我国信用债市场信用评级虚高问题研究

李彦君

2020年，华晨和永煤的信用债违约事件引发了信用债市场的剧烈震动。两起违约事件之所以会引发市场悲观情绪，除两家企业都是地方国有企业以外，还因为违约发生前两家企业的主体信用评级都是AAA级，评级展望为稳定，违约债券的债项评级也是AAA级。在信用评级体系中AAA级是最高等级的信用评级，AAA债券违约现象频发引发了市场对信用评级机构评级结果虚高的质疑。虽然经过央行和监管机构的及时干预，信用债市场整体已恢复平稳，但是信用评级虚高问题不容忽视。当然，AAA级债券违约不是中国特有的现象，也不是近期才出现的问题，早在2001年安然事件和2008年美国次贷危机中，就曾出现AAA级债券违约和AAA级企业破产的情况，最终在全球引发了严重的金融海啸。因此，为避免个别企业债券的自发性违约行为演变为市场系统性风险，对信用评级虚高的问题做研究势在必行。

中国信用债市场信用评级虚高的表现

信用债市场的信用评级包括主体信用评级和债项信用评级，一般来说主体评级与债项评级相对应，并且债项评级不会高于主体评级。2020年我国共发行信用债16709只，发行规模达171958.4亿元，其中主要是金融债、公司债、短期融资券和资产支持债券。在所有发行的信用债券中，约有50%的发债主体和90%债券进行了信用评级，主要来自大公国际、东方金诚、联合信评、上海新世纪、鹏元资信、中诚信国际等国内知名评级机构。

国内信用评级整体偏高，AAA所占比重高

近年来信用债评级呈现出向AAA集中的趋势。AA级以上的中高等级债券发行人比重不断上升，截至2020年11月底，中国已有超过5100条主体评级记录，其中86.5%的企业主体获得了AA级（含）以上评级，约21.9%的企业获得了AAA和AAA+的主体评级。在债券信用评级方面，据Wind数据库信用债数据统计，2019年发行的长期债券评级中，AAA级债券占当年已评级长期信用债券中的比例为62.3%（统计比例为AAA级债券占已评级债券的比例，不包含未评级债券，下同），发行额占比为81.1%。2020年AAA级占比为62.3%，发行额占比为80.6%。而AA级（含）以上数量占比高达97%，发行额比重达到99%。

与我国信用评级现状不同，2019年美国AAA级债券发行人的比重不足1%，AAA级债券占全部债务发行额的比例更低至0.9%。与美国相比较，我国信用市场上AAA评级“泛滥”。此外根据标普信评对1200家中国资产规模最大发债企业潜在主体信用质量分布的统计，BBB级企业数量最多，其次是BBB-和BBB+，整体以BBB为中心呈正态分布，AAA级占比极少。这说明对于中国的信用市场状况，国内评级机构和国际评级机构的认识和判断差距较大，国际评级机构的标准更为严格。

对于单一主体或债券，国内机构评级高于国际机构评级

分析大公国际、东方金诚、中诚信国际、中诚信证评以及中债资信等中资信用评级机构对华晨集团和永煤控股评级结果，我们可以发现，中资机构长期给出AAA评级，而外资机构标普仅给出B至BBB的评级，中资信用评级机构的评级结果远高于外资评级机构。

通过研究中诚信国际、大公国际、联合资信和标普信评的评级方法，从评级逻辑、指标体系、评级基准和严格程度等方面来看，虽然各个评级机构评估的逻辑略有不同，但它们所考察的指标要素大体相同，都包含宏观环境、行业前景、企业竞争地位、业务状况、盈利能力、财务风险等，也都在个体初始评级的基础上加入外部支持因素的影响。但是，不同机构评级的侧重点或要素权重有所不同，比如国内评级机构更看重政府支持，而国际评级机构更看重财务杠杆、资本结构、流动性风险等。

信用评级虚高的影响因素

根据Wind统计，中国2018年有4只AAA级债券违约，2019年有10只AAA级债券违约，2020年上升至19只AAA级债券违约。2018年AA+级信用债的债券违约率为9.8%，2019年上升至25.85%，2020年更是高达48%。高评级与高违约率现象的出现，与我国宏观经济环境、金融市场发展状况、信用评级机构传统的评级方式有关，也与近年来打破刚性兑付的新趋势有关。

宏观环境和金融市场状况决定了信用等级偏高

从宏观环境看，造成我国信用债评级整体偏高的原因是宽信用的货币政策。过去几年中国经济发展整体向好，货币政策较为宽松，货币供应量（M1）和准货币供应量（M2）逐年上升，企业获得债券融资比较容易，信用评级机构对企业主体和债券的信用评级标准也较为宽松。

从金融市场角度来看，一是我国目前融资体制仍以间接融资为主，中小企业和民企难以通过发行信用债的方式进行融资;二是债券市场发展不成熟，出于控制风险的考虑，监管层规定国内债市AA级作为债券发行门槛，融资企业为使信用债券能够正常发行，需要取得更高的评级;三是债券违约潮造成投资者的避险情绪上升，投资者更倾向于选择AAA级等高评级债券。正是因为债券市场上有高评级债券的需求，因此在债券供给方面也就出现了更多的高评级债券。我国信用评级偏高有其存在的客观基础，但近年来金融去杠杆的政策要求、货币宽松政策边际收紧、监管趋严、融资渠道收缩等形势变化促使高评级信用評级债券违约频繁发生，环境变化促使信用评级机构做出相应转变。

“国企信仰”严重，但刚性兑付逐渐打破，市场化是必然趋势

我国社会主义市场经济体制下国有企业承担着重要功能，在经济发展中占据重要地位。长期以来在投资领域，无论是银行、非银行金融机构，还是个人投资者，都对国企有更高的信任度和投资意愿。作为金融中介的信用评级机构对国企有着特殊的认同。因此，国企获得高评级的概率高于民企。然而，在评级中过分看重政府的外部支持，是一种非市场化行为。随着经济环境变化和国有企业在区域定位中的改变，这种支持力度和有效性会断崖式下跌。特别是国企债券违约事件发生后，许多投资者开始放弃“国企信仰”，市场化成为必然趋势。

发行人付费机制存在固有弊端，评级机构对于声誉的重视不足

无论是在国内还是国际市场上，发行人付费都是信用評级机构最主要的盈利模式。发行人付费的模式存在明显的弊端，债券发行人与评级机构之间存在着利益关系，评级机构之间也存在过度竞争问题。评级机构可能会为了争取发行人的订单而暗示给予其特定的高评级，或者以承诺给出比其他评级机构更高等级的方式来与竞争对手争夺客户。声誉是信用评级行业最重要的资本，有效的声誉机制能够约束评级机构的行为，抑制信用评级虚高，但现阶段声誉机制却没发挥应有的作用。国内信用评级机构对声誉的重视不足也是导致信用评级虚高的重要原因。

解决信用评级虚高问题的建议

信用评级虚高问题不仅是信用评级行业的问题，而是整个金融体系的问题。信用评级虚高美化了工商企业发展和债券市场融资的基本情况，掩盖了主体和债券违约风险。解决这一问题的目标在于反映真实的企业状况，提高信用评级的客观性和有效性。

加强监管，完善金融体系建设。一是完善金融体系建设，构建公正合理、严肃开放的融资环境;二是将信用评级业的监管纳入法律，建立与评级业务相关的法律法规，做到有法可依，有法必依，执法必严，并出台相对应的制度规范;三是建立市场自律机制。建立包含信用评级市场准入和退出核准、信用评级业务流程监督、评级成果评价审核、信用债券定价反馈、信用评级失真惩罚、评级业务人员培训为一体的信用评级行业监管体系，改变信用评级行业“权重责轻”的局面。

开放信用评级市场，引入外资机构竞争。信用评级行业处于高速发展期，放宽信用评级行业的市场准入限制，培育和维护健康、适度、有效的市场竞争机制，形成有序竞争的市场结构，避免中国信用评级行业因过度集中形成寡头垄断。同时，加大信用评级市场的开放力度，适时引入声誉良好的外资评级机构，激发中国债券评级市场的竞争活力和业务效率，有效避免形成“评级霸权”，逐步实现中国信用评级市场向公正性、开放性、有效性、专业化、市场化方向发展。

破除刚兑信仰，增强信用评级机构的业务能力。改进信用评级市场化环境，提升信用评级机构的业务能力和水平;坚持公正、审慎、独立的原则开展评级工作;完善信用评级标准，改进信用评级体系、指标，破除国企信仰，刚兑信仰，审慎对待国有企业高资产负债率问题;重视企业核心资产安全度，避免企业主体出现恶意转移核心资产等逃废债行为;重点关注母子公司财务报表，盈利能力与评级的关联度等问题，促进信用评级业务从高速发展转变为高质量发展。

规范收费制度，建立更具市场影响力的声誉机制。规范信用评级行业收费制度，目标在于分离评级费用与评级结果，切断评级机构与发行人之间的利益输送。一是推进投资人付费模式;二是实行评级前收费，按件收费，固定收费;三是严禁评级机构以开展咨询服务、开发管理系统等名义进行额外收费。建立更具市场影响力的声誉机制，一方面应增加评优奖励机制，对评级机构进行市场化评价，对公正评级的机构进行奖励和宣传，增加其声誉租金;另一方面可以加大惩罚力度，对评级业务不中立不规范不严谨的机构实施惩罚和通报，切实发挥声誉机制的约束作用。

（作者单位：中国社会科学院大学）

编后语：作为成熟市场经济的一个标志，信用评级行业应当具有完全市场化的特征，信用评级虚高问题不仅仅是这个行业自身的问题，这类问题屡屡出现，说明我们的监管部门在行业准入门槛设置方面存在缺陷。信用评级失真，损害的也不仅仅是投资者的利益，而是对我们整个市场经济体系的污损。从这个高度来看这个问题，就能解决诸如债券发行人与评级机构存在利益输送等弊端，净化信用评级行业，从而提高我国国民经济的整体信用水准。