房地产“灰犀牛”与“三条红线”

作者简介：

赵奉军，杭州师范大学阿里巴巴商学院。

在過去的2020年，笔者原本以为面临疫情冲击，房地产的调控政策应该有所放松。出人意料的是，政策没有丝毫放松。从下半年的“三条红线”到11月底人民银行党委书记兼银保监会主席郭树清重申“房地产是现阶段金融风险最大的灰犀牛”可看出，中央确实在“不将房地产作为短期刺激经济的手段”方面非常坚决。相对于房地产对经济的拉动作用，监管层更在意其泡沫风险。

按照郭树清的原话“房地产与金融业深度关联。上世纪以来，世界上130多次金融危机中，100多次与房地产有关。2008年次贷危机前，美国房地产抵押贷款超过当年GDP的32%。目前，我国房地产相关贷款占银行业贷款的39%，还有大量债券、股本、信托等资金进入房地产行业。可以说，房地产是现阶段我国金融风险方面最大的“灰犀牛”。

所谓“灰犀牛”者，意指大概率发生、影响巨大但还是被人们忽视的潜在危机。人们之所以忽视它，在于人们已经习惯了它。这跟“黑天鹅”危机不一样，黑天鹅也是被忽视，但那是因为黑天鹅太不常见以至于人们想不起来。房地产市场规模巨大与社会经济生活息息相关，人们对此非常熟悉，几乎每个人迟早都会参与房地产交易。我们可能被郭树清所说的房地产相关贷款的规模和比例吓一跳，不过，跟今天的发达国家相比，那就是小巫见大巫了。

例如，根据Schularick和Taylor （2016）对17个发达经济体相关数据的研究，发现发达经济体的银行业务在过去45年中发生了重大变化。从1928-1970年，房地产信贷占全部银行信贷的比重由30%升到35%;到了2007年，这一比重接近60%。2008年全球金融危机爆发。按照两位作者的说法，“标准教科书中描述的金融部门职能是在家庭部门储蓄与企业部门生产性投资中提供中介服务，然而，这类传统业务在当今的银行业务中的份额微不足道”。 阿代尔·特纳勋爵在《债务与魔鬼》一书中对英国2012年的估计是65%住房抵押贷款加上14%的商业房地产贷款，除房地产公司以外的公司信贷占14%，另加7%的消费信贷。可见，教科书和黑板经济学完全没有跟上现实的脚步。

房地产与金融市场深度关联到如此地步，人们视房地产为安全资产，被马云指责为当铺的商业银行也将其视为最好的抵押品，而时代特征是信息和通讯技术的发展所需的投资相对较少。这些技术的发展及其在资本品中的广泛应用，使得现代经济中的消费和投资越来越非物质化，即出现了所谓的“失重的经济”，这不可避免使得房地产和基础设施建设之类的投资在所有投资的价值中的比例不断上升，连带导致全社会储蓄过剩资产价格上升，结果就是房地产占银行信贷的比例节节上升。以此观之，不管我们多么不情愿，从发达国家的经验和未来时代的发展来看，我国的房地产贷款比例还会上升，大家最好对此要有基本的理解和心理准备。

信贷促进了房地产业发展，同时更多的房地产抵押品也会促使信贷扩张，这是一个正反馈相互促进的过程。如果控制得好，这种债务密集型的增长方式皆大欢喜。如果控制不好呢？那就是金融危机。从1933年费雪提出的“债务性通货紧缩”到2008年辜朝明提出“资产负债表衰退”，都提示我们资产价格大幅下跌后容易出现恶性循环。笔者在前期专栏中也曾经提到，从各国的经历来看，控制房地产市场的金融风险更多的是教训，否则也不至于改革传统的通胀目标制转而提出“双支柱调控框架”了。

我们距离发达国家高达60%多的房地产贷款比例仍然甚远，但金融监管机构确实要未雨绸缪。金融风险的大锅饭特征往往会导致商业银行和贷款机构各种冒险主义行为，如果叠加开发商的羊群行为和非理性乐观预期，确实容易推升房价并助长金融风险。这其中民众的按揭贷款由于有首付比限制这个防火墙，相对风险小一点。由此我们可以理解郭树清所说的“灰犀牛”问题。

正是因为金融监管部门将房地产视为现阶段金融风险最大的“灰犀牛”，回过头来再看去年8月份提出的房企“三条红线”似乎就顺理成章了。“三条红线”要求房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%，净负债率不得大于100%，现金短债比不小于1倍并要求房企在2023年6月30日前完成降负债目标。这种“一刀切”的方式简单直接，没有讨价还价的空间。尽管从理论上讲，负债率其实并不存在普遍适用的最优水平。

如果房企要在未来降杠杆，这会如何影响房地产市场诸多变量及其潜在金融风险呢？简单点说，房企在未来必须放弃传统的高杠杆模式，这有助于抑制火爆的土地市场行情和居高不下的房价，从而为潜在的金融风险“排雷”。作为具体的房地产开发商，自然可以采用多种方式比如加快销售、变卖资产、寻求股权融资等降低负债，但有一点还是要额外提醒，去杠杆的速度不能太快并需要保持房价相对稳定的外部环境。