洞悉中概股回归要点

文/孙昊天 李楠 黄凯 蔡昌盛 郑兆江 编辑/吴梦晗

在港股和A股相继修改、完善上市规则后，越来越多的中概股企业通过第二上市回归港股或通过科创板回归A股。

随着A股、港股资本市场的不断完善，注册地为境外、主要生产经营地在境内、于美国交易所上市的中概股企业（下称“中概股”）回归方式日益多样化。本文拟就中概股不退市前提下回归A股及港股上市的实操问题及相关案例进行探讨。

回归A股

中概股保留在美上市地位回归A股上市，有直接发行A股股票、发行CDR、分拆上市三种方式。实践中已有通过直接发行A股股票和分拆上市完成上市审核的案例（见表1）。

表1 2018年以来中概股保留在美上市地位回归A股上市案例概览

直接发行A股股票上市

由于发行人注册地在境外且其本身已于境外上市，因境内外法律、证券市场规则等差异，将产生一系列红筹企业回A股上市的特殊问题。已披露的中概股直接申请回A股市场发行股票的案例仅有百济神州，目前处于审核阶段（此前中芯国际已于2020年作为首家试点红筹企业在A股成功上市，但其是从港股回归而非美股回归）。下面将对中概股企业回归A股上市的特殊问题进行梳理，并结合百济神州和中芯国际案例提出适用的解决方案。

一是投资者权益保护的安排总体上应不低于境内法律要求。境内外公司法、证券法及上市规则有较大的差异，总体境外更灵活。试点红筹企业的股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地的法律，但对投资者权益保护的安排（包括资产收益、参与重大决策、剩余财产分配等权益）则总体上不应低于境内的法律要求。上述问题贯穿于百济神州、中芯国际等案例的申报文件多个方面和各审核问询阶段，足见其重要性。

图1 中概股回归方式

二是要考虑股票面值及股本与境内A股公司存在较大差异。考虑到红筹企业的股票面值及股本要求与境内市场存在较大差异，科创板、创业板规则均进行了针对性的调整。如在科创板，传统A股发行人发行后的股本总额应不低于3000万元；但对红筹企业，前述要求调整为发行后的股份总数不低于3000万股。创业板的规则也进行了类似调整。

三是要注意股份类别的特殊性。试点红筹企业系依据境外法律成立，其发行的每股名义面值（比如：0.0001美元）的普通股在境外上市，发行人拟在A股发行同样名义面值的人民币普通股（即A股），两者是否可视为一类股票，是否需要在公司治理体系内建立类别股东表决制度，将受到两地监管机构的关注。根据中芯国际案例，开曼和中国香港法律对于投资者权益保护的规定不低于境内法律的要求，在未设立类别股份的情况下，A股股东和境外股东享有同样权益，因此A股股东权益不会受到不利影响。百济神州拟发行的A股每股面值为0.0001美元，以人民币为股票交易币种，在招股书中亦对此进行了重点披露。

四是要履行境外上市地的审批或相关信息披露手续。由于发行人本身已在境外上市，其申请在A股发行股票往往需要履行境外上市地的证监会、证券交易所的审批或其他相关程序。百济神州案例中，香港联合证券交易所（下称“香港联交所”）已出具对于A股上市的豁免及律师确认；而根据《美国证券法》，发行人拟就本次发行同步于美国证监会网站公开上传的英文版招股说明书及其他流程性公告，内容上与发行人现有的《招股说明书》无实质性差异，且除上述程序，发行人无需取得美国证监会及纳斯达克证券交易所的任何同意、批准程序。与之类似，中芯国际也就其发行A股取得了香港联交所出具的豁免函。

五是关注境内外公司章程的差异并进行相应的章程修订。A股上市公司的公司章程通常是根据中国证监会发布的《上市公司章程指引》制定的，而境外公司的章程大纲和章程细则，在体例和表述上与《上市公司章程指引》存在较大差异。在此前案例中，有的红筹企业参照了A股的《上市公司章程指引》对境外章程细则进行了实质性的修订；也有企业（如中芯国际）没有对章程大纲和细则进行实质修改，但还是根据项目实施的需要增加或修订了相关条款。不论采取何种形式，根据《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（下称《若干意见》）的要求，应确保公司投资者权益保护水平总体上不低于境内法律法规规定。

六是关注有关股本溢价是否可用于股息分派方面的境内外法律规定的差异。根据中国《公司法》，发行时的股本溢价款应列入资本公积金，用于弥补公司的亏损、扩大公司生产经营或者转为增加公司资本，未规定可以将其进行股息分派；而境外公司，如开曼，根据《开曼群岛公司法》，则可以使用股本溢价进行股利分配。对此，百济神州、中芯国际等项目的做法是设置两个机制解决此问题。其一，在章程中约定利润分配及弥补亏损方案需由发行人股东大会审议通过；其二，明确规定募集资金的用途，且约定，未经法定程序，不得随意改变募集资金投向。因此公司本次发行募集资金实际无法用于向股东分红。此外，公司、控股股东亦可就发行A股取得的股本溢价不会用于股息分派出具专门的承诺，以解决因境内外法律规则的差异而影响投资者利益的情况。

七是关注发行上市后的公司治理的特殊规定。对于试点红筹企业发行A股上市后的治理，我国法律法规就相关特殊事项也提出了明确要求，在后续公司治理环节应予以关注。例如，中国证监会要求境内上市公司董事会、独立董事就相关事项发表意见或者履行特定职责的，试点红筹企业的董事会、独立董事应当遵照执行。

发行CDR上市

中国存托凭证（Chinese Depositary Receipt，CDR），是指由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券。存托凭证和股票均为权益性证券，但存托凭证的交易结构更为复杂，增加了存托人与托管人两个角色。中概股企业发行CDR的基本流程如下：（1）境外发行人与中国存托人（中国商业银行或证券公司）签署存托协议，中国存托人持有发行人的基础资产；（2）中国存托人与境外托管人（境外金融机构）签署托管协议，境外托管人托管境外发行人的基础资产；（3）中国存托人作为托管股票的名义股东在中国证券交易市场发行、管理存托凭证；（4）存托凭证持有人认购存托凭证并在中国证券交易市场交易该等存托凭证（见图2）。

图2 中概股企业发行CDR的基本流程

从上述交易结构中可以看出，存托凭证持有人系通过境内存托人这个类似“代理人”的主体，间接持有境外基础证券的。存托人应按照存托协议约定，根据存托凭证持有人的意愿行使境外基础证券相应的权利，办理代为行使表决权、存托凭证分红、派息等业务。

相对于股票发行，虽然CDR在法律关系上更为复杂，但是在流通、减持、公司治理及募集资金使用方面不存在显著差异。尽管红筹企业申请发行CDR需要遵循的格式准则与需要申报的文件数量更多，但存在VIE架构的红筹企业发行CDR相对于发行股票更为便利：发行股票的，中国证监会在受理相关申请后，需要征求红筹企业境内实体实际从事业务的国务院行业主管部门和国家发展改革委与商务部的意见；而发行CDR，仅需在招股说明书等公开发行文件显要位置，充分、详细地披露相关情况，特别是风险、公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施。

根据《若干意见》，有无境外上市的红筹企业均可发行CDR。目前尚无保留中概股美股上市地位并在A股发行CDR的成功案例，红筹企业以发行CDR回归A股上市成功的公司仅有一家，即已成功在科创板上市的备受业内关注的突破性案例九号智能（九号机器人，689009.SH）。九号智能是一家注册地在开曼而实际运营地址在国内的红筹企业，其专注智能短交通和服务类机器人领域，主营业务为各类智能短程移动设备的设计、研发、生产、销售及服务。此项目具有“连续3年亏损+净资产为负+VIE架构+CDR+同股不同权+认股期权”的交易特点，开科创板申报案例之先河。

在九号智能案例中，由于同属红筹企业A股上市，监管部门同样重点关注其红筹架构的合规性、VIE架构的必要性及合理性。在CDR发行方面，监管部门更看重对CDR持有人的权益保护，要求招股书披露风险与保护机制并进行了问询；但对CDR的发行情况，包括发行数量、面值及转换等，则由于是新规初探，态度较为灵活。

分拆上市

公司分拆上市，是指上市公司将部分业务或资产，以其控制的子公司的形式，在境内证券市场首次公开发行股票上市或重组上市。相较于一般境内IPO，在美中概股分拆回归A股IPO有其特殊性，IPO审核中被重点关注的问题亦有所不同，主要包括：美国审批程序、信息披露差异、关联交易、特别表决权的安排、知识产权的归属、对美国中小股东的影响、外汇管理等问题。

盛美半导体设备（上海）股份有限公司（下称“盛美半导体”）以半导体清洗设备的研发、生产和销售为主营业务，2020年9月30日获得科创板上市委员会通过，成为美股分拆回归A股IPO的第一单。根据公开资料，阿特斯太阳能（CSIQ）、晶科能源（JKS）等亦有分拆回A上市的计划。下文以在美中概股美国ACM RESEARCH, INC.（纳斯达克股票代码：ACMR）分拆其境内子公司盛美半导体回归A股上市为例，进行分析。在盛美半导体IPO审核中，以下内容被重点关注。

一是是否完成了美国的审批程序。上交所对“ACMR分拆发行人在科创板上市是否已在美国履行了法定审批程序”提出问询。发行人和发行人律师根据境外律师出具的法律意见书，认为本次发行上市申请已获得美国ACMR董事会批准及授权，已履行了必要的批准和备案程序。实践中，是否已履行美国的审批程序，需要美国律师出具法律意见书。

二是信息披露是否存在差异。上交所在问询阶段要求发行人披露本次信息披露与在美国ACMR上市申请文件及上市后的信息披露是否存在差异，差异的原因及合理性。对此，盛美半导体从财务和非财务两方面分别进行了补充说明，得出“本次信息披露与美国ACMR上市申请文件及上市后披露的信息不存在重大差异”的结论。财务方面，盛美半导体主要从披露主体及合并范围不同、会计准则、会计政策及编制基础不同等角度，进行了补充说明；非财务方面主要从文件翻译、数据取整、信息理解差异等原因进行了补充说明。

四是关于特别表决权的安排及对发行人实际控制人认定的影响。在美上市的中概股，往往会采用特殊表决权制度，赋予创始人或控股股东的股票数倍于其他股东的表决权，以保持创始人对公司的控制力；而传统A股项目中，通常不设置特殊表决权，且近年来A股放宽特殊表决权的限制后，仍保留了一些前置条件。有鉴于此，在中概股分拆回归A股时，如存在特别表决权的，需要详细说明其合理性、对实际控制人认定的影响等事项。

在本案例中，公司控股股东美国ACMR存在特殊表决权，股票分为A类股和B类股，每单位B类股享有20单位A类股的投票权。B类普通股的持有人随时选择转换为A类普通股。另外，若美国ACMR达到一定的市值标准，则B类股将会按照约定以1:1的方式自动转换为A类股，盛美半导体将面临实际控制人发生变化的风险。对此，发行人实际控制人HUI WANG出具了承诺函，承诺不会自愿、主动将其持有美国ACMR的B类普通股转换为A类普通股。

五是知识产权授权。发行人的技术独立性、完备性也是重点关注的事项之一。在本案例中，发行人的核心技术和专利最初来源于境外上市公司的授权；后来发行人发展出独立的核心技术体系，摆脱了对境外母公司授权专利的依赖。如果发行人在申报前的核心技术专利、商标等知识产权仍主要来源于境外上市公司的授权，则建议以合理方式由境外上市公司转让给境内拟上市主体。

六是对美国ACMR中小股东的影响。上交所在问询阶段要求披露本次发行上市对ACMR中小投资者的具体影响，相关股东之间是否存在纠纷或者潜在纠纷。发行人从内部批准及授权、募集资金用途、对公司治理和股东权利的影响等方面，对此进行了补充披露。有类似情形的拟上市中概股企业，在前期准备工作中需要注意与中小股东的沟通，以合理的定价和安排，提前处理好分拆剥离事宜。

七是关于境外投资的外汇管理问题。在涉及境内、境外架构的A股IPO项目中，IPO审核将重点问询拟上市主体履行外汇审批或备案手续的情况、是否符合外汇管理法规、是否曾被外汇主管部门处罚等内容。

八是对股东的穿透核查。2021年2月以来，A股IPO审核提高了对于股东穿透核查的要求：穿透至国有持股平台、国家主权基金和上市公司后，不用再继续往上穿透。但因分拆上市的控股股东为在美上市公司，对于股东中存在境外上市公司、境外PE基金的情况，是否需要穿透以及穿透到何种程度尚缺乏明确的指引，且由于涉及众多外部投资人或境外中小股东，逐一穿透至自然人在操作上也存在一定困难。在本案例中，证监会出具的问询函要求保荐机构和发行人律师按照《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》对新增股东进行核查，并提出了明确意见。

回归港股

中概股保留在美上市地位回港上市有双重主要上市、第二上市、分拆上市三种方式（相关案例概览见表2）。

表2 2018年以来中概股保留在美上市地位回归港股上市案例概览

双重主要上市（Dual Primary Listing）

中概股企业以双重主要上市的方式回归港股，即在原有上市地继续保持上市交易地位，并在香港联交所申请主要上市，同时满足两地对上市公司的各项监管要求。目前最典型且常见的双重主要上市案例主要是在A股、港股同时挂牌的众多“A+H”公司。早年间，以双重主要上市方式回归港股的中概股多为国有企业，如中国移动、中国联通、中国电信、中石化等，距今已较为久远。直至2018年8月百济神州（NASDAQ：BGNE；06160.HK）在港发行新股并挂牌上市，成为首家在美国和中国香港市场同时上市的中国生物医药公司，是目前最新的成功案例。同年香港联交所通过修改《上市规则》提供了第二上市的选择后，至今没有再出现双重主要上市的新案例。

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双重主要上市主要有以下特点：一是标准及流程与香港首次公开发行基本相同。发行人在香港作双重主要上市的，需要遵守的规则与一般企业在香港上市所采取的方式即主要上市（Primary Listing）并无明显区别。二是相比第二上市有较重的合规成本。双重主要上市的标准与流程与香港首次公开发行基本相同，也就导致在这些方面均需要满足较多的特定要求，从而加大了合规成本。三是市场认可度较高。因双重主要上市无论是在上市要求还是信息披露等方面，均需要达到主要上市的要求，由此市场对双重主要上市的接受度及认可度均比较高。另外，美国并无针对美股在中国香港作双重主要上市的特别规定，美国上市公司申请在港双重主要上市只需要董事会批准即可，且是在挂牌后进行披露。但若同时发行新股融资，则需要向美国证交会报备招股书。

第二上市（Secondary Listing）

2018年4月24日，香港联交所修订了《上市规则》第19C章有关于第二上市的规则，允许已在境外上市的大中华区创新企业到中国香港做第二上市。自此，第二上市成为中概股回归港股的主流选择。对于香港联交所而言，发行人将主要在美国的交易所交易并受其监管，故对寻求以第二上市的中概股，香港联交所会豁免其遵守中国香港上市规则的若干规定。

下面以在美中概股京东集团股份有限公司JD.com, Inc.（证券代码：JD）以第二上市回归港股为例，说明实际操作中，在美中概股以第二上市回归港股的要点。

在京东的上市申请中，对其适用了许多豁免，这些豁免也是第二上市相比于一般上市与双重主要上市的特别之处：

一是会计师报告披露要求。上市申报时可以直接采用美国会计准则编制的财务报表，无需依据香港会计准则或国际会计准则重新编制年度财务报表。京东集团编制的财务报表沿用了其在美国上市并披露年报所使用的美国会计准则。

二是中国香港对股东保障的规定。获豁免的大中华发行人需证明其成立所在地的法例、规则及法规以及组织章程，总体可达到与中国香港关于主要股东保障规定相当的要求。

三是保持不同投票权架构。获豁免的大中华发行人可按其既有的不同投票权架构在中国香港第二上市，而无须按照香港的不同投票权保障措施变更其不同投票权架构，只须遵守披露规定即可。

四是保留VIE架构。获豁免的大中华发行人可按其既有的VIE架构在中国香港第二上市，而无须按照香港联交所发布的关于VIE协议安排的上市决策相关规定调整其VIE架构。发行人只须向香港联交所提供中国法律意见，说明其VIE架构符合中国法律、规则及法规，及遵守香港联交所上市决策中的披露规定即可。

五是以保密方式提交上市申请。香港联交所允许符合资格的申请人在保密情况下递交第二上市申请，而无须公开发布其申请版本的招股书。该申请人只需在聆讯后公开发布其最新版本的招股书草稿。

六是不视为香港公众公司。符合《上市规则》第19C.01条规定的中概股公司若在香港联交所作二次上市，则不会被视为《收购守则》第4.2项下的香港公众公司。这将大大减少交易所需的审批时间和成本，同时降低交易的不确定性。

七是简化股权披露的义务。第二上市发行人可以申请豁免披露部分信息，如：股东和董事权益的信息、公司资产负债表、董事及高管的薪酬、前五大股东个人薪酬、董事住址、往绩记录后的投资和收购所涉及对象的财务资料等。京东的招股书中说明了其遵守《美国证券交易法》的相关规定，接受美国证交会的监管，且需满足其股份交易不属于大部分转移到香港的情形。

八是上市后三年内允许分拆并上市。不允许上市公司上市三年内分拆子公司的限制不适用于第二上市的发行人，这有助于中概股回归后根据市场状况与自身需求继续分拆上市。

此外，根据近年的案例经验，香港联交所对于第二上市申请的审核着重关注股东的特别股东大会召开请求权的保障。《香港上市规则》要求少数股东必须有权发起特别股东大会及在会议议程中加入议案。在一股一票的基准下，为召开会议所必须取得的最低股东支持比例不得高于10%。开香港第二上市先河的阿里巴巴（9988.HK）取得了该项规定的豁免，需要合计持有不低于其已发行股份的三分之一表决权的股东才可以请求召开会议；但是近来的许多第二上市发行人都无法取得该项豁免，例如京东、哔哩哔哩、百度等，都需要修订公司章程，使得召开特别股东大会所必须取得的股东表决权的要求不得高于10%。

分拆上市

美国并未针对分拆制定专门的上市规则，一般只需要按照公司章程的规定，履行相应审批程序及公告披露义务。分拆后再于中国香港申请上市的，与一般的红筹架构公司的上市申请并无本质区别，但是若其母公司已于中国香港做二次上市（包括双重主要上市、第二上市）的，其子公司的分拆并于港股上市仍需遵守香港联交所《上市规则》第15项应用指引（下称“PN15”）项下关于分拆的规定。

以2020年12月8日在香港联交所挂牌上市的京东健康（6618.HK）为例。京东健康分拆自京东集团，后者于2020年6月18日在中国香港完成第二上市，并向香港联交所申请豁免严格遵守PN15第3（b）段关于母公司最初上市后的三年内不得作分拆上市的规定，使得京东健康可以在京东在港股完成第二上市的短短6个月后得以分拆上市。但京东健康需要就分拆遵守PN15项下的规定及上市规则的适用规定。