2021年下半年宏观经济与政策展望

王琼

摘要：2021年上半年，受益于良好的疫情防控成效和政策支持，我国宏观经济平稳回归，趋于均衡。展望下半年，预计经济基本面将进入上行期的“下半场”。从政策面来看，上半年宏观经济政策继续发挥逆周期作用。随着下半年经济延续回升态势，预计货币、财政、金融等政策将稳步回归常态，宏观政策将进一步提升精准性，推动深层次结构性改革。

关键词：短经济周期  财政政策  货币政策  市场利率

疫后复苏力量持续支撑经济企稳

2020年初疫情冲击发生后，在积极的财政政策、宽松的货币政策等“六稳”“六保”政策的发力下，我国经济在全球率先恢复，呈V形反弹，并开启了新一轮三至五年左右的短经济周期。2021年上半年，我国宏观经济运行情况总体可以用八个字概括：平稳回归，趋于均衡。展望下半年，预计经济基本面将延续疫后稳步复苏态势，进入上行期的“下半场”。

出口持续强劲。2020年至今，我国出口总体维持强势，同时2020年与2021年的驱动因素稍有不同。共同因素在于我国疫情防控成效领先全球，产能得以率先恢复。不同之处在于2020年受替代效应拉动较为明显，并且防疫物资出口额较大;2021年则受益于疫后全球经济共振修复。根据全球新增确诊病例数据，第三波疫情拐点似已初现，全球疫苗接种也在持续推进。5月末，美国接种疫苗的人口已占40%。欧盟预计今年夏天成年人疫苗接种率可达70%。美欧是我国前两大贸易伙伴，疫苗接种有望促进其经济持续复苏，叠加我国产能修复具备连续性，对下半年我国出口形成利好。

制造业投资仍有上升空间。上半年，我国工业企业利润持续改善，带动制造业资本开支较2020年明显上升。近期，大宗商品价格上涨对企业利润形成一定的挤压，已引起政策层面的关注。在“保供稳价”等监管及调控措施作用下，预计下半年大宗商品过快上涨势头有望得到控制。同时，我国经济疫后持续修复也将利好制造业投资。

财政加速发力有望带动基建投资加快。基建投资受政策驱动的逆周期性较强，并在2020年充分发挥了托底经济、稳住基本盘的作用。2021年上半年稳增长压力缓解，在一定程度上降低了对基建的依赖度，基建投资总体表现平淡，前5个月的两年平均增速与2019年水平相当。下半年随着财政政策的加速发力，预计基建投资大概率提速。

房地产投资增速或将小幅放缓。上半年，房地产销售端整体保持景气，“三道红线”融资限制政策促使房企加速施工以回笼资金。受此影响，房地产开发投资较2020年明显好转，前5个月的两年平均增速达8.6%。下半年，在防风险、挤泡沫的政策背景下，金融监管将整体趋紧，预计房地产开发投资可能出现降速。

消费缓慢恢复。上半年，随着我国生产生活稳步恢复，消费较2020年同期明显好转，但前5个月的两年平均增速为4.5%，低于同口径下的工业增加值、出口增速，以及潜在经济增长水平。下半年，消费的利好因素包括疫苗接种在全国范围内逐步推进，生产生活进一步回归常态，居民预防性储蓄意愿下降，以及居民可支配收入改善，但常态化疫情防控措施在一定程度上仍会限制居民生活半径。综合上述因素，预计消费会继续恢复，但节奏不会太快。

全年通胀压力可控。上半年，工业生产者出厂价格指数（PPI）与居民消费价格指数（CPI）的同比增速对比逆转了2019年以来的局面，PPI一路上涨，同比增幅不仅远超CPI，而且超出幅度持续走阔，5月二者差值达到历史高点（7.7%）。CPI同比低于预期主要是受猪肉价格超预期下滑拖累。PPI快速上行既有大宗价格暴涨的推升，也与2020年同期基数较低有关。展望下半年，在政策监管和调控下，国内黑色系商品价格上涨将趋缓，叠加基数效应消退、供给稳步恢复等因素，预计PPI同比增速大概率已经见顶。不过随着全球疫苗普及和国际航班开放，原油或成为支撑PPI高位震荡的主要力量。在CPI方面，考虑到2020年下半年猪肉价格基数不低，以及PPI对核心CPI的推升效应大概率弱于上半年，预计全年通胀风险不大。值得指出的是，5月PPI同比增速创2008年全球金融危机以来的最高水平，在一定程度上表明工业生产未来或将进入上行期“下半场”。5月规模以上工业增加值两年平均增速较4月小幅放缓0.2个百分点，或已从侧面予以佐证。

综上所述，预计本轮短周期的经济上行阶段或持续至2021年底，全年经济压力不大。

宏观经济政策稳步回归，注重精准，兼顾跨周期

4月30日，中共中央政治局会议提出要用好稳增长压力较小的窗口期。在此背景下，上半年宏观经济政策继续发挥逆周期作用，采取了“货币供给中性、金融政策审慎、财政节奏后移”的政策组合，呵护经济运行保持在合理区间，确保宏观杠杆率不出现过快上涨。随着下半年经济延续回升态势，预计货币、财政、金融等政策将稳步回归常态。与此同时，为落实中央政治局会议提出的“打通堵点，优化结构”工作要求，宏观政策将进一步提升精准性，做好跨周期设计，推动深层次结构性改革。

财政政策较上半年更加积极，支出进度加快。上半年，在宏观经济企稳背景下，财政依赖度较2020年有所降低。此外，受专项债穿透式监管政策影响，项目审查更严格，加之2020年地方财政或有部分留存资金，上半年地方债发行节奏有所放缓。据财政部统计，前5个月，地方债发行额同比减少4000多亿元，已发行专项债占已下达债务限额的16.5%，低于2020年（93.9%）和2019年（40%）同期水平。下半年，从“两会”预算通过的全年新增地方政府债务限额看，并考虑到往年三季度属于全年发行高点，预计专项债发行节奏将加快，并会对社会融资规模产生一定的支撑作用。

财政政策“结构性积极”特征进一步凸显。2021年以来，财政政策在维持积极基调的前提下，由2020年的“全面托底”逐渐变为“精准、结构性发力”，发挥对优化经济结构的撬动作用，并可能在碳中和方面更有作为。2021年中央财政预算中明确提出“支持加强污染防治和生态建设”，预计下半年将有进一步体现。例如，扩大环保工程领域支出，依托财税政策加大对低碳、节能、可再生能源等领域的支持，未来还可探索发行绿色政府债券。

货币政策保持稳基调，寻求平衡。中国人民银行货币政策委员会2021年第一季度（总第92次）例会对经济形势的判断较为积极，2021年以来，货币政策更加稳健。3—5月，新增社会融资规模出现一定程度的结构性收敛，主要是由于表外项目收缩，人民币贷款增量与2020年同期较为接近。下半年我国通胀压力可控，这为货币政策提供了足够的空间，可根据经济基本面、金融市场短期波动等相机抉择。与此同时，政策整体基调仍是一个“稳”字，并兼具跨周期设计，在“支持必要的增长”“促进更优的质量”“防范可能的风险”之间做好平衡，不会因过紧导致经济增长率下降、宏观杠杆率被动升高，也不会因过松推高资产泡沫。

流动性总体适宜，结构上有松有紧。一方面，下半年货币政策仍会确保流动性总量要与名义国内生产总值（GDP）增速匹配，预计政策合意的全年社会融资规模增速为11%～12%，广义货币（M2）增速为9%左右。另一方面，以“紧”遏制资产泡沫，以“松”支持制造业投资和民间投资加快恢复，同时继续强化对民营、小微、低碳等领域的支持力度。此外，下半年应密切关注发达国家流动性收紧的外溢效应。

市场利率或有抬升。从债券收益率看，目前中债10年期国债收益率已回到疫情前的水平，上半年整体走势稳中微降，表明未来通胀压力并不突出。从货币市场利率看，2021年以来中债七天回购基准利率（BR007）并不高，中枢大约为2.22%，几乎与2020年持平;截至6月17日，1年期贷款市场报价利率（LPR）已连续14个月保持在3.85%。展望下半年，受国内经济基本面预期稳定、通胀预期可控等因素影响，预计中债10年期国债收益率将维持高位;下半年地方债发行提速会增加财政存款，进而对广义货币（M2）形成拖累，以BR007为代表的市场利率可能会抬升。（本文仅代表作者個人观点，不代表所在单位意见）

作者单位：中央结算公司中债研发中心

责任编辑：鹿宁宁刘颖