券商评级：50家扎堆A类却无AAA级

刘链

7月23日，证监会公布2021年证券公司分类结果，共有103家券商参与评级（新增6家首次参与），A类、B 类、C类和D类券商分别为50家、39家、13家和1家。从分类评级结果来看，随着证券行业持续正本清源，合规风控体系的重要性持续上行，头部券商评价优势依旧明显。

具体来看，AA券商数量与2020年持平，仍为15家，获得AA级评级的券商有安信证券、 东方证券、光大证券、广发证券、国泰君安、国信证券、华泰证券、平安证券、申万宏源、兴业证券、银河证券、招商证券、中金公司、中信建投和中信证券，其中，国泰君安、招商证券已连续14年保持AA级，广发证券从BBB上调至AA，兴业证券、东方证券由A级上调至AA，而海通证券则由于监管处罚影响评级，从AA下滑至BBB。A级公司共有35家，比2020年新增了3家，部分特色化业务的中小券商获得加分，近20家中小型券商被评为A级。

从变化情况来看，东海证券连跳5级，由CC跃升至A;金元证券、首创证券连跳4级，前者由CC升至BBB，后者由CCC升至A;华林证券、长城证券连升3级;广发证券、华龙证券、江海证券连升2级。降级最大的是国都证券和恒泰证券，连降4级，川财证券、大通证券、华融证券连降3级，第一创业、国联证券、海通证券等连降2级。

大券商评级优势显著

根据证监会发布的2021年证券公司分类评级结果，分类来看，证券公司的数量略有增加，分类结构基本稳定，主要表现在以下两个方面：第一，全行业公司数量略有增加。2021 年共103家券商纳入分类评级，因华菁证券不再纳入，实际数量比2020年增加6家。第二，各类券商占比基本不变，行业合规及风控治理水平整体保持稳定，B类券商占比最高。2021 年，A类（AAA-A）券商共计50家，同比增加4家，占比为48.54%，同比增加1.12个百分点;B类（BBB-B）券商共计39家，与2020年持平，占比为37.86%，同比减少2.34%个百分点;C类（CCC-C）券商共计13家，同比增加2家，占比为12.62%，同比增加1.28%个百分点;D类（DDD-D）券商仍仅有网信证券1家，即D类D级。

从分级角度看券商2021年分类结果，大券商优势仍然显著，行业地位稳固。具体看主要有下三个特点：第一，A类AA级“三进三出”，评级上调、下调家数基本一致。与2020年相比，2021年共有27家券商评级上调，26家券商评级下调，50家券商维持原评级（含首次纳入评级券商）。第二，AAA级券商仍然空缺，大券商评级优势仍然显著。2021年，大券商分类评级结果仍具优势，中信证券、中信建投、国泰君安、招商证券、华泰证券等大券商多被评为A类AA级，地位较为稳固。第三，A类AA级“三进三出”。具体来看，3家券商自A类AA级下调，东方证券、广发证券及兴业证券新纳入A类AA级;国金证券及中泰证券分别自A类AA级下滑至A类A级，海通证券自A类AA级下滑至BBB级。

值得注意的是，标准修改对2021年评级结果略有影响，不过行业格局整体稳定。2020年7月10日，证监会发布《关于修改<证券公司分类监管规定> 的决定》，除对风控、合规等评级体系进行优化外，同时强化了专业服务能力导向。其中，新设机构客户交易及服务、财富管理类两大指标，东方证券、广发证券及兴业证券入选A类AA级券商，或受益于其资管及财富管理业务特色。而海通证券因涉永煤事件被接连处罚，2021年连降2级至BBB级。由此可见，不同证券公司的评级结果受标准变动的影响不尽相同。

从整体评级结果来看，行业格局整体保持稳定，大券商开展创新业务具有优势。券商评级结果除影响投保基金缴纳、传统业务存续经营及风险资本准备计算外，同时作为创新业务试点资格范围的参考。由于一些大券商评级长期领先（如国泰君安、招商证券已连续14年稳定在A类AA级，中信建投连续12年稳定在A类AA级），未来创新业务有望延续创新优势。

纵观上市券商评级结果，华林证券跃升最快，连升三级重回A;广发证券从BBB升至AA;兴业证券、东方证券由A升至AA。海通证券、国联证券、第一创业连降两级，分别至 BBB、BB和BB;中泰证券、国金证券、中原证券、东北证券、红塔证券降一级至A、A、BBB、BBB和BB;天风证券持股26.49%的恒泰证券连降四级至CCC，下滑最多。其他上市券商评级不变，其中，中信证券、中金公司、中信建投等保持AA，表现最为稳定的当属国泰君安和招商证券，已连续14年被评为AA级。

根据《证券公司分类监管规定》，券商分类评级分为A（AAA、AA、A）、B（BBB、BB、B）、C（CCC、CC、C）、D、E 等5大类11个级别。分类评级是监管层对券商治理结构、内部控制、合规管理、风险管理、风险控制及业务发展状况的综合评价，直接影响券商投资者保护基金计提比例、净资本、风险资本等核心监管指标计算标准，同时也会影响到新业务资格、监管资源分配、现场/非现场检查频率等。

分类评级是证券业贯彻扶优抑劣、分类监管的重要依据。中国目前正处于资本市场大发展的初级阶段，资本市场持续繁荣为各相关业务带来广阔空间，但对券商、资管等金融机构的资本实力和专业能力的要求也在不断提升。平安证券认为，A股机构化趋势仍将持续，我们预期优秀的证券公司与资管机构将形成交互促进的螺旋式上升态势，共同创造资本市场繁荣。在监管层扶优抑劣的政策导向下，占据资源优势、品牌优势、人才優势的头部机构无疑会持续受益，未来头部集中现象将加速。

从众者多而突围者少

从市场交易的角度来看，2020年可以算是自2019年以来证券行业连续第二年行情大年，在这种行业大背景下，券商分类评级结果延续优异表现，与2020年的分类评级结果相比，2021年分类评级中获得A类及以上的券商家数由47家小幅提升至50家，仅次于2015年的 63家。AA级券商保持15家，A级券商家数由32家增至35家，其中，国泰君安、招商证券、中信建投自证监会2010年公开披露评级结果以来连续获得AA评级，而中金公司、申万宏源、银河证券、东方证券、北京高华、中银证券均自2010年起保持A类评级，显示出这些券商较为稳健的经营风格、较强的风控能力与对合规性的高度重视。

尽管分类评级结果整体优异，但差异化仍是中小券商突围的首选。在分类评级新规引导之下，更多中小券商获得跻身A类券商的机会，有利于持续提升监管环境的公平性。券商分类监管新规注重引导券商突出主业、差异化竞争，在此监管导向之下，更多中小券商有机会跻身A类券商行列。

2021年年跻身AA级的券商中，东方证券、兴业证券与广发证券三家成功回归，比2020年分别提升1级、1级、2级;在中小券商中，合计11家券商于2021年评级中首获或回归 A类A级，其中，东海证券、首创证券、长城证券、华林证券分别提升5级、4级、3级、3 级。值得一提的是，瑞信方正首次获评A级，成为唯一A类外资券商。在2021年评级结果中，获得A类评级的券商占比由2020年的48%提升至49%，仅次于2015年的68%。考虑到分类评级新规对规模劣势的中小券商更加友好，监管也旨在打造更加公平的监管环境，追求差异化是中小券商突围的首选。

从另一个角度来看，行业大年难以真正检验券商的综合实力，应当拉长周期看券商分类评级的演变。2021年券商分类评级中，A、B、C、D类券商的占比分别为49%、38%、13%、 1%，与2020年的占比相仿（48%、40%、11%、1%），且在50家A类券商中，38家为连续两年获得A类评级。不难看出，连续两年的行业大年难以真正检验券商整体表现的成色。

基于此，东方证券认为，在审视券商分类评级结果的时候，一方面，我们应当拉长周期来看券商的分类评级结果，以更加准确地判断券商的盈利能力、经营稳健性与风控能力;另一方面，我们应当结合分类评级新规的指导意义，以判断哪家券商的发展真正顺应行业发展趋势与监管政策的导向，进而更有机会跑出中长期Alpha。

尽管证券业竞争格局暂未改善，经纪业务、投行业务、两融业务等领域的价格战仍在 持续，但股市持续活跃、上市券商业绩高增长以及板块整体估值处于历史和市场低位，基于此，市场对证券业前景预期有望逐步改观。

在流动性改善与政策利好的双重作用下，低于历史低估值区间的券商板块配置性价比突出。在全面降准带来流动性改善及短融券新规等利好政策的催化下，券商板块短期有望取得超额收益，低估值下配置价值凸显。