我国国际收支变化趋势及其对跨境资金流动和汇率的影响

文/孙树强 编辑/孙艳芳

国际收支反映的是本国与外国由于经济交易而发生的跨境资金流动。国际收支形势及结构发生改变，对跨境资金流动具有重要影响。进一步看，跨境资金流动又会影响汇率走势。因此，国际收支形势变化将会直接在跨境资金流动和汇率中有所反映。近年来，随着我国经济由高速增长转为中高速增长，经常项目趋向基本平衡。在我国国际收支格局发生变化的背景下，应密切关注其对跨境资金流动和汇率的影响，并采取适当措施防范跨境资金流动风险，维护经济和金融稳定。

经常项目收支变化趋势

2001年我国加入WTO之后，外需强劲及我国在贸易领域的比较优势导致了货物贸易出现连续多年的大幅顺差。由于彼时经常项下其他项目的差额规模较小，在此情况下我国经常项目整体表现出持续顺差，顺差规模占GDP的比例一度超过10%。与此同时，在我国经济快速增长的影响下，国外资金通过直接投资等形式进入到我国，利用我国的低成本优势、政策优惠及广阔市场，分享经济增长成果的意愿强烈。外商直接投资（FDI）连续多年保持快速增长，导致在资本项下其他项目可兑换程度较低的情况下，资本项目也出现了顺差局面。双顺差是2009年金融危机之前我国国际收支的一大特点。

然而，随着我国经济由高速增长转为中高速增长，各项要素成本也不断提高。与其他发展中国家相比（如印度、越南），我国成本优势逐渐缩小，再加上金融危机之后各国所采取的再平衡政策，我国货物贸易的顺差规模开始逐渐降低；而另一方面，随着国内收入水平的提高，对服务的需求也相应水涨船高，出国旅游、购物、购买保险等需求强烈，促使服务贸易逆差规模不断扩大。综合起来看，反映到国际收支上就是经常项目的顺差规模不断缩小。如果这种趋势持续下去，在不远的将来，经常项目逆差可能会时常出现（2020年，受新冠肺炎疫情的影响，我国医疗相关用品出口大幅增长，带动货物贸易顺差扩大，同时赴境外旅游人次大幅下降，服务贸易逆差规模下降，导致经常项目顺差规模较大）。

具体来看，服务贸易逆差是经常项目逆差的主要来源，旅游服务则是服务贸易逆差的主要贡献项目。2010年以来，服务贸易逆差规模逐渐扩大；而在服务贸易各项目中，旅游服务逆差贡献了服务贸易逆差的绝大部分。这主要是由于随着人们收入水平的提高，赴境外旅游的热情随之高涨。中国旅游研究院的数据显示，2019年上半年，我国公民出境旅游人数约为8129万人次，同比增长14%。快速增长的赴境外旅游人数及购物消费，使得旅游项目逆差持续提高，已经占到服务贸易逆差的90%以上（见图1、图2）。目前受到疫情影响，我国游客赴境外旅游的热情急剧下降。但可以预期，当全球疫情得到很好控制之后，赴境外旅游将会逐渐恢复。

图1 经常项下各项目国际收支差额变化趋势（单位：亿美元）

图2 服务贸易及旅游服务收支差额变化趋势（单位：亿美元）

而从初次收入（收益）来看，2010年以来，初次收入持续保持逆差状态，且在有些时段逆差规模还比较大。初次收入逆差主要源自投资收益汇出，反映的是外商直接投资、非居民证券投资的不断增长。随着我国金融市场的日益开放，非居民在境内获得收益汇出增加，初次收入逆差将可能会继续扩大。二次收入（经常转移）由于规模不大，其对经常项目差额的变化趋势影响较小。

资本项目收支变化趋势

从国际经验来看，一个国家和地区一般都是先实现经常项目可兑换，而后逐渐实现资本项目可兑换。随着资本项目可兑换进程的推进，资本项下的资金流动规模会不断扩大，其对国际收支的影响也越来越显著。

从直接投资看，我国为了更好地利用外资支持国内经济建设，较早实现了直接投资项下的可兑换，以吸引外国资金到国内投资设厂。一段时间内，为了吸引外部资金投资国内，我国在土地、税收等方面采取了多项优惠措施。与我国经济高速增长相对应，FDI也连续多年保持较高增速。然而，随着我国经济由高速增长向中高速增长的转变，国内的经济环境也发生了较大变化。各项要素成本不断提高，环境保护力度加大，对于外资的优惠措施逐渐取消，相伴随的是对FDI吸引力的下降。另一方面，国内资金却对到境外投资的热情不减，在对外直接投资（ODI）出现大幅增长。在上述两方面的作用下，直接投资项目顺差缩小，最近几年还不时出现逆差（见图3、图4）。

图3 FDI和ODI变化趋势（单位：亿美元）

从证券投资看，近年来我国稳步推进金融市场开放，证券投资项下的资金流动规模不断扩大，其对资本项下资金流动影响越来越显著，其资金流向对资本项下乃至国际收支整体形势的影响将越来越大（见图4）。

从其他投资看，包括跨境贷款、跨境融资及货币存款等项目的其他投资的变化，受利差、汇率及预期的影响较大。近年来，在一些时期，我国其他投资逆差规模较大，而且其他投资资金流动方向不定，对资本项下跨境资金流动产生了较大影响，对整体国际收支形势的影响也不容小觑（见图4）。

图4 资本项下各项目差额变化趋势（单位：亿美元）

国际收支形势变化对跨境资金流动的影响

一般来看，经常项目资金跨境流动变化比较缓慢，具有惯性，而且经常项下资金都是有因流动，即有真实的交易背景和需求，因此在没有大的冲击情况下（如突然大幅加征关税），经常项下资金跨境流动极少出现断崖式升降。对比来看，资本项下各项目的资金流动频率及规模更难预测，很容易发生大规模且方向逆转的资金流动，对经济金融形势及汇率产生较大冲击。例如，证券投资、跨境融资、衍生品交易等对汇率、预期、利差等因素反应敏感，诱发因素即使出现较小的变化，也会引起资金大规模的跨境流动；而且，随着资本项目可兑换程度的不断提高，外部冲击及市场情绪变化也更容易经由资本渠道传导至我国，并与国际金融市场形成共振。国际经验已经表明，在资本项目可兑换程度大幅提高的情况下，如果缺乏必要的管控措施，很容易出现资本跨境的异常流动，对金融体系和实体经济产生较大的冲击。

另外值得注意的一点是，在金融市场发展的深度和广度不够的情况下，金融市场对资金的黏性也较低，资本流动较难出现趋势性的逆差或顺差，更容易呈现波动特征。例如，如果经济发展较好，境内利率较高，本国货币汇率呈上行态势时，可能促使资本项下跨境资金流动出现顺差；但如果形势发生变化，市场情绪和预期发生逆转，又可能会促使资金大幅外流，出现大规模逆差。尤其值得关注的是，与资本流动规模相比，在一些情况下，跨境流动方向的影响更为显著，其对金融市场和经济的冲击也更大。

从我国来看，随着金融市场开放水平的不断提高，QFII、RQFII、沪深港通、沪伦通等打通了证券投资渠道，境外主体到境内证券投资规模不断扩大。2019年，人民银行、国家外汇管理局又取消了QFII和RQFII的投资额度限制及试点国家和地区限制，进一步扩大我国金融市场的开放程度，吸引境外投资者稳步增持境内资产。跨境资金流动是双向的，尤其是证券项下的资金流动，这一特点表现得更为明显。因此必须看到，此时资金向境内流动，在未来某一时点因为某些原因也会向境外流动。

当然，资本项下资金流动规模扩大并不意味着必然发生风险，但存在发生风险的可能是毋庸置疑的。尤其是资本项下如果跨境资金流动结构不合理，很容易引发风险。鉴此，应该密切关注资本项下跨境资金流动规模和结构，采取适当措施平抑跨境资金的异常流动，避免触发金融风险。

国际收支形势变化对人民币汇率的影响

汇率是两种货币之间的兑换关系。在浮动汇率制度下，汇率直接受供求关系的影响。跨境资金流动最直接影响的就是对外汇市场。如果以外币形式发生跨境资金流动，因涉及到在境内购汇和结汇活动，会直接影响外汇市场的供求，进而影响汇率走势。这里需要注意的是，如果跨境资金流动以人民币形式发生，则不涉及结汇、购汇行为，跨境资金流动对汇率的影响就会缩小。在人民币国际化不断推进的情况下，以人民币形式流动的跨境资金比例将会逐渐提高，这可能会对外汇市场波动产生一定的抑制作用。

我国目前实施以市场供求为基础、参考一篮子货币、有管理的浮动汇率制度，而且逐步实现汇率市场化是未来的改革方向，即将汇率的定价权更多地交由市场来决定。国际收支发生的趋势性变化反映在汇率上，就是由于外汇市场主要参与者及其行为发生变化，进而对汇率波动产生影响。而资本项下的资金相比经常项下的资金，其流动更难预测。资本项下资金流动频繁且具有易变性，在某些时期会造成外汇市场供求关系失衡，从而导致汇率波动的频率及幅度扩大。在这种情况下，会使我国外贸企业面临更大的汇率风险，也就需要采取适当措施来对冲汇率波动。对此，国家外汇管理局局长潘功胜多次表示，随着人民币汇率弹性的不断增强，企业等市场主体要审慎安排资产负债的货币结构，合理运用外汇衍生工具，加强汇率风险管理，适应市场环境的变化。

结论及政策建议

随着我国国际收支出现趋势性变化，其对跨境资金流动及汇率的影响值得重视。应该密切关注资本项下跨境资金流动结构，尤其是债务资金的变化，并采取适当措施防范资金流动风险。

一是完善跨境资金流动宏观审慎管理。在资本项下资金流动不断扩大的背景下，亟需不断丰富跨境资金流动管理工具箱，尤其是宏观审慎政策工具的储备，以调节跨境资金异常流动，防范资金流动风险。目前，我国在外债（全口径）、汇率（逆周期调节因子）、远期售汇（远期售汇风险准备金）等方面已出台了一些有针对性的政策工具；今后，随着资本项目可兑换程度的进一步深入，还需要相机而行，加大政策储备。

二是拓展外汇市场的深度和广度，增加交易主体、丰富交易品种、放宽交易限制，使外汇市场更多承担起人民币汇率的发现功能。跨境资金流动，尤其是资本项下资金流动规模的扩大，会对汇率产生较大影响。但如果汇率弹性较小，则很难发挥调节跨境资金流动的功能。鉴此，一方面应进一步提高人民币汇率弹性，提高汇率的市场化水平，充分发挥汇率调节国际收支的功能；另一方面，还要创新外汇市场调控方式，保住不发生金融风险的底线。

三是拓展境内金融市场的深度和广度，完善金融市场各项功能，提高资金的粘度。一个完善的金融市场就如一块磁力很强的磁铁，有助于提高投资者的信心，对资金产生较强的吸引力。在我国金融市场日益开放的背景下，应该着力拓展金融市场的深度和广度，丰富金融产品，完善金融制度，健全金融基础设施，提高资金黏性，以降低跨境资金异常流动及其冲击的可能性。

四是继续深入推进人民币国际化，提高人民币国际使用水平。从国际经验看，跨境资金流动是否会引发风险，一个重要的指标就是跨境资金流动的币种结构。如果跨境资金流动以本币形式发生，其影响就会小很多。因此，应该继续深入推进人民国际化，扩大人民币国际使用规模，提高人民币在我国跨境收支中的使用比例。