将中国的金融故事讲给世界听——记清华大学经济管理学院副教授沈涛

谢明昊

近年来，伴随着我国经济的快速发展，各项金融业务越来越普遍地走进寻常百姓家。无论是购房、购车贷款，还是买卖证券、办理保险等金融业务，无不与群众的日常生活密切相关。可以说，金融越发展，人们的生活就越方便，金融工具越多，对经济就越起到促进作用。但是，过度的金融创新，也会带来金融风险。例如，2008年席卷全球的国际金融危机，就是美国投行机构滥用金融工具的结果。金融业的稳定发展，是国家经济发展的坚实基础。美国次贷和欧债危机演变扩散的前车之鉴仍历历在目，怎样通过合理的调控，确保我国资本市场健康稳定发展？清华大学经济管理学院金融系副教授沈涛一直在思索。

沈涛

扛好我国高等教育的旗帜

“沽上人家千万户，繁华风景小扬州。”清代诗人崔旭在诗中这样赞美天津，沈涛便出生在这座美丽的城市。2002年，19岁的沈涛高考成绩不够理想，为了确保能被顺利录取，沈涛放弃了梦寐以求的清华北大，选择了离家近的南开大学就读。在选择专业时，沈涛却犯了难：“我是一名理科生，当时计算机专业特别吃香，可相比较理工科的单调，我觉得与人打交道的专业更有意思。综合比较下，金融学既涉及数学等理科知识，又与社会人文相关，所以我最终选择了这门学科。”

2004年，渴望前沿知识的沈涛有了出国的念头，于是着手申请国外的大学。与理科类本科生可以直接申请海外博士的机制不同，当时学习金融专业的沈涛只能从硕士开始读起。根据美国学校的惯例，硕士是没有奖学金的，但凭借优异的本科成绩，美国乔治亚理工学院破格给予沈涛硕士奖学金，这极大地鼓舞了他。在接下来的两年时间里，沈涛一直孜孜不倦、勤奋好学，相继获得乔治亚理工学院的经济学硕士学位和统计学硕士学位。

然而，人生的航程并非总是那么一帆风顺。2008年，沈涛来到明尼苏达大学双城分校攻读金融学博士学位，在这期间，他遭遇了人生的最低潮。“硕士阶段主要以修课为主，每门功课对我来说都不在话下。但到博士时，就以课题研究为主了。通常导师不直接指明研究方向，他希望学生发挥自己的主观能动性，提出新颖的研究课题。可每当我提出一个想法，老师总觉得创新性不够，这让我心里很受挫，甚至开始怀疑自己的能力。”沈涛读博所在的明尼苏达州位于美国北部，这里的冬天是出了名的寒冷。那段日子里，他孤身一人在海外求学，看着窗外的鹅毛大雪，对妻儿的思念、学业上的郁郁不得志，让他的内心抑郁苦闷。好在沈涛及时调整了自己的心态，在亲人朋友的鼓励下，他很快找到了新的课题切入点，并获得了导师的肯定。“现在回想起来，我也很感谢那段时光，我觉得这辈子什么时候也不会比那会儿更糟了。”

2013年，博士毕业的沈涛决定回国发展。仿佛是为了完成心里的某个执念，兜兜转转，在高考结束11年后，沈涛终于踏进了清华大学的校门。这一次，他是作为金融系助理教授被清华大学经济管理学院聘请过来的。除了进行科研，沈涛还参与了很多教学与行政工作，课程和会议占据了他大部分的时间。沈涛的学生涵盖了本科、硕士、博士3个不同的阶段，因此他教授的课程也很多，包括“公司金融”“公司金融案例分析”“金融学原理”等。凭借其优异的教学能力，他先后获得清华大学教学成果奖一等奖、经管学院教学优秀奖一等奖等。除此之外，他还担任了金融系本科项目协调人和金融硕士项目委员会委员，涉及论文指导、毕业答辩等多方面工作。“习近平总书记称清华大学为‘我国高等教育的一面旗帜’，我们唯有把育人放在首位，把培育拔尖的创新人才作为责任担当，努力在创建世界一流大学方面走在前列，才能不辱使命，扛好这面旗帜！”沈涛说。

聚焦中国企业融资行为

一直以来，金融学都是一个很热门的专业，它从经济学中分化出来，是以融通货币和货币资金的经济活动为研究对象，具体研究个人、机构、政府如何获取、支出、管理资金，以及其他金融资产的学科。金融学又可以分为宏观金融（货币银行等）和微观金融（公司治理等），研究内容包括：货币的发行与回笼，存款的吸收与付出，贷款的发放与回收，金银与外汇的买卖，股票、债券、基金的发行与转让，等等。而沈涛的主要学术方向为公司金融，具体包含3个领域：公司投资、公司融资（也称资本结构）与中国金融市场。

“金融业的产生是社会生产发展的必然结果，而金融业的发展则是人们通过对经济规律认识的不断深入而逐步完成的。当一万年前的偶然交换发展为有固定场所的、经常的、大量的交换时，市场就产生了。随着资本经济的快速发展，金融行业也开始崭露头角。”沈涛说，“我们不得不承认，到目前为止，西方发达国家的资本市场较我国要成熟与完善得多。1850年，当雷曼兄弟公司成立时，我国还是清朝，还在忙着给道光准备葬礼，迎接咸丰登基。当美国在做期货交易时，中国还在进行太平天国运动。由于发展阶段的不同，现如今研究西方的资本市场对完善我国的市场建设作用不大。这也是我的研究领域会出现‘中国金融市场’的原因。”

这其中，“中国企业融资问题”是沈涛关注的重点之一。一般来讲，企业融资方式可以分为两大类：债务性融资和权益性融资。前者包括银行贷款、发行债券和应付票据、应付账款等，后者主要指股票融资。关于股票融资，在这里，还需要科普一个概念——IPO审核制度。IPO（Initial Public Offering），是首次公开募股的简称，是指企业通过证券交易所首次公开向投资者发行股票，以期募集用于企业发展的资金的过程。由于股票公开发行不仅影响发行人的融资利益，还与社会大众投资者的投资利益息息相关，牵涉广泛，因此各国对股票公开发行都予以一定的控制。世界各国对新股发行的监管制度主要分为3种：审批制、核准制和注册制，每一种发行制度都与一定的市场发展状况、经济体制，以及遵循的经济思想相对应。

经过3个时期的演变，目前我国的IPO审核制度仍处于核准制监管的阶段，虽然相较于以往行政特色很强的审批制取得了较大进步，但某种程度上，中国现行的核准制度其实是具有中国特色的核准制度，本质上还是审批制。证券监管机构仍然对公司上市发行起着决定性的作用。根据有关规定，在核准制下，除了注册制要求的强制性信息披露外，还要求申请发行股票的公司必须符合有关法律和证券监管机构规定的必备条件。

沈涛解释道：“在当前的核准制下，证监会对IPO申请的审核包含了受理、见面会、问核、反馈会、预先披露、初审会、发审会、封卷、会后事项、核准发行等主要环节，分别由不同处室负责，相互配合、相互制约。对每一个发行人的审核决定均通过会议以集体讨论的方式提出意见，避免个人决断。这种制度下，企业上市的成本很高，往往需要两到三年的时间才能完成。而且在这期间，企业不能发生重大变化，一旦出现收购计划等企业内部调整，就得重新排队。这就导致了中国企业借壳上市、去海外上市等现象的发生。”

为此，沈涛与所指导的金融系博士生共同完成了5篇相关论文。2018年，他们在《管理世界》《金融研究》《会计研究》上发表的文章分别做了三方面的贡献：第一，企业选择借壳上市而不是IPO的主要原因是面临较强的融资约束，借壳可以规避IPO漫长的过程和不确定性。这些借壳企业上市前的财务质量和与投资者之间的信息不对称和IPO企业类似，因此财务信息质量低和信息不对称不是企业选择借壳的原因。第二，被借壳的公司多为又小又差的公司，而借壳成功后这些公司的价值会大幅上升。因此，小而差的企业会有较高的投资回报，使得中国股票市场的小公司效应较强，而该效应与资本市场管制的政策风险相关，而不是由错误定价引起的。第三，这些小而差的上市公司倾向于消极的财务政策，减少投资和融资，不愿意现金分红，成为上市的僵尸企业，这些僵尸企业的存在扭曲了资本市场的资源配置。

2019年，沈涛及其团队在Journal of Corporate Finance上发表文章，对比了中国借壳上市和IPO上市的公司，发现选择借壳上市的公司比选择IPO的公司更大，盈利性更好，政治关联度更低。这些借壳上市的企业上市后的股价和财务表现也优于IPO企业。这些发现与美国和西方文献的证据截然相反，在美国市场借壳公司更小，盈利更差，上市后表现不佳。这表明中国的IPO审批制阻碍了优质企业的融资，这一发现为注册制改革提供了有力支持。

2020年发表在Foundations and Trends in Entrepreneurship（FnT）上的文章《中国的创业和创新融资》（Financing Entrepreneurship and Innovation in China）是一篇全面梳理中国初创企业融资的学术综述型文章。FnT是较有威望的学术综述型期刊，该期刊通过邀请制约稿，同行评议，请权威的学者回顾并展望一个学术领域。

“在文章中，我们将上市前的企业发展分为早期、中期和晚期。我们发现，企业在中期得到的外部融资支持最多，以国内资金为主，政府和CVC（一种创新的投资组织形式）起着重要的作用。而企业早期融资存在着困难，与美国早期初创企业相比，中国初创企业的融资方式较少，融资难。对于处于晚期阶段的企业，政府的IPO审批制是企业面临融资的主要问题，该融资约束引起了一系列资本市场的异象。”沈涛说，“由此我们指出，注册制改革是解决该问题的关键！”

探究地理区位的金融谜题

“中国投资者是否存在本地偏差现象？”“交通便利的提升是否会增加金融机构的信息获取活动？”“股票价格的有效性是否受到地理区位、交通运输的影响？”……为了找到答案，2020年，沈涛进行了“地理区位、交通运输与资本市场”的课题研究。

2013年沈涛（右）和钱颖一（左）教授合影

沈涛说：“地理位置可以影响信息的传播和获取。信息不对称的程度会因为距离的增加而加剧——距离越远，信息的传播和获取都会愈加困难。经济活动中的个体和机构需要依赖其所拥有的信息进行决策，因此地理区位在经济和金融活动中扮演着重要的角色。另外，不同地理位置之间的物流和信息流的传导依赖于交通运输。区域间的交通网络和其发达程度会影响地理区位因素对于信息不对称的影响，因此要全面理解地理区位在经济和金融活动中的影响不能离开对交通因素的分析。”

为此，他在搜集和整理中国公募基金、中国股票市场等相关数据的基础上，充分利用多元回归模型、diff-in-diff模型等多种学术手段，用实证的方法，试图探究地理区位与交通因素在金融市场发展中的作用和其对投资者主体行为产生的影响。

目前项目还在研究阶段，却已呈现颇多特色与创新之处。首先，它将中国基础设施建设方面取得的巨大成就与中国资本市场发展创新性地联系起来，为理解基础设施改进对金融机构和投资者带来的正外部效应提供全新的视角，为政府的基础设施建设政策提供指导和建议；其次，目前关于投资者本地偏差的证据都基于美国数据，中国作为发展最快的新兴资本市场，在全球资产配置中的角色越来越重要，而投资者本地偏差行为的相关研究缺乏，项目意欲填补这一空白；再次，调研是信息获取活动的重要形式，搜集整理投资者调研数据，可以为理解地理位置对投资者影响的机制提供最直接的证据，填补相关学术领域的空白；另外，项目创新性地使用高铁开通作为对地理区位的外部冲击，建立地理位置和信息获取活动之间的因果性联系，解决地理区位缺乏变化而引起的内生性问题；最后，项目不仅将研究地理区位对信息传导和价格有效性的影响，填补相关学术领域的空白，而且创新性地运用外部冲击，建立这种影响的因果关系，明确了作用的内在机制。

“穷理以致其知，反躬以践其实。”沈涛深知，科学研究不单纯是书斋里的创造，也是实践经验的凝结。唯有将自己的学术研究真正用在实处，为我国资本市场发展提供有益的指导，那么他所做的一切才有价值。此外，他还有一个更大的梦想，那就是将中国的金融故事讲给世界听。“我希望用中国自己的数据，结合本国资本市场的实际，提出一些新的金融理论和观点，并努力将这些成果发表在英文顶级和一流期刊上，从学术层面，让世界看到中国金融业的发展！”沈涛说。