基于非对称视角的中证500股指期货周日历效应研究

郭康 粟子贤 刘梓玮

摘 要：股指期货作为风险对冲的工具，其收益率、波动性和时变规律对股指期货市场的平稳发展，以及股指期货作用的发挥都有着重要影响。为进一步认识当前股指期货市场变动的异常情况，本文选取上市时间较短的中证500股指期货作为研究对象，基于非对称视角，通过引入虚拟变量，利用EGARCH-M模型对中证500股指期货的周日历效应进行了验证。研究结果：中证500股指期货市场的收益率存在周二正效应和周三负效应，波动性则存在周一正效应和周二、周三的负效应。基于此，本文从信息传递、羊群效应及前景理论的角度分析该异常情况产生的原因，并提出相应的建议。

关键词：股指期货;周日历效应;非对称性;EGARCH-M模型

本文索引：郭康.粟子贤.刘梓玮.<变量 2>[J].中国商论，2021（16）：-045.

中图分类号：F724.5 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2021）08（b）--04

1 引言

1.1 研究背景

目前，国内外的股指期货市场仍然处于不断发展中，不少学者通过研究发现股指期货自推出后出现了一系列与股票及其他金融资产类似的“异常”现象。比如，动量效应、发转效应、规模效应、日历效应等。其中周日历效应则属于日历效应中的一种，主要是指一周中某个交易日金融市场的平均收益或平均波动水平明显不同于其他交易日的现象。周日历效应是市场异常状况最为突出和直观的表现，也可作为检验传统有效市场假说的手段。周日历效应的存在往往伴随的是市场的非有效性，包括市场信息的低效率，同时也意味着投资者可以通过对价格中包含的日历信息进行技术分析，以此获得超额利润，这无不加剧了股指期货市场的波动性。

1.2 文献综述

早期对金融市场收益率和波动性异常现象的研究分析大多集中于股票市场。国外学者Cross （1973）、French （1980）在研究美国证券市场时发现股票收益在一周内的分布存在明显的不同，具体表现为周一的收益為负，且是一周中最低，而周五的收益为正，且高于一周内的其他天数，既所谓的“周日历效应”。

国内，戴国强 （1999）、奉立城 （2000）等较早对中国股市进行了研究分析，并发现沪深两市都存在着明显的周日历效应，这为股票市场周内交易日收益和波动的不同分布提供了重要的经验依据。然而相比国内股票市场日历效应的研究，对国内期货市场日历效应开展的研究则较少。其中对国内期货市场的日历效应进行求证的开拓者华仁海等（2002）经研究发现，大连期货交易所中交易的大豆期货品种并不存在周日历效应，这一结果符合有效市场的假设，但与国外市场期货市场的实证结果则有一定的差异。随着金融期货市场的发展和大量有关研究的进行，国内学者对金融市场周日历效应的检验方法和理论进一步成熟，此类问题也得到了更好地证实。如郭彦峰等（2008）使用非对称GJR-GARCH模型对上海期货市场的有关产品进行求证时，得出了收益和波动的周日历效应存在于上海期货市场，但发生时间依据不同品种而有差异的结论。

在金融期货市场的日历效应得到陆续验证后，日历效应形成的影响因素也成为研究的重点。李敬等（2012）通过证明发现中国油脂期货市场同样存在周日历效应，并进一步提出中国油脂期货市场信息效率低的观点。吴小花 （2016）对我国股指期货市场上沪深300股指期货、中证500股指期货和上证50股指期货的周内效应进行了验证后，发现沪深300股指期货存在的周内效应发生了变化，甚至消失;而中证500股指期货和上证50股指期货则不存在周内效应，说明我国股指期货市场变得更有效率。

此外，翟志刚 （2018）、叶笑坤 （2019）先后证实了无论是中国焦炭期货的当天收益和隔天收益，还是沪金、沪铜、螺纹、豆粕、PVC、郑糖六种典型期货品种都存在显著的周日历效应。而后随着我国投资者结构的完善和产品品种的丰富，王思远（2020）以我国航运金融衍生品为分析对象，发现该衍生品市场存在显著的周三负效应和周五正效应。总而言之，从早期对起步阶段的期货市场的周日历效应的分析，到现在对逐步成熟的期货市场的研究来看，资本市场的进一步完善使得期货市场变得更加有效，众多期货产品市场中存在的异常现象亦得到了相应解释。

现如今，我国的期货产品在不断增加，交易的活跃程度较以往也有较大增长，那么期货产品的周日历效应是否依旧显著，还是说会有所变化。于是，为了对该问题进行验证，本文将采用中证500股指期货为研究对象，对中国股指期货市场是否依旧存在周日历效应进行实证研究。

2 数据来源及处理

中证500股指期货于2015年4月16日在中国金融期货交易所上市，每一交易日有4个可交易合约，分别是本月、下月和随后两个季月。基于已有文献，为反映市场的整体价格水平，本文选择将每日收盘价以成交量作为权重，计算得出中证500股指期货的加权价格指数，时间跨度为2015年4月16日至2021年3月12日，包含1440个交易日，再以加权价格指数计算日对数收益率：

（1）

（2）

其中，closeit和cjlit分别表示第i个合约在t时刻的收盘价和成交量，fpt和rfpt分别定义为t时刻的中证500股指期货加权价格指数和收益率，数据均来源于Wind资讯终端。

3 周日历效应的实证分析

3.1 数据检验

3.1.1 整体样本的描述性统计

通过描述性统计和走势图可以发现：表1中证500股指期货的总体收益率水平较低，均值仅为-0.01567%，多数时间段均在±5%的范围内波动，2015年上半年受股灾的影响，收益率剧烈波动，曾一度低于10%;收益率的分布呈现出尖峰厚尾的特征，不符合服从正态分布的基本假设;收益率存在波动性集聚现象，即某一时段呈现出集中的高波动或低波动状态，需利用模型进一步刻画残差的异方差性，如图1所示。

3.1.2 平稳性检验

为防止“伪回归陷阱”对模型估计结果合理性的影响，本文采用单位根检验对收益率的平稳性进行验证，结果证实ADF检验统计量（-37.0182）远小于1%临界值（-2.5666），说明在99%的置信水平下，收益率是平稳的时间序列，在此前提下，可将收益率作为均值模型的因变量，以研究其周日历效应。

3.1.3 自相关性检验

自相关性检验旨在判断收益率序列与其滞后项或随机误差项之间是否存在线性关系，以确定均值模型的具体形式，经检验可知，收益率的自相关和偏自相关系数都非常接近于0，据此可认为收益率不存在自相关性，如表2所示。

3.1.4 异方差性检验

异方差性检验即ARCH效应检验，从图1的波动性集聚现象可初步判断收益率的线性方程中存在异方差性。经检验，当设定滞后阶数为10时，发现F检验和LM检验值相应的伴随概率均小于0.05，说明上述推论正确，中证500股指期货收益率存在高阶ARCH效应，适合用GARCH类模型对其收益率的波动进行拟合。

3.1.5 非对称性检验

目前大量的研究发现，许多金融资产收益率的正负变化给其波动性带来的冲击是不对称的，而这种非对称性亦可在收益率的非对称分布中得到体现。因此，可基于收益率的分布状态，通过收益和损失的波动幅度的比较以初步判断波动性的非对称性。

为比较收益和损失的波动幅度，本文按照大于或小于均值将整体收益率数据分为两个子样本，以分别计算相对收益率和损失率，再对结果进行描述性统计分析，处理方式如下：

（3）

（4）

依据表3可知，相对收益率的均值小于相对损失率，即股指期货市场总体上存在收益较小，损失较大的现象;相对损失率的标准差显著大于相对收益率的标准差，收益率的波动存在明显的非对称性;相对收益率和损失率都具备尖峰非对称的特征。综上所述，中证500股指期货收益率的波动存在非对称效应，需要使用EGARCH模型对日历效应展开进一步的分析。

3.2 计量模型

综合上述的数据检验结果，为准确刻画收益率序列的异方差性和波动的非对称性，同时兼顾残差的尖峰厚尾现象，以及金融衍生品的高风险高收益特性，本文选用基于GED广义误差分布的EGARCH-M（1，1）模型，并在均值和方差方程中加入虚拟变量，以研究中证500股指期货的周日历效应，模型设定形式如下：

（5）

（6）

（7）

其中，Dit表示虚拟变量，在研究周内效应中，当星期

数=i（i=1，2，3，4，5）时，Dit=1，否则Dit=0，以此类推;当不等于0时，模型存在非对称性。

3.3 周日历效应的描述性统计分析

就均值而言，除了周二以外，其他交易日的收益率均为负值，且周三最低。就标準差而言，周一的波动最大，其次是周二，周三波动降到最小，周二呈现出高风险高收益的特征，周三呈现出低收益低风险的特性，从偏度和峰度上看，周一至周五均呈现出左偏尖峰的特点，周二和周三的尖峰厚尾现象更为明显，且分别存在明显的正效应和负效应，如表4所示。

3.4 周日历效应的EGARCH-M模型估计

由表5可知，EGARCH-M模型的关键系数均显著，项显著小于0，即收益率的波动确实存在非对称性，利空消息对市场波动性的冲击更大;显著大于0，即中证500股指期货具备高风险高收益特质;GED的参数在1%的水平下显著，并通过ARCH检验证明残差的异方差已消除，因此模型设定合理;基于均值方程，观察到周二和周三均在1%的水平下显著，即周二具有显著的正超额收益率，周三具备显著的负超额收益率，基于方差方程，发现波动性存在周一正效应和周二，周三负效应。

3.5 周日历效应的成因分析

从信息传递的角度出发，相比之下，周一的收益率变动包含周六至周一累计三天的信息冲击，如政府的宏观政策和上市公司的重要公告更倾向于在周末公布，从而导致周一的波动性显著大于其他交易日，同时高波动会引发许多投资者对风险的厌恶，加之交易所相应风控措施的实施，使周二和周三的波动性降低。当政府政策或公司公告在周一开始发挥作用时，少数经验更为丰富的投资者逢低开仓，做多股指期货，提高价格，随后其他投资者纷纷跟风进场开仓，在羊群效应的作用下周二的价格迅速攀升，此时基于前景理论，当资产价格过高时，投资者的风险规避意识会愈发强烈，大量投资者进行平仓或建立空仓，故而令周三的价格下跌。

4 结论及建议

本文以中证500股指期货为研究对象，旨在探索股指期货市场价格收益的日历效应及波动性的变动规律，通过实证分析并得出以下结论：中证500股指期货市场的收益率波动存在非对称性，即利空消息对市场波动性的冲击更大;中证500股指期货具备高风险高收益特质;其收益率具有周二正效应和周三负效应的特点，即周二具备显著的正超额收益率，周三具备显著的负超额收益率;其波动性则存在周一正效应和周二、周三负效应现象。

研究发现信息传递、羊群效应和资产价格都对周日历效应具有重要影响，因此可从这几个角度出发，为改善我国股指期货市场提出相应的建议。

4.1 提高期货市场的信息效率

信息效率是指期货市场对信息的吸收和反映程度，由此信息效率也成为检验市场有效性的重要标准。如果市场价格能够充分反映产品的信息，那么就说明市场是有效率的。但往往因为各种因素的存在，使得市场信息在投资者当中存在着严重的不对称现象，投机、套利等行为也就导致市场价格并不能有效地反映产品的信息。市场信息效率低也是周日历效应存在的重要原因。所以针对这种现象，规范中国期货市场的披露制度，建立畅通的信息传播渠道变得十分有必要。

4.2 加強投资者的教育力度

当政府政策或公司布告在周一发挥作用时，有经验的投资者便会利用契机逢低开仓，做多股指期货致使价格上涨。于是便有大量的投资者盲目跟风进行开仓，使得周二的交易价格被推高，存在显著的正效应。投资者的羊群效应使得股市的不稳定性加剧，因此应当加强对投资者金融相关知识的培训和教育力度，拓展投资者对风险与投资收益的认识面，以此更好地引导投资者理性交易。

4.3 政府应当加强监管深度

面对信息效率低的问题，其实政府在其中也扮演了重要的角色。信息的不对称可能会带来“内幕交易”和操纵市场的一系列行为。对此，仅仅加强信息本身的透明度和流动性往往是不够的，还需要政府对该类不正当的行为进行严肃处理，规范期货市场中的交易行为，维护信息的公平性，从前期准入和后期监控多方面把握股指市场的发展，促进股指市场的平稳健康运行。

参考文献

Frank Cross.The Behavior of Stock Prices on Fridays and Mondays[J]. Financial Analysts Journal，1973，29（6）.

French Kenneth R.Stock returns and the weekend effect[J]. North-Holland，1980，8（1）.

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奉立城.中国股票市场的“周内效应”[J].经济研究，2000（11）： 50-57.

华仁海，仲伟俊.大连商品交易所大豆期货价格收益的季节效应研究[J].财贸经济，2002（7）：63-65.

郭彦峰，黄登仕，魏宇.上海期货市场收益和波动的周日历效应研究[J].管理科学，2008（2）：58-68.

李敬，赵玉，王晓明.中国油脂期货市场信息效率研究[J].世界农业，2012（3）：37-41.

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叶笑坤. 中国商品期货的周日历效应[D].成都：西南财经大学，2019.

谢世清，朱倩瑜.深圳股市日历效应的实证研究[J].商业研究，2019（9）：96-104.

王思远，潘静静，梁晓杰.我国航运金融衍生品日历效应研究[J].技术经济与管理研究，2020（3）：77-81.

Research on the Weekly Calendar Effect of CSI 500 Stock Index Futures from Asymmetric Perspective

School of Economics， Hunan Agricultural University

GUO Kang  SU Zixian  LIU Ziwei

Abstract： The yield rate， volatility and time-varying law of stock index futures （SIF）， a tool of risk hedging， can significantly influence the steady development of SIF market and the function of SIF. To further understand the abnormal situation of the current SIF market， this article selects the CSI 500 SIF with short time of listing as the research object. Through the introduction of virtual variables， the EGARCH-M model is applied to verify the weekly calendar effect of CSI 500 SIF from asymmetric perspective. The results show that the yield rate of CSI 500 SIF in the market has positive effect on Tuesday and negative effect on Wednesday， while the volatility has positive effect on Monday and negative effect on Tuesday and Wednesday. Based on this， this article analyzes the causes of such abnormality from the aspects of information transmission， herd effect and prospect theory， with corresponding suggestions being put forward.

Keywords： stock index futures; weekly calendar effect; asymmetry： EGRCH-M Model