深耕区域经济，共筑辉煌十年

许维鸿

二十一世纪的第三个十年，中国经济面临转型升级，越来越多的地方政府都在试图从传统的土地财政发展模式向“科技+金融”的可持续产业新模式切换;这给了同样面临转型升级的中国资本市场一个难得的机遇——更好服务中国实体经济，直接融资机构应勇于创新、深耕区域经济，发挥资本市场优化资源配置的基本职能，强化科技和金融相互赋能，积极推进人民币国际化，提升国有资金的使用效率，与区域经济共筑辉煌十年。

资本市场助力经济转型

二十一世纪的前二十年，中国经济的重要驱动是房地产商业化，用经济学术语来说就是增量资产货币化过程。世纪之初，中国果断加入WTO，向发达国家开放国内市场，通过科技成果引进，逐步实现了自身领域的科技升级和产业布局，取得了宝贵的资本快速积累。与此同时，无论是率先工业化、城镇化的东南沿海地区还是依次推进的中西部地区，几乎所有中国城市的房价都在短短20年间经历了“火箭速度”快速升值。

房地产商业化和土地增值给地方政府带来了雄厚的财力，让中国城镇化的速度也雄冠全球。但房地产泡沫风险累积，政府从十八大以后出重拳遏制系统性风险。与此同时，中国向国外引进技术的空间已经局限在极少数“高精尖、卡脖子”领域，发展受到限制。

因此，未来十年地方政府经营城市，被迫放弃土地财政，通过科技和金融相互赋能，形成新的龙头企业和支柱产业，必须用直接融资辅以科技创新，才能迎接即将到来的“双循环”经济大格局竞争。通过多层次资本市场，区域经济提高直接融资在新项目的投资比例，更好推动产业转型升级。不同于土地财政时代商业银行的间接融资，证券和基金的直接融资往往没有抵押物，金融机构之所以愿意投入真金白银，看中的是企业未来的财富创造能力。

发达国家之所以能在上世纪七十年代后长时间保持科技领先，关键在于拥有全球领先的直接融资体系，源源不断地为“能够创造未来价值”的高科技企业融资。这种重视企业未来价值的金融研究，与商业银行给房地产贷款的逻辑完全不同。一个典型的“反面教材”是上世纪九十年代过度依赖房地产的日本经济，由于缺乏直接融资体系，经济长期低迷于“失去的二十年”。

投研一体化促区域经济升级

产业投资不像商业银行的房地产融资，直接融资没有抵押物，就需要投资机构“独具慧眼”，需要准确“估值”能力，从海量的中小企业中寻找“能在未来创造价值”的好企业——也就是系统性的研究能力、“投研一体化”的金融理念。中国资本市场进入投资能力比拼时代，要真正发挥金融中介优化资源配置功能，让直接融资机构回归初心。

现实挑战紧迫，地方政府希望金融服務实体经济，由投研一体化、直接融资机构服务本地的高科技项目，进而孕育更有竞争力的科技企业，形成优势明显的产业集群。一个成熟的多层次资本市场，直接融资机构应包括证券公司、产业基金、私募股权基金、公募股权基金，其业务本质是围绕多层次资本市场为企业提供从诞生到上市、逐渐做大做强的“全生命周期”的融资服务。与欧美发达国家不同，中国的证券市场发展时间短，真正实现股票市场“价格发现”的职能，需要金融机构回归本心，与地方政府相互支撑、共迎辉煌。

以多层次资本市场最重要的“旗舰”机构——证券公司为例，中国的证券公司内涵也与国外的证券公司不一样，这也是中国证券市场发展历史决定的。中国的证券公司不仅有国外投资银行的经纪业务和IPO上市业务，也有资产管理和财富管理的业务线，是真正意义上的全牌照、全业务线——覆盖卖方和买方业务的直接融资金融载体。

正是因为证券公司是多层次资本市场的核心载体，越来越多的城市意识到了要拥有本地的券商牌照、拥有高水平的投研一体化团队，支持区域经济再铸辉煌。随着民间财富积累雄厚，各级政府的产业基金更是雨后春笋，如何把这些海量的“买方”机构和资金有序地对接到更具未来发展潜力的高新科技企业，最终促进区域经济转型升级，恰恰是未来十年地方政府之间竞争的关键，也是证券公司难得的业务机会。

高科技投资需要长尾效应和科技智库

直接融资为高速发展的区域经济赋能，反过来也是证券公司自身发展的良田沃土。全球投资机构都偏爱高科技领域，为证券公司卖方研究业务提供机遇。通过对不同行业发展趋势和上市公司深入跟踪，以及对国内外经济发展战略的跟踪，研究成果必须源于区域化差异需求——卖方服务经理根据不同客户的风险偏好，将研究成果输送给包括各级政府的产业基金、市场化的投资基金等买方客户——创新的“资本引导基金”可率先牵头各类产业引导基金，实现金融机构“卖方黏住客户，买方实现利润”的商业模式。

美国硅谷的高科技投资经验表明，成功的产业基金、风险投资必须要发挥“长尾效应”。以国家“30·60”重点攻坚的“碳达峰、碳中和”产业链为例，传统的环保产业观念需要与时俱进，几乎所有的城市都在争抢优势产业资源，面临从海量的中小企业筛选的挑战，只能依赖直接融资体系、依赖科技“智库外脑”。

此外，高科技风险投资还需要稳定的退出渠道。除了传统IPO的退出模式，证券公司还应积极构建已上市公司的并购退出渠道，形成中国特色的上市公司良性的“市值管理”能力。在“十四五”期间，中国的上市公司预计突破6000家，甚至达到8000家，这个规模是与中国经济体量相匹配的。与此同时，股票市场也必然面临越来越多的“仙股”，很多上市公司将被投资者遗忘，企业上市的融资溢价将显著降低。因此，科技与金融相互赋能，不仅仅是资本中介和地方政府的需求，也是每一个有做大做强渴望的上市公司的需求。

遥望未来，中国资本市场注册制的辉煌十年，是科创项目融资难度降低的十年，也是金融家和科学家“知心爱人”般合作的十年，更是地方政府“项目+人才+资本+上市倍增”愿景实现的十年。发挥中国地大物博、区域间差异化竞争的地缘优势，资本市场深耕区域经济，是中国金融服务实体经济的特色之路，是中国特色社会主义市场经济的制度优势。