有做空机构围剿、某些企业高管钻监管漏洞等因素影响，这些因素环环相扣形成“恶性循环”，甚至在国际政治争端大背景下被放大，给跨境监管协作造成障碍。

打破壁垒 突出重点 加强跨境监管执法合作

第一，加大跨境监管执法协作的法律供给和实践探索。一是积极推进中美审计监管合作。《外国公司问责法》的出台，给加快解决中美审计监管争端按下了“倒计时”键。可以考虑，由我国证监会、财政部根据美方协查请求，联合美国证监会开展联合财务检查，以达到美国监管机构对中概股公司的审计要求。对于美国证监会和PCAOB，通过联合调查的方式参与财务审查所获取的材料，是符合萨班斯法案要求的;而对于中国监管机构而言，这种形式既符合法律规定，也履行了跨境执法合作义务，从而不给对方以打压的口实和借口。二是制定中国籍高管在美证券犯罪惩戒或引渡条款。瑞幸咖啡案中，美国证监会跨境监管的重点目标，是通过跨境执法协作对瑞幸咖啡财务造假主要责任高管实施惩戒。根据美国相关法律，如果瑞幸咖啡的高管被认定为故意造假，将会被处以25年有期徒刑以及500万美元的罚款。由于主要责任高管是中国籍，而中美没有引渡条约，且跨境监管执法司法协作又无法很快开展，这使得瑞幸咖啡得以选择以缴纳和解金的形式结束了调查。这种执法机制上的漏洞，使得中国籍高管在美国市场的犯罪成本极低，也一直为美方所诟病。中国可以通过制定出台相应的犯罪惩戒制度或者引渡条款，推动建立国际间跨境打击证券违法活动的执法联盟。三是进一步探索完善我国资本市场法律域外适用制度。新《证券法》的域外适用目前还是法条阶段，主要内容还是对境内市场秩序和境内投资者权益的保护。简单地看，中概股在境外市场造成风险，似乎并不直接影响中国境内市场和境内投资者的权益，但实际这种风险会通过一系列传导，最终对境内市场造成冲击，甚至引发国际市场对中国企业的整体信任危机。以最近中央的“双减”政策为例，最直接影响的本是中小学网络、课外教育行业，这个行业的上市公司大部分是中概教育股，但经过市场一系列发酵、传导，中概教育股的暴跌又进而引发了A股市场恐慌情绪。由此可见，中概股虽然身处境外市场，但是依然与境内市场紧密相关，尽快完善域外适用的具体条件、执法的程序以及罚则，可以使新《证券法》域外适用的原则性规定具体落地，从而加强我国跨境监管合作的实操能力。

第二，提升境内证券监管的执法能力和水平。首先，跨境监管执法司法协作要求监管机构在执法手段、权限上尽量匹配，一方的执法手段、权限的不足，必然会导致监管合作行动受到限制，大大影响跨境监管执法协作的效用。以中美证券监管机构为例，中方在法律赋予的执法手段、权限上都与美方存在一定差距，进一步丰富执法手段、完善执法程序以及加强执法权限可以有效推进双方的跨境监管执法司法协作。其次，加强国内多部门配合，是形成有效监管，加强执法手段的有力补充。两办《意见》提出，“加强地方政府、市场监管以及公安等部门与中国证监会的合作，打击证券市场的违法行为”。相关部门应尽快出台细则，完善跨部门协作机制，对市场违法行为形成有效威慑。最后，跨境监管执法司法协作不是单向执法，需要各市场监管主体共同参与、共同遵循，因此持续加强监管机构之间的沟通十分必要。根据中国证监会披露，“2020年中国证监会共收到跨境执法协查请求71件，办结68件（含往年转结）;收到跨境监管信息交换请求26件，办结26件，为境外证券监管机构监管执法提供了有效协助”。由此可见，加强各国证券监管机构之间的联络，是有效促进跨境监管执法司法协作的重要手段。中国证券监管机构在继续深入参与国际证监会组织工作的同时，可以广泛利用现有的各种多方合作框架，与包括国际货币基金组织、亚洲开发银行等在内的更多国际组织建立更多渠道、更深层次的合作关系，以求实现跨境监管合作的多路径化。

结语

中概股是资本市场的重要组成，在境外市场代表着中国企业的形象，提升中概股公司质量，保护中概股投资者，是中美证券监管机构的共同诉求。个别中概股公司的财务造假事件，导致了国际市场、境外监管机构对中概股公司的巨大信任鸿沟。越是在这种情况下，越是要清醒认识到，证券监管不是国际政治，而是专业理性，跨境监管执法不是零和博弈，而是合作共赢。只有各方通力合作，共同参与，才能切实保护各国投资者利益，才能切实推进各方资本市场的成熟与稳定。

（方刚为中国证监会稽查总队处长，詹伯力为中国证监会稽查总队科级干部。本文编辑/王晔君）