锐芯微：上下游话语权基本为零高毛利率“如垒之卵”

严雪妮

锐芯微主要从事高端图像芯片定制业务、高灵敏度图像传感器芯片和摄像机芯的研发、设计及销售业务。2019年，锐芯微实现收入2.53亿元，其中高端图像芯片定制业务收入为7040万元，占比为27.85%;高灵敏度摄像机芯收入为1.61亿元，占比为63.79%;非定制化图像传感器芯片收入2115万元，占比为8.37%。高灵敏度摄像机芯是第一大收入来源。

2020年年中，锐芯微计划冲刺科创板IPO，但目前公司已经主动撤回。

警惕产品更新换代

图像传感器是将光信号转换为电信号的装置，目前主要有CMOS图像传感器和CCD电荷耦合器件两种，其中CCD的原理与胶卷相似，电信号需要在二相、三相或四相时钟驱动脉冲的控制下，逐行按顺序读取，因此读取速度较慢。

CMOS图像传感器基于通用大规模集成电路工艺，具有高度集成的能力，可以大幅减少外围电路的规模，凭借其集成度高、成本低、功耗低、系统设计简洁等优点，迅速在消费电子市场完成了对CCD图像传感器的替代。

而锐芯微则走了一条中间路线，其自主研发的MCCD和ECCD技术融合了CCD和CMOS的优点，显著提高了图像传感器的成像质量，公司也是全球少数几个掌握ECCD技术的企业之一。

目前，CMOS图像传感器已经在消费电子、安防、车载、工业、医疗等领域得到了广泛应用。根据Mordor Intelligence的数据，2018年全球CMOS图像传感器市场规模达到141.60亿美元。未来，随着人工智能与传统领域的不断融合，人脸识别、自动驾驶、机器视觉等技术将日臻成熟，CMOS图像传感器作为图像识别的关键部件，其市场规模将会进一步增长。但总体来看，目前CMOS图像传感器是主流的技术路线，在图像传感器市场中占比接近90%。

根据Mordor Intelligence的数据，全球CMOS图像传感器市场规模预计到2024年将达到235.20亿美元，2018年到2024年的年均复合增长率为8.83%。

锐芯微自主研发的MCCD和ECCD技术能否在市场上站稳脚跟似乎需要时间的检验。

高盈利能力能否持久

2017-2019年，锐芯微的综合毛利率分别为49.68%、71.09%和69.04%，毛利率始终保持高位且不断提升。与竞争对手相比似乎更能体现出这一点。2017-2019年，被韦尔股份（603501.SH）收购的豪威科技综合毛利率分别为23.13%、25.45%和30.82%，思比科综合毛利率分别为12.05%、14.25%、30.82%，安森美半导体综合毛利率分别为39.07%、41.24%、36.37%，平均综合毛利率分别为24.75%、26.98%、33.60%，远远低于锐芯微。

毛利率及净利润水平直接代表了公司产品的技术领先性及盈利能力。在招股书申报稿中，公司解释称，主要原因为公司高端图像芯片定制业务以及高灵敏度摄像机芯产品分别应用于高分辨率图像采集和高灵敏度成像领域，产品具有较高的技术领先性和不可替代性。

但公司所说的先进技术并未充分体现在上下游和经营业绩上。

从下游来看，2017-2019年，锐芯微向前五大客户的销售占比分别为71.55%、93.33%、84.57%，前五大客户集中度很高。

2017-2019年，锐芯微营收分别为5220万元、1.46亿元和2.53亿元，净利润分别为-1516万元、-2.79亿元，5212万元。2018年，锐芯微大幅亏损是因股份支付，2019年公司实现了扭亏为盈，但2019年公司营收大增，最重要的原因是对第一大客户销售额大幅增长。2017-2018年，公司对CTM1008等关联方销售金额为463万元和529万元，2019年飙升至8298万元，其中对CTM1006和CTM1008两家关联方的销售金额就达到8000万元。由此来看，2019年公司收入的增长完全由关联交易带动。

由于关联销售增长迅速，锐芯微的应收账款也同样出现大幅增长。

2017-2019年，锐芯微营收分别为5220万元、1.46亿元和2.53亿元，期末的应收账款余额分别为425万元、977万元和5964万元，应收账款余额占同期营业收入的比例分别为8.13%、6.71%、23.59%。报告期内，公司收入增长384.67%，而应收款增长1298%，远高于收入增幅。

不仅仅对前五大客户依赖，锐芯微对于上游的供应商也存在依赖。公司属于典型的Fabless模式集成电路设计企业，供应商主要为晶圆代工厂、封测代工厂，上游供应商集中度较高是集成电路设计行业的特点之一。2017-2019年，公司向前五大供应商采购金额合计分别为4503万元、2902万元、9338万元，占同期采购总额的比例分别为81.89%、61.69%、68.78%，虽然有所下降，但是整体仍然处于较高水平。

锐芯微的晶圆主要向SUP1000和SUP2001采购。2017-2019年，公司向SUP1000、SUP2001采购的晶圆合计金额分别为3174万元、1032万元、3432万元，占同期晶圆采购比例分别为100%、98.20%、98.36%。如此之高的集中度，如果未来发生变化将会对公司经营有重大影响。

由于高度依赖上游供应商，锐芯微的预付账款不断走高。2017-2019年，锐芯微营业成本分别为2627万元、4210万元、7827万元，期末预付账款余额分别为194万元、1470万元、1949万元，预付账款占同期营业成本的比例分别为7.38%、34.92%、24.9%。報告期内，公司营业成本上涨197.94%，而预付账款上涨904.64%。公司不仅预付账款占比不断提升，而且预付款上涨幅度远高于营业成本涨幅。

综合来看，无论是上游还是下游，锐芯微均处于相对弱势的状态，而如此之高的毛利率可以维持多久呢？

锐芯微对前五大客户和供应商的依赖程度常年在60% 以上，有的年份甚至高达90%以上，话语权无从谈起。

核心产品销量未达预期

2019年，锐芯微实现收入2.53亿元，高灵敏度摄像机芯收入为1.61亿元，占比为63.79%，为第一大收入来源;高端图像芯片定制业务收入为7040万元，占比为27.85%，为第二大收入来源;非定制化图像传感器芯片收入2115万元，占比为8.37%，为第三大来源。

对于第二大收入来源的高端定制图像芯片业务，锐芯微并未披露任何的相关的产销数据。

从价格来看，2017-2019年，锐芯微的高灵敏度摄像机芯的售价分别为5138元、4462元、4313元，非定制化图像传感器芯片售价分别为6.2元、5.1元、4.68元。

值得注意的是，锐芯微称拥有自主研发的MCCD和ECCD技术，是全球少数几个掌握ECCD技术的企业之一，但是其核心产品的价格报告期内均在下降，似乎并未真正体现出产品应有的竞争力。

从产销量来看，2017-2019年，公司的高灵敏度摄像机芯产量分别为4955件、1.27万件、4.65万件，销量分别为2948件、4339件、3.74万件，产销率分别为59.5%、34.19%、80.49%;非定制化图像传感器芯片产量分别为322万颗、259万颗、200万颗，销量分别为316万颗、398万颗、452万颗，产销率分别为98.32%、153.56%、225.67%。

报告期内，锐芯微高灵敏度摄像机芯的产销率并不理想。锐芯微的生产环节主要采用委外加工的形式，公司负责末端组装和最终测试，通常不存在产能限制。因此，产销率这个指标似乎并没有那么重要，但高灵敏度摄像机芯的产销率波动之大也不可忽视，2019年达到80.49%，而同年关联交易为8298万元，公司销量的提升似乎与关联交易有莫大的关系。

从另一个角度来说，核心产品高灵敏度摄像机芯产量迅猛扩充的背后是锐芯微对该产品前景的看好，而销量似乎并未达到公司预期。