美联储taper指南

彭文生

与病毒长期斗争的不止有人类，也包括美联储。未来随着疫情防控常态化，美联储的货币政策也理应回归常态。

近日，美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议上发表讲话，这是美联储对Taper的最新指引。

鲍威尔表示年内Taper可能是合适的。鲍威尔指出，通胀已经达到“实质性进一步进展”的标准，就业也已取得了可见的进展。

上述言论表明，美联储内部对于Taper的判断逐渐从分裂走向统一，在年内Taper这件事上，官员们已经达成共识。不过，开启Taper的具体时点还无法确定。

鲍威尔再次强调通胀是暂时的，并指出Taper并非加息的信号。鲍威尔援引了美联储在1950年代的经验，用来说明如果货币政策对暂时性通胀做出过度反应，可能会对经济造成很大的伤害。这一言论被市场解读为“鸽派”信号，也再次证明鲍威尔是“鸽派”阵营中最坚定的一员。

鲍威尔的任期将于2022年1月结束，如果拜登提名鲍威尔继续担任美联储主席，可能会强化他对市场的影响力。这会成为一个利多因素。

鲍威尔有意淡化Taper的影响，以此安抚市场。鲍威尔认为即使在资产购买结束后，美联储所持有的大量长期证券仍将继续支持宽松的金融条件。他似乎在跟市场说，不要過度关注即将到来的Taper，而是要向前看。

Taper的落地将与经济活动的恢复情况息息相关。目前美联储每月的购债规模为1200亿美元，其中800亿美元为美国国债，400亿美元为抵押贷款支持债券（MBS）。结合近期鲍威尔及其他联储官员的表述，我们认为未来Taper路径的基准情形是：

Delta疫情继续存在，但对经济活动的影响逐渐减弱。供给约束不会很快消失，通胀维持高位。劳动力市场摩擦仍在，就业温和复苏。这种情形下，我们预计美联储将于11月宣布Taper，12月正式开启，并以150亿美元/月的速度减少对金融资产的购买（其中100亿美元为国债，50亿美元为MBS）。购债将于2022年7月结束，整个过程将持续8个月。

随着美国经济复苏，通胀率高企，越来越多的美联储官员倾向于“早Taper，晚加息，以时间换空间”的货币政策退出策略。

首先，美国经济总体上已经复苏至疫情前水平。数据显示，美国二季度实际GDP总量已经超过了疫情前，经济已经从复苏走向了扩张期。

其次，通胀已接近美联储目标，尽早Taper能为后续货币政策留出空间。二季度以来，美国CPI通胀连续数月超预期，截至7月，CPI同比增速已升至5.4%，核心CPI同比升至4.7%。

如果美联储现在不退出宽松，后续可能面临更大风险。我们认为，本轮美国通胀的成因较为复杂，既有需求拉动，也有供给推动，还有工资驱动，三重因素叠加使通胀的持续性比以往更强。近期随着疫情反弹，一些供给约束卷土重来，比如洛杉矶港口外因为拥堵而无法进港的船舶又多了起来。这说明供应链的瓶颈或不会很快消失。

假设美联储继续大幅放水，通胀可能进一步走高，在未来某一天迫使美联储不得不快速收紧货币，也就是“急刹车”。这种情形对美国经济和金融市场都将带来巨大冲击。因此，从风险管理的角度看，只要条件允许，Taper宜早不宜迟，这也是为了给后续货币政策留有余地。

第三，当前货币市场流动性趋于泛滥，继续大放水已没有必要。4月以来，美联储TGA账户中的财政存款释放，加上美联储继续购债，为市场提供了大量流动性。这对实体经济和金融市场已没有太大帮助，反而容易导致资金空转，催生金融泡沫。

总而言之，与病毒长期斗争的不止有人类，也包括美联储。未来随着疫情防控常态化，美联储的货币政策也理应回归常态。