高管薪酬、股权性质与公司绩效相关性研究

■ 郑树旺 李灵

辽宁工程技术大学工商管理学院 葫芦岛 125100

0 引言

公司的决策者和管理核心一般就是公司的高管人员,高管是企业发展过程中的中坚力量，能否有效发挥管理能力对于企业绩效有着举足轻重的作用。公司为了降低代理成本并提高经营效率，就必须建立一套完善的激励制度，而高管薪酬是其中最关键的一环。公司高管人员的薪酬一般可以用公司的业绩增长来衡量，但是公司实际参与管理的人和委托人双方获取信息的完整度是不同的，想要达到的目的也许也不完全一样，公司的高管人员更愿意去实施对自己有利的行为,高级的管理人员有时为了自己的利益,通过使用自己获取的相关资源做出有利于自己的事情,但却间接导致委托人的利益受到影响[1]。为了消除双方存在的利益矛盾,让双方实现真正的共赢,实现委托人与代理人目标一致,公司应制定科学合理的高层管理人员的业绩增长薪酬和管理方案,充分调动和激发高管人员的整体工作活力和积极性,以此更好地实现公司管理层能够积极主动促进公司业绩增长的目标，从而提高公司绩效[2]。国有公司与非国有公司的经营目标不完全一样，国有企业有其特殊的社会目标，需要承担相应的社会任务，如促进就业、维持经济稳定发展等，因此，目标的差异会导致国有公司与非国有公司高管薪酬对公司绩效的影响有较大的差异。通过研究发现，国内外学者主要是对高管薪酬对企业绩效影响进行整体的研究，而不同产权性质下高管薪酬与企业绩效之间的影响有待于进一步挖掘与探索。

关于高管薪酬与企业绩效相关研究，Jensen 与Meckling 认为合理的薪酬制度能够提高高管的工作热情，提高企业的经营业绩[3]。Mehran 认为公司CEO 的报酬能有效激励其提升企业绩效[4]。周仁俊等研究发现对企业管理层进行激励能够显著地提高企业的绩效，并且提出在非国有控股的企业中管理层的激励效果更好[5]。杨青和黄彤等在发现CEO 的薪酬激励对企业绩效存在正向影响[6]。杨睿娟、蔺娅楠研究认为，电子行业上市公司高管薪酬与公司绩效、公司规模、流动资产周转率之间存在显著的正相关关系［7］。胡玲、陈黎琴、黄速建研究认为，公司的规模、公司的业绩均对高管薪酬有显著正向影响。而且对企业绩效有显著正向影响［8］。刘绍娓和万大艳从不同产权的视角下研究了高管薪酬和企业绩效间的关系，得出它们之间存在显著的正相关[9]。徐宁和吴创研究得出高管薪酬能够促进企业开展技术创新活动，提升企业创新能力以增强经营绩效[10]。王爱国和徐向真研究得出高管的薪酬和企业业绩显著正相关[11]。刘追和刘孟实证发现高管薪酬激励能够提升创业型的企业成长能力，改善其经营水平和绩效[12]。 严由亮、李烨研究认为，企业的高管薪酬能够正向影响企业绩效，而且高管薪酬的激励作用能够提升企业的绩效水平［13］。杨宝、甘孜露研究认为，财经媒体对上市公司的关注能够影响高管薪酬对业绩的敏感性，而且上市公司高管薪酬越高，企业的业绩越好［14］。

kato ＆ long 认为国有公司与非国有公司的经营目标不完全一样。目标的差异会导致国有公司与非国有公司高管薪酬对公司绩效的影响有较大的差异[15]。姜付秀、朱冰认为国有公司与非国有公司相比会受到更强的社会舆论监督,这也会影响非国有公司高管薪酬与公司绩效之间的相关关系的强弱[16]。杨丽萍认为国有公司与非国有公司之间是不一样的,国有公司还要承担社会责任,同时地方政府会管制国有公司高管人员的薪酬，防止国有公司高管人员薪酬过高，因此，国有公司高管薪酬与公司绩效两者之间的相关关系与非国有公司相比更低[17]。方芳和李实认为非国有公司高管的薪酬则通常由市场决定[18]。

目前，学界关于高管薪酬与企业绩效的研究已较为完善，探讨高管薪酬与企业绩效之间影响关系的现有文献也较丰富，但是从股权性质角度探究高管薪酬与企业绩效的关系的研究还较少。考虑到我国企业制度的特殊性，即国有企业在政治关联、社会责任以及发展理念等方面与非国有企业存在诸多不同。相对于非国有企业而言，其对企业绩效的关注度较低，薪酬激励与股权激励作用较弱，从而导致高管薪酬与企业绩效之间的关系在两类不同股权性质的企业中可能会有显著区别。鉴于此，本文以沪深两市A 股上市公司2014～2018年相关数据为样本数据，在考虑不同产权性质后，利用相关理论对公司高管人员薪酬与公司绩效的关系进行了实证检验，并根据结论提出提升公司绩效的相关建议，希望对提高我国上市公司绩效有一定帮助，并对今后的研究工作提供一定的借鉴。

1 理论分析与研究假设

为了消除公司高管与股东两者之间的利益矛盾，公司可以通过发放长期性报酬来实现,使公司高管不仅积极追求自身的经济利益,而且能够尽可能地实现公司经营者利益的最大化,有利于公司长远发展。委托代理理论自提出以来就得到广泛关注和认可，该理论提出公司的所有者要通过将公司的经营权利转让出去的方式分离公司所有权和经营权,由于商品经济和市场经济在我国不断发展,形成了多种公司组织形式，在多种形式公司中，股份制公司能够更加适应我国社会主义市场经济[19]。公司代理人和委托人两者的目的不一样,股东希望公司获得更多的利润同时自己得到更多的股东权益,而代理人则希望增加个人收入,提高在社会上的地位以及声誉等。同时两者在获取信息方面也是不对称的,委托人获取的信息相较代理人少,代理人在准确获取这些信息资源方面往往存在很大的优势,因此委托人一般都会处于相对劣势,委托人在进行财务监督和风险控制工作时也会遇到很大困难,也会增大交易和谈判的成本。面对这些问题,通过委托代理理论找到了解决问题的办法,利用薪酬激励的方法有效提高公司高管人员工作的积极性，为公司创造出更多的利润。通过提高高管人员薪酬可以让高管人员更愿意承担公司风险，使高管人员在进行经营管理决策时能够更加深入考虑公司的未来发展,尽最大可能地提高公司经营绩效,推动公司资产增值与经济成长。

通过以上分析，现提出假设1:假设1(H1):高管薪酬与公司绩效存在正相关性。

国有公司高管人员的福利与津贴更多一些,金钱的诱惑能力就较低一点,且这些国有公司中的高级管理人员受到的社会各界监督更强,为了严格体现公正,高管薪酬一般由公司绩效决定。同时,公众忽略公司管理层对公司绩效的贡献主要是因为国有公司垄断优势的独特性,这也造成国有公司的经营绩效与高管薪酬的相关性减弱。而通过分析我们也可以发现非国有上市公司公司高管可以通过股权得到股权收益，这就增加了非国有上市公司的公司高管薪酬待遇水平与公司经营绩效的关联度。因为国有公司有其独特的基本特征,所以会导致国有公司高级管理人员的报酬形式与非国有公司的不一致,即国有公司并不是对其高管人员直接进行经济激励；并且由于国有公司的独特性，使得国有公司高管人员相较于经济激励更愿意得到公司的非物质性激励，这也是高管人员薪酬对公司绩效的影响力下降的原因之一。

因此，提出假设2:H2:与国有公司相比，非国有公司高管薪酬与公司绩效的正向相关性更强。

2 研究设计

2.1 研究样本与数据来源

本文主要选取2014～2018年沪深两市A股上市公司为样本。在获得初始样本后，通过剔除金融公司、ST 和*ST 公司以及相关数据缺失的公司之后最终得到2818个公司14090 个观测值。运用stata17.0 软件对数据进行处理。本文数据来自国泰安数据库及上市公司年度财务报告。

2.2 变量设计

2.2.1 被解释变量

对于公司绩效的衡量指标，通过对我国学者的研究成果分析,发现学者普遍认可用公司净资产收益率这一指标来衡量公司绩效，因此，本文选取净资产收益率来衡量上市公司绩效。

2.2.2 解释变量

（1）高管薪酬。本文根据以往研究以高管前三名薪酬总额的自然对数作为高管薪酬的代理变量。

（2）股权性质。若公司属于国有上市公司则取1，否则取0。

2.2.3 控制变量

通过分析前人的研究发现公司规模、股权集中度也影响着公司的绩效，因此将这两个指标设置为控制变量，其中公司规模用公司期末总资产的自然对数来衡量，公司股权集中度用第一大股东持股比例来衡量。主要变量说明如表1所示。

表1 主要变量说明

2.3 模型构建

为研究假设，借鉴已有研究，构建以下回归模型:

ROE = α + β1PAY+β2 SOE + β3SIZE + β4TOP1 +β 5RISK+ε

（在模型中，α为截距项，ε为残差）

3 实证研究

3.1 描述性统计

首先对公司绩效与高管薪酬进行描述性统计分析，各指标统计结果如表2所示。

表2 变量描述性统计

根据描述性统计结果，净资产收益率的最大值为98.3%，最小值为-99.8%，标准差为1.120，说明各样本公司的净资产收益率有一定程度的差异。上市公司高管薪酬对数均值为15.305，最小值为7.334，最大值为18.942，标准差为0.703，说明样本公司高管人员的薪酬也存在一定程度的差异。上市公司公司规模的标准差为1.326，说明公司规模存在一定的差异。第一大股东持股比例最大值为89.986%，说明个别公司股权十分集中，平均值为34.804%，资产负债率均值为41.3%，最大值为98.7%，最小值为0.9%，标准差较大，这说明我国的上市公司经营风险水平存在较大程度的差异。

3.2 相关性分析

通过表3的结果可以看出，高管薪酬与净资产收益率呈显著正相关关系，相关系数为0.184，并且在5%的水平上显著，该结果初步支持了假设1；股权性质与公司绩效的相关系数为-0.048，因此呈现负相关关系，该结果说明与国有公司相比，非国有公司高管人员薪酬对绩效影响更大；净资产收益率与公司规模也呈现显著的正相关关系。公司规模越大，公司绩效也相对越高。通过检验方差膨胀因子VIF，得到样本数据方差膨胀因子平均值为1.403，最大值为2.019，说明样本数据没有存在多重共线性问题。相关性分析的结果初步验证了全部假设。最后，为了验证变量之间的具体关系，需要建立回归模型。

表3 变量间的相关系数检验

3.3 回归分析

从模型的整体回归结果可以看出，调整后的判定系数R2=0.8，说明拟合程度较好，该模型可以采用。P =0.000 ＜0．01，回归方程线性关系显著，通过显著性水平为1%的显著性检验，说明回归模型整体有效。

3.3.1 高管薪酬与公司绩效

表4的回归分析结果表明，高管薪酬与公司的净资产收益率呈显著正相关关系，说明公司通过对高管进行薪酬激励会提高公司绩效,因此,公司在设置高管人员薪酬时,应充分考虑高管薪酬对提高公司整体绩效的重要性。

表4 回归分析结果

3.3.2 股权性质与公司绩效

表4的回归分析结果表明，非国有公司高管人员的薪酬与绩效的正相关关系更加显著。由于非国有上市公司主要是以实现经济利益最大化为目标，而国有上市公司往往需要承担更多的社会责任，国企高管人员主要追求的薪酬激励与非国有公司不同，国企高管人员不仅追求经济利益目标，还追求非物质奖励等，所以国有公司高管薪酬对公司绩效的影响相对较弱。非国有公司对高管人员的监督较国有公司有效，能够促使高管人员更好地为公司服务，而公司也会因为绩效的提高对高管进行薪酬激励，进而加大薪酬绩效两者之间的联系。

3.3.3 相关控制变量与公司绩效

通过回归分析结果看出，上市公司股权集中度与净资产收益率有显著的正相关关系，股权集中有利于企业绩效的提升，这主要是由于我国上市公司实行股权激励，大股东能够借助较高的持股比例对高管行为实施较强的监督控制。上市公司规模对公司绩效有着显著正向影响，说明上市公司的规模经济效应较为显著；公司资产负债率与净资产收益率有显著负相关关系，说明较大的财务风险会导致公司绩效水平降低。

4 结论与建议

基于委托代理关系的制度背景，企业绩效是股东的关注重点与利益追求，为实现这一目标，股东雇佣高管并通过签订薪酬契约的方式激励高管来达到提升企业绩效的目的。因此，高管薪酬是委托代理问题中重要的调节因素。在不同产权性质企业中，国有企业与非国有企业高管薪酬对公司绩效的相关关系的程度存在差异。本文的主要出发点是公司高管薪酬与公司经营绩效两者之间关系的一个理论基础分析，并区分了不同股权性质下高管薪酬对企业绩效的影响。本文在基于国内外相关文献对两者之间关系研究的基础上,以沪深两市A股上市公司2014～2018年相关数据为样本数据，通过描述性统计、相关性分析、共线性检验以及回归分析，对选取的样本数据进行了实证检验，检验了国有企业与非国有企业中高管薪酬与企业绩效之间的关系，期望为企业制定高管薪酬以及发挥高管薪酬激励作用提供科学性建议；通过对不同产权性质企业中两种关系差异的研究，为国有企业与非国有企业高管薪酬设计等问题提供针对性建议。通过研究，得出如下结论:公司高管人员薪酬与公司经营绩效正相相关。通过对高管人员实施薪酬激励能促进公司绩效的提高，由此可以看出公司高管人员的薪酬对促进公司经营发展是多么而重要，并且通过分析股权结构发现非国有上市公司比国有上市公司的薪酬绩效相关度更高。适当提高高管薪酬对提升企业绩效有着显著的促进作用，并且非国有企业的促进作用要强于国有企业，这主要是因为非国有企业高管通过薪酬激励提升企业绩效的积极性高于国有企业，而且国有公司高管人员的福利与津贴更多一些,金钱的诱惑能力就较低一点,且这些国有公司中的高级管理人员受到的社会各界监督更强,为了严格体现公正,高管薪酬一般由公司绩效决定，并且国有公司高管人员相较于经济激励更愿意得到公司的非物质性激励，这也是国有企业高管人员薪酬对公司绩效的影响力下降的原因之一。提高高管薪酬水平，有利于提高企业绩效，促进企业长远健康发展，尤其是在非国有企业中，高管薪酬对提高企业绩效的影响作用更加显著，这就要求非国有企业更应加大对企业高管薪酬的重视程度，同时国有企业也应适当提高高管薪酬水平以及增加其他非物质奖励来激励高管人员更好地为企业服务，从而提升企业绩效。

通过以上研究，为解决我国上市公司在高管人员薪酬制度方面出现的问题，从而有效提升企业绩效，现提出以下3 点建议:（1）完善高管薪酬激励制度。上市公司在充分考虑以前年度公司高管人员报酬和公司经营成果的同时还要充分考虑其对公司本期经营绩效的影响，以此为依据制定高管人员薪酬，从而进一步完善公司高管薪酬的激励机制。通过以往成功案例也可以看出高管薪酬激励制度的重要性。星巴克依靠其完善的高管薪酬激励制度有效地提高了公司绩效，星巴克高管人员的薪酬由一定数额的基础工资、五险一金、补贴组成，并对高管人员实行股票期权激励以及其他福利激励，星巴克的高管人员不只是公司的职工，还是公司的合伙人，星巴克的高管人员可以以抵扣部分薪水的方式或折扣价格购买公司的股票。每个高管的申购资金限额为其基础薪酬的1%-10%。而在每个季度结束后，在该季度第一个和最后一个工作日中，公司会选择一个较低的星巴克股泉公开市场价格，将员工所抵扣的工资以低于市场价15%的折扣购买，即以“八五折”的价格购买。在综合考虑公司年度业绩的基础上，公司董事会也给予高管人员一定的股票期权作为奖励，丰富的股票期权计划，既是对高管基础薪酬的有益补充，是对长期为公司服务并做出相应成绩的高管的奖励，又巧妙地将高管的利益和企业的利益结合在了一起，充分发挥了薪酬激励组合效用。完善的高管薪酬激励制度为星巴克吸引了更多的人才，并极大地提高了公司高管人员工作的积极性，高管人员对待工作更加尽职尽责，为星巴克的发展奠定了坚实稳定的基础，公司绩效也因此不断提高。因此，公司通过对高管人员进行薪酬激励能够有效地促进公司绩效的稳步增长，通过提高薪酬来激励高管人员，能够提高其工作的热情，并将热情转化为工作的动力，让高管人员更加心甘情愿的为公司服务，进而提高公司业绩，这是实现公司高管与公司本身双赢的办法，并且公司为了有效避免高管人员通过损害股东利益来实现自身利益，就需要构建完善的高管薪酬激励制度。通过完善薪酬激励制度，制定出最为合理、最有利于公司发展的薪酬激励标准，能为企业绩效的提高提供坚实的保障。（2）完善高管薪酬信息披露机制。完善的高管人员薪酬信息公开披露会得到社会公众更多关注，公众通过公开的信息会更有兴趣深入了解公司的具体情况,从而为公司提高知名度，吸收更多的投资，并且通过公开披露能充分展示公司的相关优势，吸引更多的人才为公司创造价值。在信息披露的同时也有利于公众以及利益相关者对公司进行更好的监督管理。因此,公司构建全面的高管薪酬信息公开披露管理机制就显得十分重要,不仅可以起到加强社会监督的重要作用,也可以避免发生高管为了自己的利益做出有损公司发展的事情。（3）完善高管薪酬的监督、约束机制。为了确保公司高管激励达到一定的效果，就要对公司高管的行为以及高管薪酬进行合理的监督和约束。合理约束与监督高管的行为可以规避公司风险，防止高管为了一己私欲做出损害公司利益的事。通过监督和约束高管薪酬同样可以防止高管人员对公司控制权过大，以及出现决策失误对公司造成不良影响。完善督约束机制不仅可以通过对高管人员进行有效的监督来保障公司的正常运营，而且可以促进公司良好发展，让公司在市场竞争下更具有优势。为了完善高管薪酬的监督、约束机制，要将内部监管与外部约束两者结合起来，从内到外形成一个完善的机制，从而为公司高管薪酬制度以及公司的稳定发展提供有力保障。

本文考虑到不同产权性质企业的特点，将高管薪酬与企业绩效进行研究与探讨，实证检验了高管薪酬对企业绩效的影响，但是高管薪酬对于企业绩效的影响作用受到很多因素影响，公司内部管理、外部市场环境以及政府政策等都可能会对其产生一定影响，考虑其他的调节变量以及中介传导机制是未来进一步更加深入开展研究的重点与方向。