金融脱实向虚为什么难以改变

张乐

“金融系统坚定不移地整治脱实向虚现象，坚决降低内部杠杆率，同业理财、同业投资、委托贷款和信托通道业务持续减少，高风险影子银行不断收缩。”中国银保监会主席郭樹清在6月10日举办的陆家嘴论坛上提到。

实体经济是金融的根基，服务实体经济是金融业的天职。当前我国金融服务实体经济的成效如何？金融（资金）脱实向虚的程度如何？整治资金脱实向虚的关键和难点在哪？对此，《中国经济评论》对话中国银河证券首席经济学家刘锋，剖析资金脱实向虚背后的难点所在。

中国经济评论：“脱实向虚”是全球经济面临的重要问题。从中国方面来看，2020年38家上市银行净利润占全部A股上市公司净利润的42%。您认为，我国目前金融脱实向虚的情况程度如何？

刘锋：目前我国确实存在资金脱实向虚的情况。理论上来说，实体经济部门从金融体系获得生产和发展资金是通过两种方式：一种是间接融资，另一种是直接融资。间接融资是通过金融机构或金融中介进行资金传导的，金融机构利用自己的信用从居民、企业或政府部门获得储蓄存款，然后根据实体经济部门的信用发放贷款，从中获得相应的补偿，即利息差收入。银行部门贷款在我国的规模占到社会融资总量的60%以上。还有20%的资金是通过影子银行传导的，影子银行运作的一部分是银行把资产贷给了有较高信用的实体部门或企业，再通过委托贷款的形式，返回银行，形成表外资产；另一部分是通过信托的方式，形成资金池，通过理财产品、资管计划等，再贷回给实体部门，银行和信托公司在此过程中获取的是服务性费用，理论上不再承担信用和投资风险。

第二种资金传导的方式是直接融资，投资人通过资本市场，将资金以股权、债权的形式直接投资进入到实体经济部门。金融机构在这中间只起到了提供交易场所和交易服务的工作，并不直接承担投资风险。这部分的融资规模目前在我国社融中的占比不到20%，其中股权融资只有8%左右。

无论是直接融资和间接融资，在资金传导过程中，最重要的要素是信用机制。如果信用机制发挥得好，资金传导效率就会变高，资金流动的成本就会变低。一般而言，从银行体系获得资金，必须具备良好的信用资质，有以下三种方式：抵押品，信用担保，或者有良好的信用记录。在没有较好信用体系的国家里，间接融资很难变得有效。特别是对于中小微企业而言，从这种间接融资渠道获取资金就会变得愈加困难。

直接融资由于是投资者通过债券或股权的形式在资本市场直接投资于实体经济部门或企业，企业的信用是通过第三方审计的财务报表和重大生产经营活动的信息披露，合规监管和市场表现来体现的。如果资本市场运行效率高，那么直接融资在优化资源配置上就会变得效率很高。

脱实向虚现象既可能发生在间接融资，也可能发生在直接融资过程中。脱实向虚在间接融资上的体现在于，金融机构通过渠道的垄断，将中间环节的链条拉的很长，每一个环节都会有结构性套利机会。这类行为的产生一方面是由于本身的利益诉求和风险防范的需要，另一方面也是为了规避监管的需要。资金在金融机构内部进行循环的过程，大大降低了资金的使用效率，提高了实体经济部门的资金使用成本。

脱实向虚在直接融资上更多体现在二级市场上，股票和债券在投资者中互相炒作，把股票价格本身抬得很高，而这些钱只是在投资者之间进行流动，并没有进入到实体部门，从而形成资产泡沫。这种泡沫本身也是脱实向虚的一种方式，在房地产和资本市场都有很显著的表现。最近几年，由于信息不对称和渠道垄断的原因，一级市场上资产泡沫化的程度也在提升。

判断金融是否服务好实体经济，最重要的一个标准就是看是否建立了完备的信用体系。对于有信用、现金流状况良好的企业，金融机构和资本市场应该及时发现，给予更优惠的贷款利率、更高的股票价格，让它获得更多资源。对于无效率、不能盈利甚至亏损的企业，应该淘汰掉它们，不让其有机会占用更多要素资源。这样，资金才能更有效地运转，金融系统才能够更好地优化资源配置。

中国经济评论：这几年我们经常会听到金融空转、脱实向虚等词，这样的现象为什么会出现？主要的影响因素有哪些？

刘锋：金融空转、脱实向虚此类现象出现的本质都是信用机制的缺乏导致资金传导效率降低。

例如，在间接融资中，作为借款方的银行，一般根据信用记录，是否有抵押品，是否有信用担保三方面来判断是否提供贷款。对于经济贡献较高的民营企业，特别是中小企业，它们拿到资金的渠道不畅通，贷款成本也较高；对于政府、国企、房地产等大型企业，由于拥有良好信用历史，大量资金流入这类企业。亟需资金而信用不足的中小微或民营企业得不到足够的贷款；而不缺资金、“信用过剩”的国企或大型企业却能够获得较低利率的贷款，这就造成了金融资源在国有经济部门和民营中小企业之间配置的失衡。这使得一方面民营企业进行技术研发和投资设备升级等发展需求得不到资金的支持；另一方面国有企业得到充裕且廉价的信贷资金，或者投入到金融、地产及一些产能过剩行业，或者以委托贷款等形式赚取利差。上述情况，形成我国金融资源在国有部门的低效配置与民营部门的融资饥渴并存的局面，造成金融资源严重浪费。

此外，从零几年开始，影子银行出现，通过理财产品、信托产品等“金融创新”手段将部分银行资产挪出银行的资产负债表，形成了将近55万亿规模的所谓“非标准化债权资产”或非标资产。这类资金虽然解决了部分实体经济部门的资金饥渴，但由于其市场化程度很低并游离于表外，形成监管真空。券商、保险、信托、PE、投行、资管、基金等的大资管产品多成为银行规避监管的通道，本质上充当了银行表外业务的销售渠道，而资金最终大都形成了“类贷款”投向了政府、国企、房地产等传统银行贷款领域，或者滞留在金融体系内部循环。监管成本和交易成本都很大，产生了许多结构性套利机会，如制度和监管套利、通道和牌照套利、跨市场和流动性套利等，也扭曲了市场定价机制。

在直接融资市场中，如果股票价格与公司自身资质不匹配，资金没能流向亟需融资的实体经济部门，股票价格出现扭曲，也将进一步损害金融市场的信用体系。

本质来说，出现脱实向虚的核心问题是我国信用体系的不完备，这一问题不仅体现在金融行业，还出現在其他行业，例如食品、教育、医疗等等。当社会上最有信用的部门的信用体系失效，社会经济体系的运转就会付出越来越大的信用成本，直到难以为继而崩塌。因此需要在全行业甚至全社会重构信用体系。

2020年4月，中共中央、国务院发布的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，也提到土地、劳动力、资本、技术、数据等五大要素资源配置的市场化。希望彻底改变定价扭曲以及资产错配的局面。这五个要素是经济的内生变量，是企业经营活动必不可少的要素资源。这也为更好发展资本市场指明了方向。

中国经济评论：国外经济体发展到一定程度后，是否也出现资金脱实向虚的现象？和我国的发展状况有哪些不同？

刘锋：美国2008年的金融危机和资金脱实向虚密切相关，但是和我们的性质不同。美国为解决风险资产的定价和分配问题，设计了很多金融创新产品，也做了很多夹层处理。相关业务都是通过不断加杠杆和运用金融衍生工具来操作的，风险也被放大。钱在金融机构转圈，链条变长，金融资产本身在膨胀、形成泡沫。通过这种金融创新，看起来很多产品本身就能赚很多钱，所以大家都愿意留在金融体系，而不愿意参与实体。但是所有的衍生产品都有基础资产，基础资产的价值不会有大的变化，而杠杆用的太多，链条拉的太长，导致美国在房地产及其他金融衍生品上形成了很大的资产泡沫和巨大的结构性系统风险，这是不可持续的，后来泡沫就破掉了。

美国和我们的区别在于，美国的泡沫很快破灭，大批资产价格下跌，损失非常大。我们有政府的托底，很多问题也是由于市场化程度不够而成为隐性的。但是也需要警惕资金脱实向虚、泡沫越来越多的情况，尤其是一些一线城市出现的财政赤字，需要我们特别引起重视，潜在的风险很大，将成为所谓的“灰犀牛”。

中国经济评论：国外在预防和治理资金脱实向虚时，有哪些值得我们借鉴的做法？

刘锋：由于我们和其他国家资金脱实向虚产生的机理不尽相同，治理的措施也会有些区别。美国是完全依靠市场，该破产的企业就破产。虽然也救助了很多涉及国计民生的企业，但是很快就退出救助计划。和美国不同，政府的兜底、摊派使得我国一些本应被淘汰的企业存活下来，实际上加大了整个社会的成本，是以整个社会的福利水平为代价的。真正从中获益的是一些结构性套利者。

中国经济评论：有观点说导致投资率下滑的主要原因是很多制造行业出现产能过剩，低端产能过剩、中高端产能不足，先进制造水平和技术创新仍有落后，您觉得这样的现象和脱实向虚有关系吗？

刘锋：有一定的关系。这个现象本身反映的是资金使用效率低下和要素资源错配的结果。

产能过剩，尤其是低端产能过剩反映的是资本市场的淘汰能力不足、资金的低效能错配，而中高端产能不足、先进制造水平和技术创新能力不高的现象反映的是投资不足。投资不足本身反映的是资源的市场化程度不高，是由于资源错配和价格扭曲造成的。因此，需要提高资金的市场化配置效率来解决这个问题。由于此类行业投资量大，风险比较高，周期比较长，银行的资金大多不太敢往此类部门投入。只有通过资本市场的发展，例如产业基金的介入，这类问题才能得到有效解决。目前的科创板、创业板的发展就能得出较有效的解决方案。

过剩的产能没有及时被淘汰，还占用大量的资源，这对于优质企业来讲是不公平的。对于低端、产能过剩的企业，我们需要通过资本市场的退出环节，进行淘汰，真正做到优胜劣汰，实现优化资源配置。

中国经济评论：资金脱实向虚是全世界都面临的艰巨问题，怎么改变我国存在的这一问题？难点是什么？

刘锋：改变资金脱实向虚的现象，本质是需要重构信用体系和生产要素市场化改革，提升金融系统的资金传导效率，从而让投融资等各种金融活动都能更有效地进行。

然而，重构信用体系是具有一定难度的。首先，信用体系的建立需要时间，哪怕美国那样成熟的资本市场依旧存在信用骗局问题。其次，信用体系一旦受损，恢复信用的成本将会更大。

金融体系的建立是要以信用为基础的，这个信用包括五个层面。首先，关于融资人的信用建立；其次，中介机构也得有信用，这包括了会计事务所、律师事务所等；再次，金融机构本身的信用建立；然后是监管机制的健全、监管当局的信用建立；最后就是投资者自己也必须守信用，避免操纵股价、做老鼠仓等欺诈行为。

只有重建我国信用体系，才能让更多守信的人得到激励，让失信人得到惩罚。基于此，才能够更好优化资源配置，让资金运转更有效。

改变资金脱实向虚的现象，还要发展资本市场，要打破资金的垄断局面，通过市场化机制让融资者和投资者直接对接。为使资金更有效地从融资者到投资者手中，以下几点是需要做到的：一是加强信息披露，更好发展资本市场风险定价功能。二是注册制改革。三是要形成淘汰机制，即退市机制。严格退市制度可以保证上市公司的质量，从而规避劣币驱逐良币。此外，还要严厉打击操纵市场和内幕交易行为，以更公平公正有效的司法和执法体系维护投资人的权益，从而使投资人敢于去做长期投资，而不是赌博或短期投机炒作。