基础设施公募REITs的十字拓展

摘要：中国基础设施公募REITs政策落地非常高效，当前的结构设计是现有条件下最优的选择，提出简化法律结构;增加基金管理职能空间;推动中性税收;配套多种融资手段;以长租房入手，在政策监管下，拓宽资金流入市场开发渠道;释放商业不动产空间等建议。

关键词：公募REITs;融资手段;盘活资产

中图分类号：F293 文献标识码：B

文章编号：1001-9138-（2021）06-0010-13 收稿日期：2021-05-23

作者简介：周以升，高和资本联合创始人、执行合伙人。

1 中国公募REITs经历了从探索、酝酿到落地的发展历程

第一个阶段是探索期。早在2003年，监管层已启动公募REITs研究;2005年领展REITs上市，同年主要资产位于中国大陆的越秀REITs也在港上市;国内在实操方面落地要等到7年后，2012年银行间市场发行了天津保障房资产支持票据，是债务性融资的尝试;再之后权益型公募REITs的方向迎来了突破性创新实践，一个是2014年中信启航类REITs，另一个是2015年鹏华前海万科准REITs，这两个产品也形成了当前的“公募基金+ABS”的整个制度框架。

第二个阶段是酝酿期。这个阶段是公募REITs建构和探索的重要过程，其中有三个要素使公募REITs的诞生成为可能。首先，权益型类REITs的发展让股权类的投资人能够参与投资，股本金能够进入市场;其次，美国市场REITs常用的配套工具CMBS在中国市场出现;最后，类REITs发行实现脱离主体信用，即基础资产与集团公司的隔离。这三个条件的实现真正构建出公募REITs发展所需要的市场环境。其中重要案例包括2016年8月第一单CMBS“高和招商-金茂凯晨CMBS”、2017年10月第一个脱离主体的公寓类REITs“新派公寓类REITs”以及2019年9月首单基础设施的类REITs“沪杭甬徽杭高速类REITs”等。

第三个阶段是当前的落地期。从2020年4月《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》颁布至今，经过监管及从业人士的努力，已有9单公募REITs获得证监会的许可发行。

2 基础设施公募REITs包含了基于我国国情的独特创新

治理机制方面，我国基础设施公募REITs采用的是“公募基金+ABS+SPV/项目公司”的结构，其中最上层是公募基金对接投资人，中间层是资产支持证券跟公募基金的衔接，还有最下层的SPV和项目公司。其中公募基金由于其法定位置而被压实责任，这个跟成熟市場依赖内部管理人或者外部专业管理人的结构有所不同。

底层资产方面，与国际市场公募REITs起步时底层以商业和办公为主不同，我国公募REITs试点以底层资产为基础设施，优先支持基础设施补短板项目，鼓励新型基础设施项目。

杠杆率层面，跟国际市场相比，我国在基础设施公募REITs杠杆率设置上非常稳健，按照监管口径计算，最高的资产负债率不高于28.6%，其中可用于收购的并购融资负债率不高于16.7%。

从投资人角度看，为了保证利益一致性，保护投资者，基础设施原始权益人需要保留最低20%份额，零售的公众投资人投资份额占比最高不高于24%。

3 我国基础设施公募REITs政策落地非常高效，当前的结构设计是现有条件下最优的选择

新兴市场推动公募REITs都比较慢，比较难。主要是由于新兴市场有两个特点。第一、物业当期收益率偏低，但是后续收益增长很快;第二、利率偏高，投资人对当期收益要求高。对于REITs来讲，如果以派息率作为定价基准，资产的卖方和买方之间难以达成共识。只有待最近市场成熟，租金增长变缓、市场利率降低的情况下，公募REITs才比较容易退出;并且REITs产品非常复杂，需要有政策准备和市场经验作为支持，摸着石头过河最稳妥。监管机构为我国基础设施公募REITs的推出做了大量工作，政策的推出是非常高效的。

另外关于“基础设施公募REITs现有结构是不是最优的”这一问题，一度有很多争论。本文尝试用“三段论”来回答。第一个问题“为什么要用契约型”：REITs跟税制结合非常紧密，如果没有一个好的税制，特别是持有期税收中性的所得税税制，将无法产生高的派息，进而导致定价被制约。而当前我国《公司法》下所得税是无法取得税收优惠的，只有通过契约型的载体才有可能通过合理的税收筹划间接实现税收优惠，因此公司型REITs当前走不通，现阶段只能采取契约型的结构。第二个问题“为什么用公募基金”：因为公募基金是唯一可以公募化的契约型载体。第三个问题“为什么嫁接ABS结构”：因为公募基金本身不能投资非上市股权，只能投资证券，而ABS是唯一可以将底层资产证券化的产品。三个问题的回答解释了为何现有条件下只能采取“公募基金+ABS”作为基础设施公募REITs的结构。

4 我国基础设施公募REITs拓展的五大核心问题及六条政策建议

当前采取的基础设施公募REITs制度是现有条件下的最优选择，但这一制度本身也带来一些问题有待未来解决。一是层级过多;二是不同层级多个管理人协调，以及管理人地位问题;三是杠杆率不足和配套融资工具欠缺的问题;四是税收损耗问题;五是底层资产的扩容问题。针对这五大核心问题提出以下建议。

4.1 简化法律结构

结构简化有两个方向，一是通过ABS公募化，实现专项计划的直接公开募集，这在新《证券法》中已经开了口子，当然ABS公募化需要有一个政策配套的过程;二是更加激进的公司型公募REITs方向，但这需要配套修订《公司法》《证券法》等，修改的政策路径会比较长。

4.2 给“谁做基金管理人”留出弹性，并单独授牌

如果说结构复杂重点在于增加了成本，特别是目前规则要求公募基金和专项计划必须为同一控制人，那么谁做基金管理人其实涉及到的是激励相融的问题，涉及到资质的问题。实际上REITs管理职能可分成五个层次：物业管理、物业经营管理、资本结构管理、战略和物业组合管理以及最上层的监管沟通、信息披露和投资者关系管理等。现有管理职能中，多数公募基金管理人优势在上层，而原始权益人优势在下层，只有少数专业的不动产投资机构和资管机构有可能打通上下层。建议未来以市场为导向，以资格作为认定基础，单独授牌，也就是“资格在先，授牌在后”，而非“牌照在先，展业在后”。

4.3 推动税收中性

REITs税收涉及三个环节，第一是资产装入的重组环节，第二是持有运营环节，第三是证券交易环节。我国基础设施REITs证券交易环节的税收其实是比较友好的，持有运营环节的税收通过一些筹划，可以减少相当大的摩擦，至于重组环节的税收摩擦则相当大。重组环节又分两种情况，一种是股权类的重组，另一种是资产类的重组。股权类的重组核心问题是原始权益人继续持有部分能不能税收递延，这点会极大影响原始权益人的积极性。关于这点，美国市场制度具有很好的启发，美国市场通过UPREITs结构让原始权益人的所得税能够实现递延，使美国公募REITs在上世纪90年代快速扩容。至于资产的重组税费则是中国特色，资产重组环节会产生大量的税收暴露（包括增值税、土增税、契税和所得税等），需要监管层和业界共同的智慧去探索解决方案。

4.4 留出适度杠杆率空间，推动多样化配套融资工具

杠杆率实际上是在两个因素之间做平衡，一个是风险，因为杠杆率太高风险大;另一方面是派息率，没有适度的杠杆，派息率就会受制约，估值就会受制压，所以这两者之间需要有微妙的平衡。从国际上来看，美、日这些成熟市场并没有杠杆率上限，而我国香港和新加坡市场采取的杠杆率上限在疫情期间也调增到了50%，调增的原因是为了留出杠杆空间来应对疫情，使市场风险降低。我国香港和新加坡REITs实操层面，行业整体杠杆率实际上远远低于杠杆上限。而我国基础设施公募REITs制度，在重组阶段的杠杆率上限是16.7%，实操中原始权益人为了避免触碰上限还会进一步压低杠杆，从这个角度讲，我国基础设施公募REITs杠杆政策非常稳健和谨慎的。

另外值得关注的技术问题是融资工具的多样化。目前基础设施REITs大部分是以银行贷款为配套融资工具，而银行贷款大多贷款期间会有本金摊还，但是如果现金流大部分用来贷款的付息和本金摊还，REITs投资人的派息就会出现不足，这与REITs产品稳定高派息的特点相背。为此，可以考虑研发一些本金摊还比较慢或者是没有本金摊还的金融产品，比如可以考虑CMBS或者允许REITs直接发行抵押性债券。

4.5 以长租房为抓手尽快准备公募REITs扩容，并考虑上述制度优化;结合“三道红线”等监管规则，避免盘活资金流入住宅开发业务

从国际市场来看，长租房是非常重要的REITs类别，在美国、亚洲REITs市场中长租房REITs规模都排在前列。从国内环境来看，今年的中央经济工作会议里把规范长租市场作为八项重要工作之一。长租房市场发展的瓶颈实际在于供给不足，缺乏成熟可靠的供给。而长租房供给侧改革的痛点在于金融支持，我国亟待构建一个以长租房公募REITs为龙头的新的住房金融体系。与此同时，参考各国经验，除了长租房公募REITs这个权益型工具之外，还应该有配套的长租房债务性金融体系以及孵化期的专业私募基金。长租房公募REITs、债务性金融体系以及专业私募股本共同形成新的金融循环。拓展长租房公募REITs的同时要注意防控长租房盘活的资金流入房地产开发领域。

4.6 给商业不动产正名，将商业不动产从住宅调控中解放出来，但要避免盤活资金流入住宅开发业务

商业不动产与住宅完全是两类截然不同的资产，其不同之处在于，价值创造的模式不同;性质不同，商业不动产是生产资料，主要依靠经营;定价逻辑不同，商业不动产定价是按照资本回报率定价，住宅是按稀缺性定价;投资人不同;金融杠杆率不同，商业不动产现金流要覆盖贷款利息，杠杆率受限，不同于住宅开发的高杠杆;政府财政模式不同，商业不动产是一个细水长流的经营收入，住宅土地出让则可能带来一次性的财政收入;对应的经济增长模式不同，商业不动产依赖消费升级、产业驱动、是内涵式的增长模式，跟住宅开发以投资驱动的外延式增长模式完全不同。基于以上不同，呼吁尽快将商业不动产与住宅调控做技术上的隔离，特别是金融政策上做区别对待，有利于形成一个新的产业-金融循环，为我国经济能更好地盘活存量，注入活水。