上市公司司法重整案例分析

黎国建

关键词：司法重整 重整计划 债权分配 资产重组

一、引言

某上市公司原是一家华南地区大型的国有控股化工制造企业，2003年在上海证券交易所上市。上市以后，通过资本市场融资，扩能改造，资产规模、营业收入以及盈利水平不断提高。2015年以来，受化工行业产能过剩、物流及电力成本上涨等因素影响，该公司经营业绩不断下滑，连续两年出现亏损，其股票自2017年5月3日起被上海证券交易所实施退市风险警示。在挽救该公司危机的过程中，经反复论证、多方征求意见，最终以司法重整的方式，使该公司甩掉债务包袱，剥离低效资产，大幅缩减用工人数，重焕新生。本文将以《企业破产法》规定的司法重整为切入点，分析该公司司法重整过程的成功之处和问题所在，以期为日后*ST公司应对退市风险提供借鉴经验。

二、案例背景

该公司主营业务为生产、销售各类化肥、化工产品，产品包括液氨、尿素、复合肥、硝酸、硝酸铵、双氧水等多个产品。通过技术革新，强化管理，该公司自2003年登陆资本市场以来，连续10年盈利。2013年以来，由于化工行业新增产能大量投放，供需矛盾日益突出，行业进入下行周期，市场竞争愈加激烈，产品价格下滑明显，而电力成本上涨、财务费用居高不下，导致该公司在2015年、2016年连续出现亏损，股票被实施退市风险警示。截至2017年6月30日，该公司合并报表范围内资产总额34.14亿元，负债总额为35.21亿元，净资产为-1.07亿元，资产负债率为103.14%，资产已不足以清偿全部债务，且面临诸多诉讼。该公司2013—2017年主要经营数据见表1：

为保护自身合法权益，某债权人于2017年9月向当地法院申请依法对该公司进行司法重整，并通过重整程序实现债务清偿。当地法院于2018年1月31日裁定受理该公司司法重整案。

三、司法重整过程

自债权人向法院申请对该公司进行司法重整之日起，至法院裁定该公司重整计划执行完毕、终结重整程序，历时约26个月，主要时间节点如下：

2017年9月19日，某债权人以该公司不能清偿到期债务并且明显缺乏清偿能力为由，向当地法院申请对该公司进行司法重整。

2018年1月31日，当地法院裁定受理该公司重整案，指定该公司清算组为管理人。

2018 年 11 月 23 日，该公司重整案第二次债权人会议和出资人会议分别表决通过了重整计划草案。

2018 年 11 月 26 日，当地法院裁定批准该公司《重整计划》，并终止公司的重整程序，该公司进入《重整计划》执行阶段。

2019 年 11 月 21 日，该公司向当地法院提交《关于确认重整计划执行完毕的申请书》。

2019 年 11 月 22 日，当地法院裁定该公司重整计划执行完毕、终结重整程序。

四、司法重整效果

通过司法重整，该公司及相关利益方实现了共赢，取得了良好的经济效益及社会效益。

（一）对该公司而言

通过资本公积金转增股票、处置低效资产等方式筹集偿债资金，按照约59%的综合清偿率，清偿了所负担的28.5亿元债务，甩掉了沉重的债务负担、低效资产负担、人力负担，实现轻装上阵，有利于后续通过资产重组，引进优质资产，从根本上改善资产结构，实现持续、健康发展。

（二）对股东而言

该公司存续经营，上市资格得以保留，消除了退市风险，有利于稳定股价。若后续注入优质资产，将对股价起到提振作用，从而实现股东权益增值。

（三）对债权人而言

债权得以最大限度收回。按照重整计划，20万元及以下的债务全额清偿，20—1000万元的债务按50%的清偿率以现金清偿，1000万元以上的债务按“以股抵债”的方式，以停牌价4.83元/股的价格、50%的清偿率予以清偿。通过司法重整，该公司所有债务综合清偿率约59%，而在破产清算状态下，普通债权的受偿率仅为14.2%，因此，该债权分配方案已最大限度保障了债权人的利益。同时，该公司控股股东等关联方为其大多数金融债务提供了连带保证责任，金融机构债权人在重整程序中未获清偿的部分，可以向担保方追偿，实际清偿率将更高，甚至能够百分之百收回。

（四）对职工而言

管理人充分考慮了剥离处置低效资产后伴随而来的职工安置问题，在制定重整计划的过程中预留了足额安置补偿金，在职工安置过程中依法足额向职工发放了经济补偿金，并协调政府有关部门向职工免费提供了再就业培训、岗位推介等服务，为职工再就业创造了有利条件。

（五）对当地政府而言

两千多名职工得以妥善安置，消除了不稳定因素，有效维护了社会稳定。同时，该公司大额金融债务得以妥善清偿，维护了当地以及广西的金融环境。

五、案例分析

该公司司法重整案的成功经验具有一定的借鉴意义，成功经验及不足之处分析如下：

（一）当地政府高度重视

为防范该公司司法重整过程中可能出现的风险，当地政府高度重视，成立了以常务副市长为组长、各有关部门负责人为组员的专项工作领导小组，统筹推进重整过程中的稳定工作，并成立了由市政府副秘书长为组长，政府有关部门分管领导、企业负责人、律师事务所、财务顾问为成员的清算组，并由当地法院指定该清算组作为重整期间的管理人，具体负责组织推进该公司的重整工作。在重整过程中，专项工作领导小组及时指导管理人协调解决维稳问题，为顺利推进重整工作提供了强有力的组织保障。

（二）专业机构协助

为顺利推进该公司重整工作，管理人聘请了上市公司司法重整领域知名度较高、经验较丰富的律师事务所——北京市金杜律师事务所提供法律服务，同时聘请了中信建投股份有限公司作为财务顾问。两家专业机构在重整过程中，提供了专业的法律、财务、证券等方面的服务，确保了重整工作顺利完成。

（三）多渠道筹措资金

经管理人审查，确认的债务总额约28.5亿元，按59%的综合清偿率计算，需筹措资金约16—17亿元。该公司本身缺乏资金，为筹集资金，采用了以下筹措方式：一是采用重整案例中常用的资金筹措方式，即通过资本公积金转增股票的方式筹集偿债资金。股票转增前，该公司总股本为3.99亿股，重整程序中，按每 10 股转增 10 股的比例实施资本公积金转增股本，共计转增 3.99亿股股票。转增后，该公司总股本由 3.99亿股增加至7.99亿股。上述由资本公积金转增的股票不向原股东分配，其中的2.12亿股按4.83元/股的价格用于直接抵偿债务，剩余的1.88亿股由重整投资人按照3.22元/股的价格受让，受让对价合计6.04亿元，由管理人用于支付重整费用、共益债务和清偿部分债务等。通过转增股票，该公司相当于获得资金合计16.28亿元，满足了偿债资金的需求，剩余部分用于补充其流动资金。二是在重整计划执行阶段通过处置低效资产，补充流动资金。该公司在重整计划执行阶段，依法拍卖了位于市区厂区的机器设备等低效资产，甩掉了资产包袱，获得现金约3.7亿元，补充了流动资金，为存续经营提供了资金保障。

（四）充分平衡利益相关者的利益

公司是不同利益相关者之间组成的一个系统，因此，司法重整的目标应该是实现股东、债权人、职工等相互之间的利益平衡。该公司重整计划草案的制订及实施充分平衡了股东、债权人、职工等相关方的利益，确保草案以较高的支持率通过表决。

首先，全体股东为挽救上市公司无偿让渡资本公积金转增的3.99亿股股票，虽然牺牲了部分利益，但保障了偿债资金的筹集，为重整计划顺利执行奠定了基础，使上市公司甩掉负担，存续经营。股东可在上市公司后续经营中通过分红、股本增值等方式，弥补前述损失。

其次，在破产清算状态下，普通债权的清偿比例仅为14%左右，通过将资本公积金转增的股票变价，将债务综合清偿比例提高至59%左右，极大保护了债权人的利益，因此，债权人在表决过程中以较高的支持率通过债务清偿方案。

最后，由于剥离处置低效资产，需要对大部分职工进行妥善安置。为此，在制订重整计划草案过程中，充分考虑这一因素，结合当地经济水平、收入水平、消费水平，充分预留了职工安置费用，并按照“就高不就低”的原则依法向职工发放经济补偿金，即职工个人前十二个月平均工资高于当地上一年度社平工资的，则以其前十二个月平均工资为基数计算经济补偿金;职工前十二个月平均工资低于当地上一年度社平工资的，则以当地上一年度社平工资为基数计算经济补偿金。在安置过程中，由专项工作领导小组统筹指挥、推进职工安置工作，确保两千多名职工得以妥善安置，有效维护了社会稳定。

（五）剥离处置低效资产

根据《危险化学品安全管理条例》的规定，以及国家、广西壮族自治区当地政府关于推进城镇人口密集区危险化学品生产企业搬迁改造相关政策的要求，该公司市区项目于2019年6月实施政策性停产。剥离处置低效资产作为重整计划执行完毕的标准之一，管理人结合政策性停产，确定了剥离低效资产的范围，对政策性停产后的生产装置、对外债权、固定资产和长期待摊费用以及持有子公司的股权进行了剥离处置（注：子公司亏损严重，是该公司持续亏损的重要原因），及时“止血”，有利于该公司轻装上阵，为注入新的优质资产创造条件。

（六）司法重整与资产重组相结合

重整的目的，一是化解上市公司债务;二是促进上市公司健康持续发展。在该公司司法重整过程中，管理人以实现前述目的为工作宗旨，在设计的重整方案中，既包含了债务化解的内容，又包含了促进上市公司后续发展的计划，两者有机结合起来，才能确保上市公司健康可持续发展。

（七）不足之处

在全球经济增速放缓、经济下行的大环境下，国内企业经营面临严峻挑战，资本市场壳资源不断增加，而市场存量优质资产有限，导致该公司未能在重整计划执行阶段尽早完成资产注入，未能实现“重整+重组”的预期目标。目前，该公司仅维持分公司的一套年产10万吨的双氧水生产装置经营，抗风险能力较弱。因此，下一步的工作重点在于寻找优质资产，尽快注入上市公司，以促进上市公司健康、持续发展。

六、典型意义

该公司司法重整案作为当地第一例、广西壮族自治区第一例国有上市公司重整案例，社会各方高度关注，涉及利益主体众多，影响广泛，其成功审结，意义重大。典型意义如下：

一是高度重视债务人运营价值的维护。重整程序不是单纯的削债程序，而是要通过债务调整、资产整合等综合方式实现对债务人的挽救，释放其运营价值，为未来发展提供动力，为此，《企业破产法》要求重整计划草案要有可行的经营方案。该公司重整案中，管理人高度重视债务人运营价值维护，多次深入企业调研，梳理企业现有业务，并在该公司及当地政府意见的基础上确定了“保留盈利业务、剥离低效业务、装入优质业务”的重整思路，在保有债务人现有运营价值的基础上，高度重视债务人未来经营发展，改变过往重整只重视债务处理、不关注债务人未来经营的思路。

二是创新政府法院联动机制，将司法重整与政府招商引资工作相结合。司法重整是在法院主导下进行的司法程序，但对于配置有效资源、营造良好营商环境，实现招商引資等必须紧紧依靠政府支持。为给该公司引入有实力的重整投资人，当地法院高度重视重整投资人引入工作，并在市场化、法治化原则的指引下大胆创新，充分运用政府与法院联动机制，利用政府部门招商引资的资源与优势，将重整投资人招募与政府招商引资工作相结合，双方共享信息，共同推介，既顺利引入重整投资人，又实现了政府招商引资的目标，将联动机制的作用最大化，为该公司债务化解和企业重生奠定了坚实的基础。

三是大胆尝试，通过司法重整试水国有企业混改。作为当地市属重要国有企业，该公司的未来发展直接影响当地国有企业的总体质量和发展。传统的司法重整只能削减债务，并无法真正协助企业转型升级。在此背景下，该公司一方面通过重整制度对债务人的保护措施实现破产保护和债务豁免，更重要的是通过市场化的方式，积极吸引有实力、有产业、有资本市场融资需求的民营企业参与该公司重整，谋求混改，为广西国有企业混改试水，创新国有企业脱困与混改的新路径。

七、结语

司法重整作为快速、有效化解*ST公司债务风险的手段，已越来越广泛地运用于挽救*ST公司。该公司重整案具有普遍性，但又有其独特之处，值得借鉴。该公司重整案件全面遵循中共中央提出的“多兼并重组，少破产清算”的整体思路，积极贯彻落实供给侧结构性改革和“一带一路”倡议的精神，为国有上市公司供给侧结构性改革、风险化解起到了较强的示范性意义。随着破产制度的不断完善，司法重整手段将更高效、更灵活地运用于上市公司及非上市公司，避免企业因破产清算而导致相关方的利益受到严重损害。

参考文献：

[1]刘延岭，赵坤成.上市公司重整案例解析[M].法律出版社，2017.

[2]颜子.上市公司破产重整案例分析——中核钛白的摘帽之路[J].会计师，2015（6）.

[3]2015年中央经济工作会议公报.

作者单位：柳州元通投资发展有限公司