上市公司高管特征对资本结构影响的研究

摘 要：高级管理者的个人特征影响他们分析评估企业现状的思维，进而影响该企业的运营和绩效。本文以沪深A股汽车制造业上市公司为样本，通过回归模型深入研究高管背景特征对其所在公司资本结构选择的影响。经研究发现，企业高管平均年龄、男性高管占比、平均学历均与资本结构的负债比重成正比，故从高管角度可进一步提升公司合理化选择资本结构的能力。

关键词：高管;汽车制造业;背景特征;资本结构

本文索引：陈雨佳.<变量 2>[J].中国商论，2021（16）：-061.

中图分类号：F 832 文献标识码：A  文章编号：2096-0298（2021）08（b）--06

资金是企业生存、运营和发展的血液，渗透企业生产经营全过程，资金的有效筹集、合理利用可以促进企业健康运营，取得良好的收益及发展。然而不同的资金融资方式会带来融资效率和融资成本的差异，这将影响到企业运营的总成本，进而影响到企业创造价值。公司资本构成问题始终是外界分析该公司运营状态健康与否的重要指标之一，合理的资本结构可以给企业妥善安排所有权与控制权带来资金空间，顺利解决企业治理结构问题，降低企业破产风险，从而对经济发展和社会稳定产生一定的现实意义。

中央经济会议曾多次强调，求稳仍是当前国内经济的首要任务，经济只一味地追求量的增长还不够，也要抓质的稳步提升。2020年中央经济工作会议年度报告中，关于现代金融体系建设的问题，提出国家将致力于建设满足实体经济投融资需求的优质金融市场。这就要求进一步加大供给侧结构性改革力度，推行更多有利于制造业中小企业中长期融资的优惠政策，加强优惠政策宣传落实。因此企业及时响应国家政策，调整当前经济转型重要时期的企业资金结构，做好自身风险规避工作，就显得尤为重要。

本文从资金链质量要求较高、民营资本参与度较大、与经济内生增长动能联系较紧密的汽车制造行业出发，选取汽车制造业上市公司2014—2018年财务及高管数据为样本，控制企业自身盈利状况、成长性状况、规模状况对该企业资本结构的影响，运用多元回归进一步探讨具有不同个人背景特征的企业高管在资本结构的选择上有何偏好。本文主要贡献：（1）结合中国汽车制造业上市公司数据，进一步证实合理的资本结构有利于增强企业的稳定性和抗挫折能力，使之面对冲击时能通过调整平稳过渡，丰富了企业规避风险的研究。（2）从高管团队人口统计学特征出发，证实了不同特征的高管人员对资本结构选择有着不可忽视的影响，拓宽了资本结构变化的研究视野。（3）在当前全球政治经济等宏观因素不稳定性强，频发意外事件的背景下，提高企业危机意识并提前做好应急准备，促进企业把握危机带来的机遇，推动企业转型，以从中获取更多收益。

1 文献综述

1.1 高阶管理

Hambrick和Mason （1984）提出的高阶管理理论指出，企业行为决策及运营情况深受高级管理团队成员个人价值观和行事风格的影响。由于理论上所假定的理想状态是管理者能够始终维持理智，这与现实中管理者的有限理性有偏差，所以管理者并不能满足经济学理性人假设，总能做出最有利于企业获得利益最大化或目标最优化的决策。何威风（2015）提出高管团队的差异及由该差异所引起的内部摩擦会对企业会计行为产生显著影响，人际吸引和从属心理会导致团队决策行为趋向于团队中特征相似程度高的那群人，所以研究高管团队平均特征往往比研究个体高管更有价值。

然而当前涉及企业高管团队的诸多研究中，更多文献会基于“特征-行为-绩效”范式，如卢馨和张乐乐 （2015）实证研究发现拥有丰富经验、高级决策水平、优秀管理能力的企业高层管理团队，是企业取得战略决策优势的关键，也是企业创造价值，影响股东获利情况的主要因素。何平林等 （2020）研究发现，董事会成员特质对企业经营绩效有显著影响。董事长与CEO两职合一的现象越普遍、女性董事数量和规模越大、董事之间政治关联度越大、董事拥有财会或金融相关领域的工作经历越多、董事平均学历越高，则该企业经营绩效提升的概率也会越大。徐尚昆等 （2020）发现企业若想加强市场扩张规模和行业影响力，进一步促进盈利能力发展并提升企业成长性水平，选择雇佣那些拥有国有企业工作经历的企业家或高管团队会更好。由此可见，从高阶理论出发，企业的战略选择、绩效表现等会受到高管团队成员的风险偏好、认知基础和价值观等心理特征因素的显著影响。

1.2 资本结构

企业资本结构是反映企业债务与股权比例关系的重要會计指标，合理的资本结构有利于促进企业提升未来盈利能力，给予企业股东及债权人安全感，使企业获得良好的行业信用和市场声誉。当企业经理人员并不是该企业全部资源所有者时，理性人假设会使该经理人不再百分百用心经营，代理人需要通过一些财务数据来对经理人员的行为进行评价，非对称信息条件下的资本结构合理治理问题就成为学术界的研究对象。对于制造业而言，资金链要求往往高于服务业，过高的资产负债率会给企业生产运营带来极大的风险，如果过低，就说明企业的财务战略过于保守，不能很好地利用财务杠杆扩大企业生产。因此企业想要建立合理的资本结构，资产负债率就必须维持在合理的水平，既不可过高使得企业产生破产高风险，也不可过低以免阻止企业发展。

1.3 研究假设

如图1所示，2003—2018年汽车制造行业资产负债率始终处于40.79%～61.69%，其中2003—2006年我国汽车制造行业平均资产负债率处于上升阶段，但从2007年开始，汽车制造业行业平均资产负债率整体呈现递减状态，以至于在2017年达到最低点，于2018年才出现轻微回转，就目前情况来看，我国汽车制造业行业平均资产负债率仍处于较低水平，但在响应“去杠杆”以追求高质量发展的同时，若资产负债率始终较低，则会影响到企业研发新型产品，降低经济活力，影响企业进一步的发展。所以就目前而言，成熟的高管团队往往会采取较为积极的措施，合理适度地调整现有资产负债水平。

从现有的文献来看，企业的战略决策反映着高管个人经历和决策偏好。高阶管理理论作用机制如图2所示。

高层梯队理论中谈到，决策者的年龄会对风险决策的选择产生显著影响，社会学中也有针对年龄与行为的相关分析。吴建祖和关斌（2015）认为由于阅历丰富，年龄较大的管理者通常对外部环境的分析更加谨慎，由于考虑较多威胁因素，从而将注意力也会更多地集中在应对外部环境的威胁上。基于上述研究，平均年龄较大的高管团队，往往凭借其丰富的市场经验和谨慎态度，会始终致力于将企业资产负债比重保持在一个相对安全的范围内。因此面对当前行业资产负债率过低，企业生产发展的迫切压力，经验丰富的制造业上市公司高管团队，会适当提高负债比重，促使企业资本结构处于合理化程度上。基于以上分析，本文作出假设H1：

H1：上市公司高管团队平均年龄与资产负债比率呈正相关。

从社会学角度来看，男女生理结构的不同会引起他们心理上的差异，从而男女两性会持有不同的人格特质、人生态度和社会行为模式，这些差异反映在职场上，就会造成男女性格特征显著的决策行为。马云飙等（2018）发现若女性成为该企业的实际控制人，那么女性实际控制人相较男性控制人的利益侵占行为更少，在内外部治理较弱的企业该理论的显著性更强，对企业平稳发展有利。然而熊艾伦等 （2018）却持不同意见，他们认为尽管女性高管避险意识较强，在回避风险方面占优势，但正因厌恶风险而容易错失创新和机遇，选择较低的负债比重会同时牺牲较高的财务杠杆。上述两类说法均是基于女性高管行为趋于保守而产生的利弊，由于女性高管创新意识和强度相较男性高管较低，在当前汽车制造业调整结构、发展蓄力的关头，往往会选择较低水平的负债比重来促使企业平稳运行。基于以上分析，本文作出假设H2：

H2：上市公司高管男性比例与资产负债比率呈正相关。

教育程度是潜移默化影响高管人员行事风格的重要因素。卢馨和李慧敏 （2015）研究发现，学历越高的高管拥有越丰厚的知识积累和越高的认知水平，面对财务风险的考量就越周到，然而不同的学科背景所培养的专业思维差异很大。杨浩等（2015）认为拥有会计、管理、法律等商科学历背景的高管对企业的综合管理能力更强，可以更好地觉察到企业和市场的变动，以便及时调整企业资本结构，降低财务风险。因此受教育程度越高的高管团队当面临风险和机遇时，会做出更加成熟的預判和分析，教育程度越高的高管团队往往会选择提升该汽车制造公司的贷款比重。基于以上分析，本文作出假设H3：

H3：高管团队教育程度与资产负债比率呈正相关。

在关注学科背景给高管人员带来决策偏好影响的同时，不可忽视的是，在国内接受专业教育和在海外接受专业教育也存在很大的差异。柳光强和孔高文 （2018）认为，中西方文化差异会导致中西方团队或个体行为偏好有很大差别，具有海外教育经历的高管，更容易产生较强的个人主义文化背景。拥有海外教育经历的高管，在接受专业知识的同时，也会深受海外利己主义的熏陶，会在一定程度上削弱企业盈利能力和创新发展。因此，具有海外经历的高管人员会倾向于选择西方模式的分利政策，可能会增加企业内部薪酬管理而减少了企业投资效率。基于以上分析，本文作出假设H4：

H4：高管团队海外经历程度与资产负债比率呈反比。

2 研究设计

2.1 高管界定

本文采取Hambrick和Mason （1984）所提出的高管人员概念，选取人员涉及企业现任董事会、监事会等部门人员，主要包括董事长、总经理、副总经理、财务负责人、董事会秘书以及公司章程规定的其他人员。

2.2 样本选取与数据来源

本文选取2014—2018年沪深A股汽车制造业上市公司为研究样本，选取样本标准如下：（1）剔除行业内ST、PT、退市或净资产为负数的样本。（2）剔除行业内年报披露不详实或企业财务数据缺失的样本。（3）剔除企业高管团队中严重缺失信息成员。最终得到满足标准的汽车制造业上市公司有140家，信息完整的高管团队成员共计2109人，上市公司财务数据及高管团队成员背景特征数据均来自东方财富网。

2.3 变量设定

2.3.1 被解释变量

本文被解释变量为资产负债率，是用以反映债权人发放贷款程度，并衡量企业利用债权人资金进行经营活动能力的指标。企业负债的构成通常用来分析资本结构与资产结构的适应性及平衡性，资产负债比率越小，企业财务风险就越小，偿还长期债务的能力就越强，但同时也意味着企业没有积极利用财务杠杆作用来扩大经营规模。因此本文选取资产负债率作为反映企业资本结构选择的指标。

2.3.2 解释变量

本文在高阶理论的基础上，实证研究高管团队成员背景特征对企业资本结构选择的影响。本文选取汽车制造业上市公司高管团队的平均年龄（ Age） 、团队中男性所占比重

（Gender）、平均学历（ Edu ）以及海外经历（Oversea）作为解释变量。

2.3.3 控制变量

影响企业资本结构的因素除了人为决策偏好之外，还有一些反映企业经营条件的其他财务指标。鉴于提高回归结果准确性的考虑，本文根据已有研究结论，选取企业净资产收益率 （Roe） 、企业成长能力 （Growth） 以及企业规模 （Size） 等变量为控制变量，以控制这些指标对企业资产负债率的影响，具体变量定义见表1。

2.4 检验模型

为了研究不同背景特征的高管对企业资本结构的调整偏好，以便促进企业及时规避风险、合理健康发展，本文构建如下回归模型来验证H1-H4：

Lev=C0+C1Roe+C2Size+C3Growth+C4Characteristics+ε

其中Characteristics为高管背景特征，在回归分析中分别代入管理者的年龄、性别、学历程度以及海外经历。

3 实证研究

3.1 描述性统计结果

从表2中的描述性统计结果来看，我国汽车制造业上市公司近五年来的资产负债率平均值为43.28177，标准差为17.51413，該数据表明近五年来的行业平均水平处于较安全的状态，但标准差较大，企业之间差距较大，最大值超过了90，表明存在企业有极高的资产风险，最小值低于10，也表明存在企业杠杆利用率极低，不利于企业的下一步发展。企业高管人员年龄的平均值为50.06878，说明高管团队大部分成员为中年人，中年人有丰富的工作经验和较丰富的专业知识为支撑，是高管团队的最优选择年龄段，目前国内大部分企业也会倾向于雇佣中年阶段的领导者，以增强企业运营的安全性和成长性。高管团队性别平均值为0.825，这表明当前高管团队的女性占比仍偏低，该现象不仅和传统文化的影响有关联，更重要的是女性相比男性有更繁琐的家庭牵绊。高管成员学历平均值为3.3377，团队平均学历的最大值为4.095238，这表明本科学历仍是高管团队更常见的学历高度，整体受教育程度较高。高管人员海外经历的平均值为0.0778，团队平均海外经历指数最大值为0.0778，最小值为0，说明制造行业高管团队中的成员拥有海外经历较少。

3.2 相关性检验结果

根据表3所示的Pearson相关系数和Spearman相关系数，我们可以发现企业的资产负债率与高管背景特征变量之间有比较显著的相关性，由此可以认为，高管背景特征对所在企业资本结构的合理性会起到不可忽视的影响。其中，企业高管团队的平均年龄、团队中男性高管人员所占比重以及高管团队平均学历均与该企业资产负债率呈现正相关关系，而管理者的海外经历与资产负债率之间并未呈现出明显的负相关关系。根据上述检验，我们可以初步证实H1、H2与H3的假设。但是相关性分析仅为单变量分析结果，考虑到可能存在着影响企业资产负债率水平的其他因素，从而导致测度误差的产生，并且我们可以发现被解释变量与所有解释变量之间的相关系数均未超过0.500，这大概是因为变量之间没有显著的多重共线性的缘故，所以为了得到更加严谨的结论，本文接下来将进一步对变量进行回归分析。

3.3 回归结果分析

从表4中可以看出，汽车制造业上市公司高管团队平均年龄与企业资产负债率在近五年中存在显著正向影响关系，相关系数为0.834，并在5%的水平上显著，因此可以看出高管团队平均年龄越大，在当前行业整体资产负债率过低的情形下，越会选择提高负债比重，增加贷款数额和杠杆利用率，因此H1得到验证。但系数小于1，说明年龄的整体影响程度并不大，这大概是因为年龄越大的高管团队往往行为决策越稳妥，行事风格越保守，因此即使增加负债比重也只会小幅度增加。同时，高管团队男性比重与所在企业资产负债率也呈现正向影响，相关系数为23.239，并在5%的水平上显著，这说明男性越多的高管团队越会增加企业负债比重，且系数较大，影响程度也较大，H2得到验证。另外，高管团队平均学历也与该企业资产负债率呈现了显著的正向影响关系，相关系数为9.596，在1%的水平上显著，说明平均学历越高的高管团队在当前阶段越会增加企业负债比率，促进企业资产结构处于健康状态，H3得到了验证。

但通过回归结果我们可以发现，尽管高管团队平均海外经历程度与企业资产负债率呈现反向影响关系，但在统计学意义上并未达到合格的显著性水平。因此H4虽有验证支持，但结论并不严谨，不能达到要求。其原因大概是单从汽车制造行业高管人员的海外经历来看，具有海外经历背景的高管人数过少，因此团队中海外经历异质性对企业资产负债率的影响无法得到充分发挥。

4 研究结论与建议

本文通过对我国汽车制造业上市公司高管背景特征的探讨，详细分析了高管团队平均年龄、男性高管占比、平均学历以及海外经历状况对于该企业资产负债率的影响，以得到影响企业资产结构决策偏好的具体背景特征指标。基于上述实证结果发现，拥有不同经历特征的高级管理者，其个人行事特点的确会对企业的资产结构产生一定的影响。平均年龄越大、教育程度越高的团队在行为决策上的严谨性越高，往往更会采取有利于企业发展，同时风险最小的资本策略，在当前汽车制造行业资产负债率处于较低水平的时候，往往会适度提高企业负债比重，这是因为在市场趋于饱和、政策不倾斜的背景下，新能源汽车开发以及零件创新等问题都需要注入大量的研发资金，企业想要在转型平台期平稳度过，就不可避免地增加贷款力度，以保证技术转型当口不落伍，不会被市场淘汰。而男性占比越高的高管团队，冒险精神和创新意识会明显高于女性占比较高的高管团队，这大概是与性别特征有关，男性往往比女性更勇于尝试高风险性活动，所以男性占比高的高管团队往往会较大程度提高企业负债比重，给予公司更多的研发资金和投资项目，使得企业能够更好地抓住发展机遇。而高管团队海外经历的影响并没有得到充分验证。

据此本文均衡企业风险与发展，对高管团队的人员配置提出以下几点建议：（1）高管团队可以适度引进工作经历较丰富、教育程度较高的人员，来提高该团队的谨慎性水平、风险测评能力以及应急能力。（2）高管团队男女人员比例要尽可能贴近该行业平均水准，以均衡该企业风险性和成长性。（3）为了防止企业高管人员人为偏好对企业运营产生过度的影响，公司应该建立合理透明的运营机制以减缓个人偏好的影响。

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Research on the Impact of the Characteristics of Listed Companies Senior Management System on Capital Structure

——Taking Automobile Manufacturing as an Example

Business School， Jiangsu Normal University  CHEN Yujia

Abstract： The personal characteristics of senior managers affect their thinking ways of analyzing and evaluating the current situation of the enterprise， and then further affect the operation and performance of the enterprise. Taking Shanghai and Shenzhen A-share automobile manufacturing listed companies as a sample， the regression model is used to in-depth study the influence of the background characteristics of executives on the choice of the companys capital structure. Studies have found that the average age of corporate executives， the proportion of male executives， and the average educational background are all directly proportional to the proportion of capital structure debt. From the perspective of executives， the companys ability to rationalize its choice of capital structure can be further improved.

Keywords： senior executives; automobile manufacturing industry; background characteristics; capital structure