海大集团连续海外投资与绩效研究

□李 娥，李尚蒲，曹迎迎

（华南农业大学经济管理学院 广东 广州 510642）

近年来，我国饲料行业产业结构升级导致行业竞争愈发激烈。大量中小企业遭到淘汰，而大型企业利用行业内部整合及规模优势，通过吞并小企业、延长产业链等方式提高产能，增强抗风险能力，提高行业集中度。此外，全球化发展也成为饲料企业做大做强、持续发展的关键。

广东海大集团股份有限公司（简称海大集团），于2009 年在深圳证券交易所上市，是我国饲料企业对外投资合作的典型代表。2020 年底，海大集团对外披露10 个海外投资公告，可归纳为7 例事件，分别如下。一是2010 年2 月10 日，在英属维尔京群岛以不超过800 万美元设立海大国际集团有限公司（简称海大国际），取得了100%的股权。二是2011 年11 月12 日，对海大国际增加投资2 200 万美元，以不超过1 000 万美元在新加坡设立兰京有限公司（简称兰京公司），取得了100%的股权。三是2011 年12 月9 日，以380 万美元并购了英属维尔京群岛的泛亚贸易有限责任公司，取得了80%的股权。四是2012 年5 月11 日，对海大国际增资6 000 万美元，对兰京公司增资4 005 万美元。五是2016 年6 月8 日，以200 万美元认购开曼群岛的厚生三期美元基金份额。六是2016 年12 月7日，对海大国际增资1.1 亿美元，对兰京公司增资5 000 万美元。七是2018 年6 月28 日，以3 000 万美元对新加坡的皇山控股私人有限公司进行投资。

1 基于事件研究法的短期绩效分析

1.1 数据选择及研究方法

海大集团是深证农业指数样本股，所以选择该指数的每日收盘指数作为市场指数，数据来源于中国股票市场研究（CSMAR）数据库。使用事件研究法中的市场模型计算单个事件的累计超额收益率和事件整体的累计平均超额收益率。使用该方法基于以下两方面原因。

一是我国上市公司可能存在信息泄露和市场对公告反应较慢、窗口期过短难以获取投资事件对股价波动的全部影响。

二是海大集团投资活动频繁，事件窗口区间过长可能包含国内投资事件，导致结果出现偏差。参考顾露露和Robert Reed（2011）[1]、杨海燕和黄赞（2017）[2]、周露露（2017）[3]、窦海桦（2018）[4]的研究，以公告前后10 个交易日[-10，10]作为窗口区间，[-50，-11]为估计区间。

1.2 结果分析

对7 件事件进行单个分析，获得正向绩效的事件为4 个，获得负向绩效的事件为3 个。从个数上来看，海大集团在连续海外投资时表现良好，获得了良好的短期绩效。但对7 例事件进行整体分析时，累计平均超额收益率为-3.53%。对上述两个看似矛盾的结果进行深究后发现，2012 年5 月11 日对海大国际、兰京公司增资和2016 年6 月8 日认购厚生基金份额使海大集团的市场表现远远差于大盘表现。虽然正向绩效事件数量比负向绩效事件的数量多，但正向绩效事件对股价上涨的促进作用比负向绩效事件对股价的损害小。综上所述，海大集团进行连续海外投资在短期内总体上获得负向绩效。7 件海外投资事件回归结果见表1。

表1 7 例海外投资事件回归结果

2 基于主成分分析法的长期绩效

2.1 研究方法及思路

选取反映企业偿债能力的速动比率、流动比率、资产负债率，反映营运能力的应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率，反映盈利能力的净资产收益率、营业利润率、总资产净利润率，反映发展能力的总资产增长率、净利润增长率、营业收入增长率，通过主成分分析法对12 个指标降维，分析反映绝大部分信息的少数综合指标，对海大集团连续7 次海外投资进行系统评价[5]。

为消除行业影响，选取位居行业前列的新希望六和、江西正邦和大北农作为对照企业。研究步骤为：计算3 家对照企业的财务指标均值，将海大集团财务指标减去财务指标均值的结果（即差值）作为原始数据，利用SPSS 软件得到主成分及其得分，计算综合得分分析海大集团的长期财务综合表现。

2.2 结果分析

KMO 值为0.638，Bartlett 检验显著性为0.000，表明指标间具有相关性。各财务指标的共同方差较高，达到0.84 以上，提取效果比较理想。提取4 个主成分，方差累计贡献率达到92.678%，反映了原始数据的绝大部分信息。使用Kaiser 正态化等量最大法，能更好地解释公因子的含义[6]。

由表2 可知，F1资产经营能力、F2管理成长能力、F3偿债能力的得分均呈现总体上升趋势；F4营业效率得分在0 附近波动，说明海大集团的营业效率变化不大，营业利润率与同行企业无明显差异。尽管综合得分F在2019 年有所回落，但总体呈现上升趋势。其中，综合得分在2010—2012 年快速增加，说明连续海外投资战略在最初两年里执行效果明显。首次海外投资当年的综合得分提高，连续进行海外投资对海大集团有积极影响，增强了海大集团的资产经营、管理成长、偿债等能力，逐渐拉大了与同行企业的差距，有利于其在饲料行业激烈的竞争中脱颖而出。总而言之，海大集团进行连续海外投资时可获得正向、持续的长期绩效。

表2 各主成分得分及综合得分

3 结论

（1）选择恰当的投资时机。在海外并购、绿地投资中，企业需关注投资前期市场投资者等外界人士的评价和舆论，在合适的时点做好引导工作，以免市场出现不良反应，给企业短期绩效带来负向影响。

（2）战略目标应与财务目标相结合。海大集团连续海外投资增强了其资产经营能力、管理成长能力和偿债能力，而对营业效率无显著影响。饲料企业进行海外投资时应重点关注能否提升公司的营业利润率。

（3）加强海外被并购企业的整合经营。研究表明，收购过程中的收益通常由被收购企业获得，收购企业的超额回报不显著，这在很大程度上是因为并购后的整合是一个复杂的过程，一旦整合不成功，收购方就会遭受重大的损失[7]。在并购整合海外子公司的过程中，企业应形成协同效应，进一步优化资源配置，实现优势互补。