“碳中和”下的债市发展与创新

2021-08-11中国农业银行投资银行部邓立松

农银学刊 2021年3期

■中国农业银行投资银行部胡宇邓立松高尧

2020年9月，国家主席习近平在第七十五届联合国大会上表示：“中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。”2021年2月，国务院印发《关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》，提出“大力发展绿色金融”。

在党中央、国务院政策指引下，金融监管领域“碳中和”债券相关机制的建设快速推进。2021年3月，中国银行间市场交易商协会发布《关于明确碳中和债相关机制的通知》，创新推出碳中和债，引导资金流向绿色低碳循环领域。根据中债测算，目前每年绿色债券募集资金所投项目可节约标准煤5000万吨左右，相当于减排二氧化碳1亿吨以上，绿色债券在推动经济高质量发展中已经扮演着重要角色。下一步在制度建设和产品创新双轮驱动下，“碳中和”相关债券产品有望迎来良好的发展窗口，进一步推动我国绿色债券市场深化发展。

一、“30·60”目标之下的债券市场分析

（一）中国绿色债券市场稳步发展，是金融支持“碳中和”的重要载体

根据央行披露数据，截至2020年末，中国绿色债券市场存量规模8132亿元，累计发行贴标绿债1.3万亿元，是全球第二大的绿色债券市场，仅次于美国。2020年，境内主体发行贴标绿债规模2201亿元，近5年来均保持在2000亿元以上规模，并呈现稳步增长趋势。

图1 2016-2021年绿色债券发行规模（亿元)

从各国绿债发行情况来看，截至2020年上半年末，中国大陆符合全球认证绿债累计发行1116亿美元，占比13%，与美国比还存在着较大的差距，但相比其他发达经济体，我国绿债发行规模已有较大体量。

图2 截至2020年H1符合全球认证绿债累计发行规模（十亿美元)

2020年，境内贴标绿色债券（不含ABS）发行规模1864亿元。当前国内绿色债券市场呈现出以下几个明显特点：

1.企业绿色融资需求趋旺，近5年来企业类绿债发行规模呈现快速增长态势；

2.渴求长期限绿色资金，发行期限集中在3年至7年；

3.发行主体资质分布更均匀，AA及以下等级占比约30%，超过信用债市场14%的整体水平；

4.行业分布呈现绿色特性，主要集中在城投（承接地方节能治理工程）、电力（清洁能源）、水务燃气（清洁能源）领域。

图3 2016-2021年绿色债券（不含ABS）发行规模（亿元)

2020年，境内绿色ABS发行规模337亿元，近两年企业对绿色资产的证券化需求增长明显。从基础资产类型来看，主要为清洁能源电力收费权、污水处理收费权、清洁交通收益权、绿色应收账款和绿色租赁债权等，绿色节能属性较为突出。

图4 2016-2021年绿色ABS发行规模（亿元)

2021年，银行间市场创新推出碳中和债券，有望成为绿色债券市场发展新的“增长极”。根据交易商协会披露，首批碳中和债包括南方电网、三峡集团、四川机场集团等6家企业，共计发行64亿元，募投项目涉及风电、水电、光伏、绿色建筑等领域，预计每年可减排二氧化碳4164.69万吨。相比一般绿色债券，碳中和债更加强调与“碳达峰、碳中和”的贴合，产品设计也充分借鉴国际标准，有助于吸引境外关注碳减排效益的绿色投资机构。

（二）“30·60”目标趋动下，预计绿色债券供需将有明显增长

在“30·60”目标之下，预计以碳中和债等创新产品为代表的绿色债券市场将加速发展，相应带来债券市场供给结构与投资人群体的变化，绿债/绿色ABS供需两旺的局面可期。

供给方面。随着碳中和债的推出，预计后续还会有更多围绕“碳达峰、碳中和”的创新债券品种面世。从政策的角度，监管鼓励创新并为碳中和债等绿色债券产品的审核开辟“绿色通道”，地方政府也陆续出台贴息、补助等激励政策；从融资的角度，实现“30·60”目标需要大规模的资金投入；从企业的角度，碳中和债等产品不仅能够直接拓宽绿色项目融资渠道，助力企业低碳发展和转型，同时对碳减排效益方面的披露，也能够帮助企业建立良好的市场形象，进一步改善融资环境。在政策支持和融资需求驱动下，市场将继续围绕主体、用途、结构、基础资产等维度进行碳中和债券产品的创新，行业分布和募投项目类别将趋于多元化，绿色债券的发行规模以及在债市的占比将不断提升，特别是碳中和债系列产品可能成为未来一段时间债券市场的结构性亮点。

需求方面。总体来看，绿色债券对于境内外投资人的吸引力将不断增强。从境内来看，随着配套支持政策不断出台，绿色债券在流动性、安全性、收益预期等方面的改善将吸引投资机构的更多关注，未来国内市场或将涌现一批专业的绿色投资者，特别是主打“碳达峰、碳中和”的债券品种有望受到市场追捧。同时以商业银行为代表的主流投资机构对于ESG理念的增强，也将促进其自觉提升绿色产品在投资组合中的占比。从境外来看，随着中国绿色债券市场在信息披露、激励约束机制等方面与国际标准的不断接轨，基于中国债市的收益率水平，将吸引更多境外ESG投资人进入中国债券市场，为绿色债券带来增量资金。

表1 2020年中国绿色债务融资工具投资人排名

（三）绿色债券具备一定发行成本优势

根据中债资信统计，以2020年发行的106只可比绿色债券为样本，68.86%的绿色债券发行利率低于同期同类债券的发行利率。这一方面与初期绿色债券发行主体的资质较优有关，另一方面也说明投资者对绿色债券的认可度正在提升。

2021年2月以来，市场陆续发行了34只碳中和债。从剔除私募发行后的24只债券样本来看，加权平均利率为3.31%，加权平均期限为2.17年，其中75%的碳中和债发行利率低于同期平均水平，降幅集中于10BP-30BP，显示出比一般绿色债券更高的市场认可度。在“碳达峰、碳中和”目标下，预计“碳属性”将逐渐成为债券定价的一个重要标杆。

表2 2021年碳中和债发行利率及利差（%）

数据来源：中债公司、万得资讯

2020年绿色债券的二级市场现券成交规模为6435.86亿元，绿色债券的交易近5年来呈现逐步活跃趋势，换手率为79.14%，仍处于偏低水平。预计在监管将绿色债券纳入借贷便利合格押品等流动性配套政策的支持下，绿债的二级交易将趋于活跃，并带动一级市场发行价格的进一步降低。

表3 2020年债券市场换手率统计（亿元，%）

图5 2016-2020年绿色债券二级成交及换手率（亿元、%)

（四）未来市场机制建设仍将不断完善

发展绿色债券市场，对于发挥绿色金融“加速器”作用、推动经济高质量发展、实现“30·60”目标具有重要意义，相关市场机制的完善与建设将成为绿债市场进一步发展的重要支撑，主要包括以下几个方面：

1.推进标准化建设，加快与国际接轨。2021年4月，央行、发改委、证监会联合发布了《绿色债券支持项目目录（2021年版）》，对绿色债券的定义、标准进行了明确和完善，解决了此前国内三个市场标准不一的问题。下一步，预计将继续根据绿色债券原则（GBP）、气候债券标准（CBS）等健全绿色金融标准体系，完善金融机构监管和信息披露要求，逐步实现在国内统一、与国际接轨。

2.规范绿色认证评估机构的管理。绿色认证机构是绿色债市场中的重要中介机构，承担着绿色认证、存续期评估等重要职能。目前国内对于绿色认证机构尚未有明确的准入和行为管理，预计碳中和债券的迅速扩容将进一步加强对绿色认证评估机构的规范化管理。

3.推进碳中和债券产品创新。围绕碳减排、碳交易进一步开发碳中和债券创新产品，不断完善绿色金融产品和市场体系，拓宽企业绿色融资渠道。

4.加大绿债流动性支持。通过提升绿色债券抵质押便利、设立碳减排金融支持工具、税收优惠等流动性支持手段，活跃绿色债券市场交易，有利于合理发现价格并降低企业融资成本。

5.提供财税政策便利。目前江苏、深圳等地已出台绿色债券贴息或补助优惠政策，如江苏省对于绿色债券可按年度实际支付利息的30%进行贴息。下一步，随着各省市“碳中和”目标的制定和推进，财税方面的支持政策也有望进一步深化，包括财政贴息、税收减免、奖励补偿机制等，以提升企业发行绿色债券的意愿。

6.ESG专业投资者群体有待建设完善。根据《中国责任投资年度报告（2020）》统计，2020年我国泛ESG公募基金共127只，资产规模约1200亿人民币，仅占国内公募基金规模的0.55%，与美国（33%）、欧洲（45%）相比，存在较大差距。因此推动ESG专业投资群体建设有助于实现“自下而上”推动金融助力绿色发展转型，完善绿债市场建设与进一步产品创新推动。

二、业务机遇分析

根据IRENA（International Renewable Energy Agency）测算，全球向低碳能源转型可能需要能源总投资增加33万亿美元，2021年至2050年预计累计总投资将超131万亿美元。从发达国家情况看，美国计划于2050年实现“碳中和”，并计划未来10年投资4000亿美元用于清洁能源和创新。英国计划于2050年实现“碳中和”，用至少120亿英镑的政府资金投资绿色产业。以国际绿色金融的发展经验看，发达国家公共财政出资的比例也仅在20%-30%之间，主要还是依靠金融系统解决。中国“碳中和”目标的实现，金融系统将发挥至关重要的作用，债券市场作为直接融资的主体市场，围绕绿色债券、绿色ABS将迎来历史性的发展机遇。

（一）实现“碳中和”的过程中将产生大量的资金需求，债券市场迎来新的发展机遇

中国作为目前全球碳排放量最高的国家，实现“碳中和”需要巨量资金支持。市场研究机构的测算普遍认为，要达成“30·60”目标，2020年至2050年的新增投资预计在130-140万亿元，主要集中在能源、交通、工业、建筑部门。以国内绿色金融的发展经验看，在绿色投资中，政府出资比例在10%左右，90%通过金融系统动员社会资本来参与。以未来30年新增绿色投资140万亿元、并将政府出资比例提升至15%进行粗略计算，由金融引导的金融资源及社会资本需解决约120万亿元的资金来源，每年需要新投入绿色资金4万亿元。而截至2020年末，中国绿色贷款和绿色债券的余额仅为11万亿元和0.8万亿元，每年的绿色资金供给在1万亿元左右，资金缺口约3万亿元，绿色金融存在广阔的市场发展空间。

（二）将激发大量绿色基础资产的盘活需求

对于具有可产生持续稳定现金流的存量资产的企业，可以通过发行资产证券化实现基础资产的盘活。

对于拥有低碳排放资产的企业，如清洁能源发电企业，一方面企业的上网电费可通过开展资产证券化进行融资的方式实现前期发电机组建设投资的提前收回，加快企业投资性资金的回收，从而加快清洁能源发电机组的新建。另一方面，由于清洁能源发电企业的上网电价补贴款一般回款周期较长，可通过开展资产证券化的方式加快企业经营性资金的回收，缩短应收账款账期，提高企业“两金”管理能力。

对于拥有高碳排放资产，但拟通过资产证券化实现经营低碳转型的企业，如公共交通运营类企业，可通过基于其拥有的公交线路客票收费权开展资产证券化融资进行电气化改造，如更换燃油型公交为新能源公交。

三、“碳中和”主题债券的创新路径

绿色债券是发挥金融助力“碳达峰、碳中和”目标实现的重要工具，不仅可帮助企业拓宽绿色融资渠道，也有利于树立良好的市场形象。下一步，预计债券市场还将围绕“碳中和”继续推出系列创新产品，深度结合行业、企业的特点，从用途、资产、主体等维度进行针对性的创新结构设计，实现更加灵活高效的融资。对于碳中和系列债券可能的创新路径，初步设想如下：

（一）与特定目标相结合的挂钩型债券，可支持企业个性化绿色融资

挂钩型债券是指将债券发行条款与特定目标相结合，通过结构上的特殊安排，激励发行主体完成目标并从中受益，相较于一般绿债具有更强的灵活性、可塑性和适应性。在碳中和债券创新中，挂钩型债券可发挥较大价值，比如与碳排放权挂钩、与可持续发展目标挂钩、与特定减排项目完成度挂钩等等，挂钩标的可以是浮动利率的变化，也可以是债券行权安排，具体可以根据企业特点量身设计。以可持续发展挂钩债券为例，将债券要素与发行人是否达成预设的可持续发展目标或ESG目标挂钩，其一般具备五大特征：一是选择关键业绩指标（KPIs），发行人应设置自身可持续发展 KPIs，来衡量其在可持续发展领域的贡献与完成度。二是校准可持续发展绩效目标（SPTs），在每一个KPI层面，发行人都应设定一个或多个SPTs，并在债券存续期持续监测与校验。三是债券特征，发行人需要在债券中设置与其自身可持续发展目标挂钩的特征性条款，较为常见的是票息变化。四是信息报告与披露，发行人在定期报告中应披露所选择的 KPISPT完成情况，并对是否需要调整债券结构予以说明，披露频次至少一年一次。五是外部认证，发行人应聘任具有相关专业知识和资质的外部评审机构对其关键绩效指标的表现是否满足可持续发展绩效目标做出独立的外部验证。

（二）基于特定用途进行创新，可为企业提供高效灵活的绿色资金

碳中和债在用途上可以与其他创新品种进行结合，例如权益出资型碳中和债，募集资金用于新能源领域的权益出资，例如收购新能源发电公司股权；可持续发展挂钩碳中和债，债券条款与绿色项目的环境效益进行挂钩，发行人将募集资金运用于节能环保低碳减排项目，达到预期环境效益目标，可正常还本付息；如未达到环境效益目标，可对利率等条款进行调整，敦促募投项目达到预期的环境效益目标。

（三）对于拥有低碳型或类似资产的企业，可通过证券化手段为企业盘活资产

基础资产方面，可从资产和用途两个维度出发，开展“碳中和”创新探索。对于拥有低碳型资产或相关资产的企业，可基于基础资产产生的现金流开展资产证券化业务，实现企业融资和报表调整等功能。关于低碳型资产的界定，一般可参考人民银行、发改委及证监会发布的年度《绿色债券支持项目目录》，由专业的第三方绿色评估认证机构进行认证。对于未拥有低碳型资产的企业，可结合融资用途情况，综合形成“碳中和”的产品方案，助力企业进行“碳中和”转型。

（四）根据基础资产特点进行针对性的结构设计，可更加契合企业绿色融资需求

对于碳中和资产证券化结构设计方面，可结合资产特点进行灵活设计，实现碳中和资产证券化产品在现金流转化上更能为投资者所认可。如针对现金流金额及回款周期双稳定可预期的资产，又如可再生能源的上网电费收费权，可考虑采用单层结构的方式安排现金流转化。针对现金流金额稳定可预期、但回款周期方面存在一定不确定性的资产，如各类低碳资产的补贴款，结构上可考虑引入更为丰富存续期资产处置手段，如审慎设计资产回购安排。针对未来发展前景具有一定不稳定预期的基础资产，如火电上网电费方面，可能存在未来收入下降的问题，可考虑采用双层结构的方式，将底层上网电费资产嵌入债权之中。