股权激励、财务杠杆与费用粘性

郑鸿丹 何云

摘要：文章选用2013-2018年我国央企所有A股上市公司的相关数据，对股权激励、财务杠杆与央企费用粘性的相关性进行了实证检验。研究发现：实施股权激励会降低央企上市公司的费用粘性;央企上市公司较高的财务杠杆对股权激励和费用粘性的负相关关系具有抑制作用;政府审计作为国有经济监督的重要力量，在股权激励对费用粘性的负相关关系中产生替代效应。本文的研究结论解释了央企实施股权激励对费用粘性的影响路径;明确了审计署作为央企财政监督的重要治理主体地位。因此，需要加强政府审计监督，优化国有企业的股权激励治理机制，助力国有企业的改革和健康发展。

关键词：股权激励;财务杠杆;政府审计;费用粘性

国有企业资产是全体人民的共同财富，保障国有资产安全、防止国有资产流失，是全面建成小康社会、实现全体人民共同富裕的必然要求。為了适应当前多变的外部经济环境，国有企业在改革的过程中，需要借助股权激励与薪酬激励机制来进行生产系列活动的定位，以达到各项生产要素方面的对应调节。

然而由于历史原因，相比民营企业，国有企业因政府干预而承担过多政策性负担，导致经营目标多元化，这种政企关系在所有者缺位的背景下更易导致管理层机会主义和代理问题，导致经营资源和业务量更加难以相互匹配，因而国企成本费用具有较高的粘性，成本费用粘性的存在降低了管理层的决策行为和成本控制效率，制约国有企业的进一步发展。除此之外，国企深化改革过程中还存在一个突出问题，那就是国企央企中较高的资产负债率，它不仅影响着国企的改制，而且还制约着我国经济的发展，“降杠杆、减负债”一直是这几年国企大力开展的一项工作，而另一方面，债务也能作为约束企业管理层行为的重要途径，因此，如何制定有效的成本管控方案对深化国企改革具有重要的意义。

央企作为国企的主力军，行业大致包括三类：由银监会、证监会所管理的金融行业;受国务院管理的企业，如石油、军工;由群众团体或其他国务院部门管理的企业，如黄金、铁路客运等。2019年，国资委制定下发了《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》，央企改革“强化激励”再次实现实质性推进。基于国有企业“走出去”的全球化布局以及“一带一路”倡议的全面发展，鼓励央企实施股权激励制度更有利于适应更多元广阔的资本市场环境。

审计署作为央企的监管部门，在央企的监督治理中起着重要的作用。基于这一逻辑，本文认为，在当前制度背景下，实施股权激励制度和强化政府审计治理都能在一定程度上缓解央企管理问题、降低企业运营成本、抑制费用粘性、提升经营绩效。

本文基于央企上市公司样本数据，试图探讨下列问题：央企股权激励能否抑制费用粘性、央企的财务杠杆是否对费用粘性产生调节作用、政府审计治理在股权激励和费用粘性的关系中扮演什么样的角色。

一、文献综述

（一）股权激励与费用粘性

传统管理会计认为业务量的增减变动与企业费用的增减变动是对称性发生的，而Anderson（2003）[1]利用大样本数据发现业务量变动引起费用的变动是非对称出现，并将其定义为“费用粘性”。从费用粘性成因的代理观来讲，管理层的非理性决策也会造成公司费用较高的粘性特征。管理层的非理性决策可以通过股权激励来进行抑制。梁上坤（2016）[2]指出，股权激励程度越高，越能有效抑制管理层自利行为，降低费用粘性。侯晓红等（2018）[3]研究在我国现有制度环境下，企业的股权激励与企业费用粘性存在倒 U型关系。刘凤委和李琦（2013）[4]也认为，股权激励强度越大，股东对管理层监督效果越好，有效地避免了股东对管理层监督的搭便车问题，大股东可以减少内部人控制问题，抑制非效率投资，从而降低公司的费用粘性。股权激励作为一种股权分配状态并不直接影响企业费用粘性，而是通过对管理层持股激励进而促进管理者有效的公司治理来影响企业费用粘性。

（二）资产负债率与费用粘性

债务是一种公司外部治理和监督机制，对约束管理层自利动机，优化管理层决策和资源调整行为具有重要作用。首先，管理层势必会加强成本控制，削减闲置资源和在职消费，减少“帝国构建”行为，将费用支出降低至合理水平以抑制费用粘性[5];其次，当公司面临债务危机时，管理者有强烈的动机调减费用支出。此外，一旦公司经营不善，央企的名誉会受到极大损害，甚至对其信用环境和主要经营地的金融生态产生明显的负面冲击，因而一定强度的债务能监督央企管理层努力工作，提高成本管理效率，费用粘性水平也随之降低。

（三）政府审计与费用粘性

我国特殊的历史背景使得央企兼具经济任务和政治任务，这使得央企中特别是中央企业要承担更多的社会责任，这就会使费用粘性在中央企业中更加明显。[6]从2010年以来，审计署历年对央企的审计，涉及了国防安全、资源环境、科学技术等关系国计民生的重要领域，不仅监督评价了企业发展情况和经营效益，还重点关注了央企的政策落实效果、面临的现实障碍和存在的突出问题。因此，政府审计改善央企治理的价值，不仅在于规范经营治理、推动政策落实上，还体现在监督并抑制央企的违规行为、减少央企的违规风险上。

二、理论分析与研究假设

（一）股权激励与费用粘性

股权激励作为深化国企改革的重点，亦能有效地实现国企管理层与股东利益趋同并实现有效的监督。随着国家对国企股权激励重视程度的不断提升，计划通过提高股权激励强度的方案来减少国企混改带来的管理层代理问题，从而达到抑制国企费用粘性的效果，其管理层必须摒弃以往的一些自利行为，在工作中投入更多精力，通过达成行权条件，合理追求政绩和收益。因此，本文提出假设1：

假设1：股权激励能够降低央企费用粘性。

（二）资产负债率，股权激励与费用粘性

债务信息传递的治理压力可有效影响管理层的微观决策，降低代理成本，导致较低的费用粘性水平。由此可见，当公司债务约束较弱时，粘性成本行为可能更多地受到管理层心理偏差导致的非理性决策的影响;而当债务约束较强时，业务量下滑使央企管理层迫于监管压力、舆论压力以及对政治前途的担忧不得不进行成本控制并减少费用投入，费用粘性水平随之降低，此时央企管理层持股对费用粘性的影响可能会失去原有效力。据此，本文提出假设2：

假设2：央企较高的资产负债率对股权激励与费用粘性的负相关关系具有抑制作用。

（三）政府审计，股权激励与费用粘性

审计署作为央企的监管部门，更加重视审计其各个方面的合规性。以往研究发现，股权激励与公司治理相关的其他监督机制会共同作用于公司的费用粘性。研究发现，在抑制费用粘性的问题上，高管股权激励和绩效考核内部监督机制对费用粘性的抑制作用存在替代效应。同样，政府审计作为央企治理重要的外部监督机制，其介入央企上市公司，对其进行审计并公开公告，提高央企财务信息透明度，震慑管理层的非理性决策行为，从而达到与实施股权激励相同的对费用粘性的抑制作用。因此，本文提出假设3：

假设3：股权激励和政府审计对降低央企费用粘性的作用存在替代效应。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

我国公司股权激励始于2006年，有效期一般为5年，且央企财务收支审计报告的公开年份具有明显的滞后性。考虑到数据的稳定性以及央企财务数据的可获取性，因此，本文选择2013-2018年所有A股上市的中央企业相关数据作为实验样本。

具体操作如下：首先，从国家审计署官网中收集2013-2018年发布的审计结果公告央企集团公司的名单，若被审计署进行连续审计的，以第一年被审计的时间为主;其次，根据统计的央企名单，查询其控股并且在A股上市的公司股票代码;通过国泰安CSMAR数据库收集整理样本公司的相关数据。经统计，2013-2018年中总共有85家央企集团公司被审计，共涉及161家上市公司。同时，本文剔除了金融行业企业、ST和*ST类企业、主要变量数据缺失的企业，样本容量为4404。此外，为了减少极端值对于实证结果的影响，本文对主要连续性变量进行了Winsorize缩尾处理。文章采用stata15.0对数据进行统计分析、回归检验等。

（二）变量定义

1.因变量

费用变动（ΔlnCost），本文参照Anderson等的做法，选取公司当年销管费用（销售费用+管理费用）的自然对数与前一年销管费用自然对数之差表示;营业收入变动（ΔlnRev），以企业当年主营业务收入的自然对数减去企业前一年主营业务收入的自然对数来表示。

虚拟变量。（1）营业收入是否下降（D），若公司第t年营业收入低于第t-1年，则D=1，否则D=0;（2）股权激励（INC），参考徐长生（2018）[7]、吕长江（2011）[8]的做法，将是否实施股权激励（INC）作为虚拟变量，如果企业授予股权激励则取值为1，否则为0;（3）审计署审计介入（Audit），若经审计署审计的央企集团公司Audit=1，否则=0;若连续被抽查进行审计的，以第一年被审计的时间为主。

2.自变量。（1）股权激励强度（OP），目前，我国股权激励机制尚未完善，信息披露也不全面，因此，参考吕长江的研究方法，本文将披露的高管股权激励数量占公告日的股本总额作为衡量股权激励强度（OP）的指标;（2）资产负债率（Lev），以当年年末公司总负债金额与总资产金额之间的比值来表示。

3.控制变量

控制变量中的经济变量参考廖飞梅（2020）[9]等采用资本密集度（Asset）与经济增长率（GDP）2个指标，借鉴Anderson等和梁上坤的研究，本文也控制除上述经济变量外的公司特征变量 （Control），包括：资产规模（Size）、独立董事比例（Indep）和股权集中度 （Share1-5）。这些特征变量直接或间接地影响费用变动，因此，我们也控制上述公司特征变量，并设置行业、年度两个虚拟变量（详见表1）。

（三）模型构建

本文利用Anderson等构建费用粘性基本模型如下：

ΔlnCost=β0+β1ΔlnRev+β2D*ΔlnRev+ε （1）

为检验假设1，借鉴Anderson等、孙铮和刘浩[10]、梁上坤等，本文在模型（1）的基础上构建如下回归模型：

ΔlnCost=β0+β1ΔlnRev+β2ΔlnRev*D+β3ΔlnRev*D*OP+β4OP+∑Control+∑Ind +∑Year +ε（2）

模型（2）中，交互项ΔlnRev*D*OP系数β3度量了股权激励对央企费用粘性的影响程度。根据假设1，交互项ΔlnRev*D*OP的系数β3预计为负且显著，表明提高股权激励可以降低央企费用粘性程度。

为假设检验2，即央企较高的资产负债率能够抑制股权激励和费用粘性的负相关关系，本文在模型（2）中加入资产负债率变量，构成模型（3）：

ΔlnCost=β0+β1ΔlnRev+β2ΔlnRev*D+β3ΔlnRev*D*OP+β4ΔlnRev*D*Lev+β5OP+β6Lev+∑Control +∑Ind +∑Year +ε（3）

为检验假设3，即政府审计治理在股权激励对费用粘性负相关关系中的替代效应，将样本分为政府审计介入和政府审计未介入两组进一步进行验证。本文参照马可哪呐（2014）[11]、褚剑、方军雄（2016）[12]等研究，将政府审计设定为哑变量，被审计署审计过的央企集团及控股的上市公司，在政府审计介入当年及以后年度的Audit赋值为1，若经过多次审计的，以第一次被审计的年份为主;没有经过审计的赋值为0。若股权激励与审计署审计治理在抑制央企费用粘性问题上存在替代关系，预计在审计影响期組（在审计介入当年及以后年度）的交互项ΔlnRev*D*OP系数应为负或不显著或正向显著且绝对值更小，而非审计影响期组的交互项ΔlnRev*D*OP系数应显著为负且绝对值更大。

四、实证结果与分析

（一）统计性描述

主要变量统计性描述表显示了费用变动（ΔlnCost）、营业收入变动（ΔlnRev）、股权激励（INC）、资产负债率（Lev）、审计署审计介入（Audit）、资本密集度 （Asset）、经济增长率（GDP）、资产规模 （Size）、独立董事比例（Indepent）、股权集中度（Share1-5）等变量的描述性统计分析结果（详见表2）。

由表2可知，销管费用变动的均值和中位数分别为0.084和0.06，且均值大于中位数，这初步表明随着经济的增长，央企费用总体呈增长态势;销售收入变动的均值是7.9%，中位数是5.8%，收入下降的样本平均占比为21.4%，也说明中央企业收入总体呈增长趋势，且销管费用上升的幅度大于营业收入上升的幅度，说明样本中21.4%央企营业收入下降，其他大部分央企的营业收入是上升的;虚拟变量股权激励（INC）的均值为0.021，中位数为0，说明中央企业中实施高管股权激励的比重仍然不高，其原因可能是中央企业由于受到国家对其实施股权激励比例的严格限制，因此其股权激励的比例整体偏低;自变量资产负债率（Lev）的均值为0.514，中位数为0.521，均值小于中位数，表明近年来随着央企改革的持续深入，国家把央企降杠杆作为“去杠杆”的重中之重，其相关债务管控措施取得了一定的成效。

（二）研究假设检验

回归结果表中第（1）列汇报了假设1的回归结果，交互项ΔlnRev*D*OP的估计系数-0.013度量了股权激励对央企费用粘性的影响程度，并且在1%的水平上仍然显著负相关，提高股权激励可以降低央企费用粘性程度，由此，假设1得以验证（详见表3）。

表3中第（2）列是假设2的检验结果。考察我国实施股权激励的央企其财务杠杆对费用粘性的敏感性的影响。按照模型（3）对总体样本进行回归得到交互项组结果。由表3可见，模型（3）在加入了公司资产负债率交互项ΔlnRev*D*Lev后的估计系数绝对值0.007，在1%的水平上显著负相关，小于模型（2）中没有考虑资产负债率交乘项的估计系数绝对值0.013，这表明央企资产负债率的提高能对实施股权激励和费用粘性的负相关关系造成一定程度的干预，即央企财务杠杆水平越高，股权激励和费用粘性的负相关关系越弱。控制变量方面回归检验结果与以上回归检验结果基本一致。由此，假设2得以验证。

审计署审计介入与中央企业费用粘性表中第（2）列、第（3）列是假设3的检验结果。为了考察央企在审计署审计介入之后，其股权激励对费用粘性的治理机制的变化程度，同样按照模型（2）将总样本分为审计影响期组（在审计介入当年及以后年度）以及非审计影响期组两个子样本，并采用模型（2）进行回归得到表4中第（2）列、第（3）列的分组检验结果。由表4可见，交互项ΔlnRev*D*OP的估计系数在央企经过审计署审计后在1%的水平上显著负相关，估计系数为-0.006，其绝对值小于全样本中ΔlnRev*D*OP的估计系数;另一子样本交互项ΔlnRev*D*OP的估计系数在1%的水平上显著负相关，估计系数为-0.019，其绝对值大于全样本中ΔlnRev*D*OP的估计系数。检验结果表明：实施股权激励与政府审计治理在抑制央企费用粘性问题上存在替代关系。由此，假设3得以验证（详见表4）。

五、研究结论与政策建议

（一）研究结论

本文在相关理论分析基础上，以2013-2018年度中央国有企业所有A股上市公司相关数据，对股权激励、政府审计与央企费用粘性的相关性进行了实证研究，研究发现：（1）实施股权激励会降低央企上市公司的费用粘性;（2）央企上市公司较高的财务杠杆对股权激励和费用粘性的负相关关系具有抑制作用;（3）政府审计作为国有经济监督的重要力量，会在股权激励对央企上市公司费用粘性的负相关关系中产生替代效应。

（二）政策建议

基于以上的实证结论，结合我国制度背景和国有企业现状，建议：（1）从外部治理角度出发，应该进一步加强政府设计监督的建设工作，促进中央企业外部监管机制的完善，保障国有资产和央企的健康发展;（2）从内部治理角度出发，建立健全央企股权激励制度、合理运用财务杠杆对央企费用粘性居高不下的情况的抑制作用、重视提升和发展混改后管理层应当具备的素质和能力，确保各项内部治理机制的有效运行;（3）在央企内外治理机制较好的情况下，要积极利用有利条件，谨慎扩张企业以避免不必要的资源浪费;反之要积极调整企业多余资源的配套成本，从而降低企业费用粘性。

参考文献：

[1]Anderson，M.C.，Banker，R.D.，Janakiraman，S.N..Are Selling，general，and administrative costs“sticky”[J].Journal of Accounting Research，2003，41（1）：47-63.

[2]梁上坤.股权激励强度是否会影响公司费用黏性[J].世界经济，2016，39（06）：168-192.

[3]侯晓红，石旋.债务约束下管理层持股与费用粘性关系研究[J].会计之友，2018（14）：51-56.

[4]刘凤委，李琦.市场竞争、EVA评价与企业过度投资[J].会计研究，2013（02）：54-62+95.

[5]张伟华，郭盈良，王春燕.国有企业高管薪酬、产品市场竞争与费用粘性[J].科学决策，2017（04）：38-59.

[6]褚剑，陈骏.“严监管”下审计监督的个体治理效应——基于地方国有企业高管超额在职消费的研究[J].经济理论与经济管理，2021，41（05）：85-99.

[7]徐长生，孔令文，倪娟.A股上市公司股权激励的创新激励效应研究[J].科研管理，2018，39（09）：93-101.

[8]吕长江，严明珠，郑慧莲，许静静.为什么上市公司选择股权激励计划？[J].會计研究，2011（01）：68-75+96.

[9]叶松勤，凌方，廖飞梅.混合所有制、政府控制层级与企业费用粘性[J].科研管理，2020，41（01）：202-210.

[10]孙铮，刘浩.中国上市公司费用“粘性”行为研究[J].经济研究，2004（12）：26-34+84.

[11]蔡利，马可哪呐.政府审计与央企治理效率——基于中央企业控股上市公司的经验证据[J].审计研究，2014（06）：48-56.

[12]褚剑，方军雄.政府审计能提升央企内部控制有效性吗？[J].会计与经济研究，2018，32（05）：18-39.