物超所值抑或物有所值

【摘要】特斯拉的股价是否被高估， 一直是资本市场争议不断的热门话题。 本文首先对比分析特斯拉与传统汽车公司的经营业绩， 指出特斯拉估值与业绩的巨大反差， 其次分析特斯拉估值高企的原因， 指出特斯拉的股票市值蕴含着资本市场对科学技术进步、商业模式创新和企业家创新精神的独特溢价， 最后剖析特斯拉在环保意识日益增强的时代背景下所面临的机遇与风险， 指出应当从动态的时间维度看待特斯拉的估值。 对特斯拉是物超所值还是物有所值的判断， 取决于估值的参照体系和时间维度。 环保革命势必增厚特斯拉的估值基础， 在特斯拉这类“新物种”面前， 旧的估值体系疲态毕露， 估值体系亟待变革和重构， 以适应新经济、新技术、新模式、新业态蓬勃发展的新形势。

【关键词】股票市值;经营业绩;估值体系;科学技术进步;商业模式创新

【中图分类号】 F272.5     【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2021）07-0003-5

特斯拉股票市值居高不下， 到底是物超所值还是物有所值？ 这虽然不是哲学之问， 但却见仁见智， 莫衷一是。 有观点认为， 特斯拉被高估的股票市值是资本市场喜新厌旧、过度炒作、透支未来的结果; 还有观点则认为， 特斯拉的股票市值看似被高估， 实则不然， 是资本市场高瞻远瞩、合理预期、激励创新的结果。

从技术属性上看， 基于新能源和自动驾驶的特斯拉显然有别于基于旧能源和人工驾驶的传统车企。 从商业模式上看， “软（件）硬（件）兼施”的特斯拉不同于“重硬轻软”的传统车企。 如果说传统的汽车是化石燃料时代横行霸道的旧物种， 那么特斯拉的新能源汽车无疑将成为电气动力时代畅通无阻的新物种。 旧物种与新物种的分裂、新旧估值体系的矛盾， 导致了对特斯拉股票市值迥异的看法和对立的观点， 形成了泾渭分明的守旧派和开明派。 看空特斯拉的， 谓之守旧派， 面对能源革命、技术革命和环保革命， 满腹狐疑， 裹足不前， 嘲讽抵制; 看多特斯拉的， 谓之开明派， 面对能源革命、技术革命和环保革命， 满怀信心， 砥砺前行， 主动拥抱。 可以说， 对特斯拉股票市值针锋相对的观点， 蕴涵着新经济企业如何选取估值参照系的迥异抉择， 折射出留恋过去与追求未来的不同心态。

一、特斯拉估值与业绩的反差

2020年是人类面临疫情严峻挑战的一年， 也是资本市场异象频出的一年。 比特币和特斯拉堪称资本市场异象的典型代表①。 2020年比特币的价格从年初的7199.8美元升至年末的28949.4美元， 涨幅高达302%。 相比之下， 特斯拉的股价涨幅更是有过之而无不及， 从年初的86.50美元飙升至年末的705.67美元， 涨幅高达716%。

2020年末， 特斯拉的股票市值高达6774亿美元， 接近全球十大传统车企7086亿美元的股票市值总和（详见图1）， 但其经营业绩和财务实力与传统车企相形见绌。 特斯拉2020年汽车销量只有49.95万辆， 与丰田（952万辆）、大众（930万辆）、通用（683万辆）、现代（635万辆）、上汽（560万辆）、本田（500万辆）、福特（450万辆）、戴姆勒（284万辆）和宝马（232万辆）完全不在同一量级上， 仅高于法拉利（9119辆）。 与2009年进行破产重组的通用汽车公司相比， 特斯拉的经营业绩也逊色不少（详见图2）。

从纵向上来看， 通过表1可以算出， 特斯拉自2010年在纳斯达克上市以来， 其营业收入的年均复合增长率高达75%， 与处于成熟期的传统车企增长乏力形成鲜明对比。 虽然特斯拉在2020年扭亏为盈， 但其盈利能力与传统车企相比还存在较大差距。 2019年和2020年， 特斯拉的经营活动现金净流量和自由现金流量均为正值且增幅较大， 但现金流量规模仍逊色于通用汽车（详见图2）。

股票市值与经营业绩的巨大反差， 引发了资本市场关于特斯拉股票市值是物超所值抑或物有所值的激烈争论， 孰对孰错尚无定论。 笔者认为， 对以上问题的判断关键在于如何看待特斯拉的行业属性并选择与之相适应的估值体系。 此外， 估值时间维度的选择也会影响对特斯拉估值合理性的判断。

二、特斯拉獨特的溢价

特斯拉的股票市值之所以居高不下， 很大程度上是因为资本市场对特斯拉在科学技术进步、商业模式创新和企业家创新精神方面给予了正向激励， 其中包含着三个独特的溢价。

（一）对科学技术进步的溢价

特斯拉是汽车公司还是科技公司？ 这个问题的答案与特斯拉股票市值是物超所值抑或物有所值的答案密不可分。 若将特斯拉认定为汽车公司， 则物超所值的答案昭然若揭; 如果将特斯拉认定为科技公司， 则物有所值的答案显而易见。 这与蚂蚁集团到底是金融公司还是科技公司的“窘境”如出一辙。 可见， 科学技术进步和商业模式创新模糊了行业属性在新经济时代并非个案， 而行业属性的界定恰恰是对上市公司进行估值不可或缺的重要考虑因素。

2008年诞生于硅谷的特斯拉显然具有科技公司的行业属性。 首先， 从设计理念上看， 特斯拉是以互联网思维设计、生产和销售汽车的。 特斯拉这种革命性的理念将重新定义汽车的概念， 汽车将不再是李书福所说的“四个轮子加上几个沙发的铁壳子”， 而将变成“会移动的电脑终端”。 假以时日， 汽车将不再是单纯的交通工具， 而将蜕变为集自动驾驶、自动召唤、自动泊车、自动维护、自动升级、数据传感、资讯获取等功能于一体， 能够带来极致驾驶体验和多媒体享受的强大信息平台。 这种革命性的设计理念将彻底颠覆汽车行业， 全面改写1895年以来的汽车发展史。 从某种意义上说， 特斯拉的电动车是埃隆·马斯克将信息科技全方位导入汽车行业的尝试， 极大地拓展了信息科技的应用场景， 其创新意义丝毫不亚于史蒂夫·乔布斯将手机由单纯的通信工具改造为信息平台的意义。 其次， 从技术层面上看， 特斯拉实现了从发动机和变速箱到传动系统和冷却系统的工程再造， 具有自主知识产权的“三电”（电池、电机和电控）系统在工程构造上不同于传统的燃油车， 大幅优化了汽车的技术路线。 这种独特的工程技术创新， 传承了天才发明家尼古拉·特斯拉超越现状、追求卓越的创新基因②， 推动了人类的科技进步。 从能源角度看， 特斯拉生产的电动车有可能终结燃油车一百多年的历史， 为防止气候变化这一关乎人类生存环境和可持续发展的重大问题指明了路径和方向。 如果说电动车是环保革命的产物， 那么特斯拉无疑是环保革命积极的推动者和忠诚的实践者。

有一种观点认为， 不论特斯拉如何创新， 它本质上还是一家汽车公司， 估值不应大幅偏离传统车企的估值体系。 这种观点所犯错误与过去资本市场上对苹果公司的错误看法如出一辙， 十几年前也有不少人认为无论苹果公司在手机上再怎么创新， 其本质上还是一家手机公司， 现在继续持有这种观点将贻笑大方。 众所周知， 正是技术创新和技术含量造就了苹果公司股票市值全球第一的地位， 这是资本市场对高科技公司的正向激励， 投资者愿意为此支付技术创新和技术进步溢价。 或许是从苹果公司的估值逻辑得到了有益启示， 投资者才会选择以科技公司的估值体系而不是传统车企的估值体系对特斯拉进行估值， 以免错失历史性的投资机遇。

（二）对商业模式创新的溢价

资本市场不仅愿意为科学技术进步付出溢价， 而且愿意为商业模式创新提供激励。 科学技术进步与商业模式创新相辅相成， 科学技术进步为商业模式创新提供技术支撑， 商业模式创新反过来又为科学技术进步提供应用场景。 对于能够将二者有机结合起来的上市公司， 资本市场在估值上从不吝啬。 苹果公司和亚马逊公司如此， 特斯拉公司也不例外。

特斯拉不仅在科学技术进步上颠覆了传统汽车行业， 而且在商业模式创新上让传统车企望尘莫及， 自叹弗如。 特斯拉的商业模式创新主要体现在五个方面：（1）引导市场需求而不甘于满足市场需求， 通过设计和生产全新的自动驾驶电动车， 创造了原本不存在的市场空间， 实现了克莱顿·克里斯坦森（Clayton Christensen）提出的新市场颠覆。 这个颠覆性的市场创新， 顺应了环保革命， 满足了有环保意识的中高收入客户群体的需求， 具有不可估量的市场空间。 （2）构建了“硬件+软件+服务”一体化的商业模式， 以汽车硬件为载体， 搭载营销各种软件和增值服务， 明显有别于传统车企过度依赖于硬件前端销售的盈利模式。 特斯拉的软件业务包括全自动驾驶（FSD）软件、软件商城以及订阅式服务软件等， 旨在实现多元变现。 特斯拉的增值服务主要包括共享出行服务， 旨在利用智能驾驶的技术优势， 大幅降低人工成本， 提供“机器人出租车”（Robotaxi）服务， 重塑共享出行方式。 特斯拉的战略构想是， 在5 ～ 10年的扩张期内， 急剧扩大硬件产能， 到了成熟期后， 再向软件生态和服务供应商转型， 实现软件和服务收入大举超过硬件收入的终极目标。 （3）实行定制化的制造模式， 抛弃传统车企所秉承的库存化制造模式， 此举不仅大幅提升了存货周转速度， 而且通过预收账款③的方式降低了流动资产占用。 （4）采用“线下体验+网络直销”的创新营销模式， 摈弃了传统车企死守不放的经销商或4S店的落后营销模式， 节省了大量的渠道建设费用。 此外， 特斯拉十分注重“口碑+网红”的市场推广模式， 不仅利用社會名流进行“口碑营销”， 提升特斯拉电动车的美誉度和影响力， 而且利用埃隆·马斯克这个自带流量的超级网红代言带货， 节省了大量的市场推广费用。 （5）通过云服务技术和服务中心相结合的方式， 提供远程自诊式维护服务， 或预约实地维护服务， 既降低了担保和售后服务费用， 又提高了客户的车辆使用效率。

资本市场对特斯拉的商业模式创新反应热烈， 将特斯拉与传统车企区分开来， 投资者从特斯拉的商业模式创新中似乎看到了苹果公司和亚马逊公司十几年前的身影， 因此他们愿意赋予特斯拉额外的商业模式创新溢价。

（三）对企业家创新精神的溢价

但凡做过风险投资的专业人士都认可这样一种观点：资本市场上的价值投资， 在一定程度上不仅是对企业家的信任投票， 更是对企业家创新精神和创新毅力的投资。 这在特斯拉尤其明显。 虽然埃隆·马斯克并不是特斯拉的创始人， 他直至2004年才加盟特斯拉并成为大股东， 但正是他的远见卓识确立了特斯拉的宏伟愿景， 正是他的创新精神塑造了特斯拉的文化底蕴。 毋庸置疑， 特斯拉的股票市值蕴含着对埃隆·马斯克这位天才明星企业家的溢价， 犹如史蒂夫·乔布斯之于苹果公司的溢价。

埃隆·马斯克既是一位富有开拓创新精神的企业家， 也是一位善于利用新媒体的网红企业家。 他谙熟新媒体之道， 通过记者访谈、新闻发布、投资者说明会等方式将其号召力和影响力发挥得淋漓尽致， 成为特斯拉创新创造的形象大使和代言人， 极大地提升了公司的品牌价值和产品吸引力。 电动汽车、太空火箭、移民火星、星链计划、超级高铁和脑机接口， 堪称埃隆·马斯克孜孜以求的六大梦工程， 每一项工程都惊世骇俗， “生于地球， 葬于火星”的豪迈气概、“将人类改造为跨星球物种”等宏大叙事， 加上他极富感染力和煽动性的言语风格， 吸足了自媒体的眼球， 为特斯拉的形象宣传和品牌营销增色不少。 由此可见， 埃隆·马斯克已然成为特斯拉最大的无形资源和智慧资本， 虽然这些无形资源和智慧资本没有在特斯拉的财务报表上得到反映， 但资本市场在估值时已经将这些表外资产纳入其中。

三、特斯拉未来机遇与风险的权衡

买卖股票是一种前瞻性的投资活动， 本质上是对上市公司未来机遇与风险的权衡与抉择。 特斯拉是物超所值还是物有所值， 除了考虑上述三大溢价因素， 还须评估其在未来10 ～ 20年的机遇与风险。

（一）天时地利人和的发展机遇

天时。 气候变化是全球性问题， 关乎人类的生存发展。 为了应对气候变化， 确保经济社会可持续发展， 全球范围内的环保革命如火如荼， 世界各国纷纷制定碳达峰和碳中和的远景规划、环保政策和行动方案， 高碳排放产业受到严格限制， 低碳排放或零碳排放产业备受青睐和鼓励， 碳税开征、碳排放权交易等制度安排相继出台。 环保运动极大地缩短了燃油车的生命周期， 加速了传统车企的衰退进程， 燃油车已成为夕阳产业， 而电动车产业却生机勃发， 迎来了发展的黄金期， 成为投资者普遍看好的朝阳产业。 作为全球领先的ZEV（零排放车辆）生产商， 特斯拉已成为环保运动的最大受益者之一， 通过出售碳排放权获得了不菲的收入（在财务报表附注中披露为Revenue from Automotive Regulatory Credits， 即汽车监管积分收入）， 具体如图3所示。

地利。 以新材料、新能源、大数据、云计算、物联网、5G技术和人工智能为代表的科学技术进步汹涌澎湃， 为汽车行业的更新换代和转型升级提供了强有力的技术支撑。 借助科学技术进步的赋能， 人工驾驶的燃油车升级为全自动驾驶（FSD）的电动车将逐步从梦想变成现实。 特斯拉以互联网思维设计和生产的可升级为全自动驾驶的电动车， 正是得益于新能源和信息科技领域的研究成果。

人和。 经过潜移默化的宣传教育， 环保理念开始深入人心， 绿色出行和低碳生活逐渐成为时尚和自觉， 这无疑将極大地增加对特斯拉零排放车辆的市场需求。 特斯拉在客户细分上主要锁定为有环保理念的中高收入群体， 随着环保理念的进一步深化， 这部分客户群体将呈大幅扩大之势。 此外， 以埃隆·马斯克为核心的特斯拉管理团队极具创新精神， 富含创造基因， 契合百年未有之大变局的时代背景， 有利于特斯拉在变局中开先局， 下好先手棋。

以上的天时地利人和， 共同构成了特斯拉前所未有的发展机遇。 根据国信证券的预测， 2025年特斯拉汽车硬件业务、软件业务、出行服务、保险服务、充电业务和能源业务收入合计将超过1200亿美元[1] 。 更乐观的财务分析师甚至认为， 按35%的年均增长率（远低于上市以来75%的年均复合增长率）， 2030年特斯拉的电动车销量将超过1000万辆， 营业收入和税后利润将达到2500亿美元和125亿美元， 软件业务收入和税后利润将达到1000亿美元和200亿美元， 其他业务如机器人出租车服务、太阳能业务、电池业务以及特许权使用费的收入也将大幅增长， 股票市值突破1万亿美元将是大概率事件[2] 。

简言之， 天时地利人和给特斯拉带来了难得的发展机遇， 增厚了其估值基础。 资本市场因特斯拉具有广阔的发展前景而赋予其更高的溢价， 对传统车企黯淡的发展前景予以折价， 合乎逻辑。

（二）技术迭代、竞争加剧和高管变动的风险

技术迭代风险。 颠覆性技术带来的新产品、新市场和新消费供给方式往往造成现有公司的消亡[3] 。 克莱顿·克里斯坦森提出的颠覆性技术带来的技术迭代风险， 是高科技公司面临的共性风险， 特斯拉也不例外。 在信息技术方面， 2015年英特尔公司在纪念摩尔定律发明50周年时指出， 摩尔定律依然成立， 至少可再延续10年[4] 。 如果英特尔公司的判断准确， 那么特斯拉用于全自动驾驶的信息技术在未来10 ～ 20年不可避免地将发生无数次的迭代。 能否紧跟信息技术进步的步伐， 决定着其最大卖点之一的全自动驾驶能否顺利实现。 在电池技术方面， 特斯拉同样面临技术迭代风险。 2020年9月， 特斯拉在“电池日”活动中发布了一款体积更小、性能更高、成本更低、续航时间更长的无极耳电池， 反响热烈。 但电池技术更新换代日新月异， 所用材料和技术路径更是千差万别。 虽然目前特斯拉在电池技术领域处于领先地位， 但并不显著， 存在被竞争对手的颠覆性技术超越的可能性。

竞争加剧风险。 特斯拉所处的行业强敌环伺， 竞争激烈。 得益于先发优势， 特斯拉的电动车全球领先， 但这种霸主地位岌岌可危， 既有其他新能源车企的步步紧逼， 也有传统旧能源车企的虎视眈眈。 面对严苛的环保新政， 丰田和大众等传统车企不会坐以待毙， 一定会倾其全力， 利用其在经验、管理、客户、渠道、资金等方面的比较优势， 通过后发优势， 抢夺新能源汽车市场， 蚕食特斯拉的市场份额。 此外， 苹果、谷歌、华为等科技巨擘极有可能利用其技术优势进入智能汽车市场。 可以预见， 未来10 ～ 20年的新能源汽车市场竞争将日趋白热化， 特斯拉的销量能否顺利达到千万辆能级， 既取决于其自身的努力和成效， 也取决于其竞争对手特别是传统车企巨头进军新能源汽车市场的节奏和力度。

高管变动风险。 稳定的高素质管理团队和技术团队是企业保持核心竞争力和提升价值创造力的关键。 2018年10月， 迫于美国证监会（SEC）的压力， 埃隆·马斯克被迫辞去董事长的职务， 现仅任首席执行官和首席架构官， 这说明特斯拉存在着高管变动风险。 埃隆·马斯克作为大股东（2021年2月发布的年报显示其持股比例为20.8%）在特斯拉的公司治理和经营决策中占有举足轻重的地位， 但其个性张扬、态度强势， 不排除将来与监管部门或内部高管继续发生冲突的可能性④。 如果因监管或内部原因使得埃隆·马斯克被迫离职， 对特斯拉的影响将是灾难性的， 特斯拉的股票市值溢价将大打折扣。

基于上述考虑， 看空者认为特斯拉当下的股票市值严重透支未来， 被高估的股价面临调整， 有观点甚至认为特斯拉股价三年之内存在腰斩的可能[5] 。

综上所述， 特斯拉股票市值是物超所值还是物有所值， 取决于估值的参照体系和时间维度。 如果参照传统车企的估值体系， 特斯拉显然物超所值; 如果参照科技企业的估值体系， 特斯拉则物有所值。 如果选择静态的时间维度， 不考虑环保革命和汽车行业的发展趋势， 特斯拉看似物超所值; 如果选择动态的时间维度， 充分考虑环保革命对汽车行业的深远影响和特斯拉的比较优势， 最有可能得出的结论是特斯拉物有所值。

旧经济时代普遍采用的市场法（如市盈率法、市销率法、市净率法等）和折现法（如净收益折现法、股利折现法、自有现金流量折现法等）等估值体系， 到了新经济时代的不适症日益显现。 在科学技术加速迭代、商业模式创新日新月异的时代背景下， 估值体系亟待变革和重构， 以适应新经济、新技术、新模式、新业态蓬勃发展的新形势。 新的估值体系既要考虑财务变量， 也必须将非财务变量如行业地位、智慧资本、知识产权、应变能力、高管素质、环保政策等纳入其中。 唯有与时俱进、不断演进， 估值作为一门学科， 才能永葆其旺盛的生命力， 才能为投资者和债权人提供有益的决策参考。

【注释】

①游戏驿站也是资本市场异象的另一典型写照，但其疯狂主要发生在2021 年，股价从1 月2 日的17.25 美元飙升至1 月28 日最高的483 美元，一个月之内最高涨幅居然达到难以置信的2700%。

② 2003 年7 月1 日，马丁·艾伯哈德和马克·塔彭宁将创立的公司命名为特斯拉汽车公司，以纪念尼古拉·特斯拉这位发明家对人类做出的杰出贡献。尼古拉·特斯拉是塞尔维亚美籍发明家、物理学家、機械工程师和电气工程师，交流电系统、X 射线研究、无线能量传输、无线电、人造闪电等都是他的发明杰作，其改变了人类科技发展史。

③在特斯拉的财务报表中反映为客户定金（Custom Deposits）。特斯拉最新的年报显示，2020 年12 月31 日客户定金余额为7.52 亿美元。虽然这个余额目前还不大，但考虑到特斯拉2020 年仅销售了49.95 万辆电动车，如果未来5 ～ 10 年销售量增加至500 万～ 1000 万辆的能级，客户定金必定水涨船高，金额惊人。

④ 作为一名公众人物，埃隆·马斯克最近频繁对比特币和游戏驿站等资本市场热点问题发表看法，引起了监管部门的关注，存在着再次被约谈或处罚的可能性。此外，埃隆·马斯克与高管团队相处得并不融洽，特斯拉的两位联合创始人就是迫于他的压力而离职的。

【主要参考文献】

[1]梁超，周俊宏.特斯拉业务架构、商业模式与估值深度研究报告[OL/R].https：//mp.weixin.qq.com/s/b_CnAPNhmKCzgZilfX?vRjA.，2021-01-13.

[2] R.Uherek. Tesla Valuation：High Level Thesis[R/OL].https：//remo.org/2020/07/29/tesla-valuation/.2020-07-29.

[3] C. Christensen. The Innovator's Dilemma：When NewTechnologies Cause Great Firm to Fail[M].Brighton：Harvard Busi?ness School Press，1997：60 ～ 69.

[4]黄世忠，叶丰滢，陈朝琳，李诗，蒋艳虹. 新经济新模式新会计[M].北京：中国财政经济出版社，2020：12.

[5]徐远.特斯拉三部曲—叙事，泡沫，破灭[R/OL].https：//www.sohu.com/a/441370867_120868905，2020-12-30.