嘉元科技：轻薄化带来高溢价

周少鹏

市场方面，A股本周出现罕见的大调整，银河证券认为，主要原因来自经济运行逐步放缓以及交易层面有调整需要两个方面。

经济层面：7月经济数据有所下滑，经济下行压力逐步显现，主要是需求高峰已过，出口订单回落，同时新冠疫情影响了我国国内消费，严格的房地产调控逐现成效，工业增加值回落，基建行业持续低迷。经济下行压力未来或进一步强化，但持续下行的经济会带来流动性宽松的预期，货币政策宽松信号较强，需关注政策面态度。

交易层面：近期市场整体放量滞涨，全A成交额连续日超万亿元，换手率也逐步提升，但沪指近日仍高位震荡，甚至出现小幅下跌，说明市场整体看涨意愿降温，在市场达成一致，多方力量转弱的情况下，指数在交易层面有调整的需要。

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配置方面，银河证券建议关注：1）战略性看好新能源电池、储能和光伏等新能源产业链;2）关注业绩预期高增长的半导体、电子和生物医药等成长板块;3）看好供需格局改善的周期行业，上涨动力仍在，化工、钢铁、有色、煤炭等。

每期金股：嘉元科技

嘉元科技（688388）深耕铜箔行业二十余年，目前已经是行业龙头，在动力电池领域的市占率高达28%。公司增长逻辑在于：1）电动车放量拉动铜箔需求同步增长，行业供需紧张推动加工费上涨;2）公司是极少数能量产极薄铜箔的企业，高壁垒带来高溢价;3）绑定优质客户，产能桎梏即将打开，有新产能就有增长。

需求快速增长

铜箔与四大锂电材料一起组成电芯，成本占比在9%-15%之间。因是锂电池电芯的重要组成部分之一，铜箔行业随着锂电池市场飞速发展而同步起飞。

2014年国内锂电池出货量只有30GWh出头，到了2020年已经达到158.4GWh，6年翻5倍。同期锂电铜箔的出货量从3.1万吨提升至14.6万吨，复合增速高达29%，增长也是接近5倍。有卖方预计2025年全球电动车销量将达到1800万辆，2021-2025年复合增速为36%，在此背景下，预计铜箔到2025年的总需求约为109万吨。

2020年电动车爆发式增长，铜箔的需求量急剧上升，但铜箔不是说有钱就能马上投产，通常一条产线的扩建周期在1.5-2年。因此，从去年下半年开始，虽铜箔企业大幅扩产，但供需缺口持续存在。供需失衡下，铜箔的加工费持续涨价，今年上半年6微米和8微米铜箔加工费涨幅分别超过30%和50%。

受需求放量及涨价推动，公司上半年扣非后净利润也有390%-563%的增长。展望下半年，锂电池的需求放量还在继续，而行业主要公司的新产能最快要到年底或明年初才能量产，供需紧张格局至少会持续至年底，下半年预计加工费仍将维持高位，支撑企业全年业绩爆发式增长。

轻薄化带来高溢价

电动车轻量化可以延长续航里程，铜箔在电芯中的重量占比约为10%，轻薄化能提升能量密度比进而延长续航里程，例如相比8微米的锂电铜箔，6微米和4.5微米的能量密度比要分别高出5%和9%。此外，铜箔轻薄化对锂电厂也是降本增效的一个措施，因为铜箔越薄用铜量越少，尤其是今年原材料同比涨了80%，厂商对铜箔轻薄化的需求越来越强烈。

但轻薄化铜箔有技术，设备和资金壁垒。6微米以下铜箔对阴极辊晶粒度要求高，1万吨需要资金约10亿;其产线上的核心设备阴极辊高度依赖日本新日铁等企业进口，而日本厂商的交付订单已经排到了2024年;就技术工艺而言，铜箔厚度、稳定性和一致性是由锂电铜箔生产中的溶铜工序和生箔工序决定的。而铜箔企业甚至行业专家的立命之本在于把握溶解的难点，即添加剂的配方以及用量，目前能成功批量化生产4.5微米铜箔的仅有嘉元科技和诺德股份等极少数几家公司。

较高的进入壁垒带来产品高溢价，标准和8微米铜箔毛利率在20%左右，6微米去到30%-40%，4.5微米的毛利率则高达50%左右。嘉元科技近7成的产品在6微米以下，因此毛利率领先显著高于诺德和超华等竞争对手。

目前，海外电池厂多采用8微米的铜箔，而国内主流是6微米，4.5微米已经有部分龙头锂电厂做切换。宁德时代2020年加速导入4.5微米的铜箔。产业链反馈宁德6月时4.5微米的铜箔需求量在600-700吨，7月份预计达到2000吨左右，全年渗透率将从去年的3%提升至10%以上。公司跟随宁德从8微米切到6微米，再到目前的4.5微米，未來产品迭代将公司带来超额收益。

图：铜箔企业单吨盈利对比（万元/吨）

数据来源：天风证券

产能瓶颈将缓解

公司与宁德时代、ATL、比亚迪、中航锂电等下游优质客户均建立良好的合作关系。行业的高景气度叠加绑定优质的锂电客户，公司产能利用率持续提升，自2017年以来基本上维持满产满销的状态，2020年公司出现产能瓶颈，这意味着未来有新产能投放才有增长动力。

2019年公司IPO计划募资9.69亿元，结果募资16.33亿元，不仅投建年产5000吨的动力电池用高性能铜箔，还将多募资金用于投建年产1.5万吨的高性能铜箔项目。今年2月公司发行了可转债募资12.5亿元，主要用于加码1.5万吨的高性能铜箔项目。此外，公司还有1.6万吨高性能电解铜箔、宁德1.5万吨高性能铜箔、赣州2万吨电解铜箔等项目在建。

2020年公司只有1.6万吨产能，未来3年公司在建及规划产能合计已达到6.6万吨，增幅4倍有余，而且明年很快便会有新产能开出来，行业供需紧张下，有产能企业就能有增长。